百億日光基，是牛市信號還是警報(bào)? 美國再推超級財(cái)政計(jì)劃，這次的通脹，轉(zhuǎn)移給誰?來新浪理財(cái)大學(xué)，聽董小姐今日財(cái)經(jīng)新聞解讀。

　重塑“風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇” | 開源策略

　文：開源策略團(tuán)隊(duì)

　　【報(bào)告導(dǎo)讀】當(dāng)下市場過于關(guān)注通脹回落與流動性重新寬松帶來的機(jī)遇，過于強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)回落帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這誠然已經(jīng)反應(yīng)到過去一段時間的定價中。主流投資者感知風(fēng)險(xiǎn)的下降，和對部分機(jī)遇的忽視，在環(huán)境改變過程中，將成為未來影響市場定價的重要因素。

　　Summary

　　摘要

　　1 市場感知的“機(jī)遇”下：部分資產(chǎn)的反彈正臨近嘆息之墻

　　由于大宗商品價格上漲過快而遭受到了政策的調(diào)控，而同時略顯寬松的流動性環(huán)境使得投資者感知到了參與“逆通脹交易”的機(jī)遇。需要注意的是，調(diào)控并未真正有效著力于供需關(guān)系的調(diào)節(jié)，而是對投機(jī)性行為的廣泛打擊，考慮到下游企業(yè)當(dāng)下仍然良好的收入與訂單水平，歷史經(jīng)驗(yàn)指示此時前期因高企的原材料價格而受到抑制的補(bǔ)庫存與投資需求將得到釋放，向中上游的利潤分配將以更健康形式進(jìn)行；而隨著債券供應(yīng)量的增加與滯留在金融體系內(nèi)的流動性的下降，短端利率持續(xù)低位與PPI持續(xù)高位的經(jīng)驗(yàn)性矛盾不可持續(xù)。寬松之錨正在遠(yuǎn)去，脫虛向?qū)嵖赡茉佻F(xiàn)，觸發(fā)因素可能是我們測算的4季度進(jìn)場的基民近期相繼解套。

　　2 市場感知到的“風(fēng)險(xiǎn)”背后：過于認(rèn)為一切有盡頭

　　當(dāng)下市場投資者過于糾結(jié)于尋找現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)動能衰減的證據(jù)，認(rèn)為一切強(qiáng)勢指標(biāo)都有“盡頭”，從關(guān)注拐點(diǎn)到關(guān)注“二階導(dǎo)拐點(diǎn)”。部分投資者從宏觀指標(biāo)例如 4月的中美PMI的進(jìn)出口指標(biāo)中尋找到了未來走弱的證據(jù)，然而我們從季報(bào)中可以看到出口型企業(yè)的“交付義務(wù)”仍然在增加，歷史上看領(lǐng)先2-3個季度的出口增速。這背后的一個支撐因素是美國零售和制造業(yè)庫銷比正在回落，前期產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇準(zhǔn)備的庫存正在被消化，這合理解釋了國內(nèi)出口企業(yè)的訂單情況。當(dāng)下基本面場景的結(jié)束為時尚早，其中重新定價的機(jī)遇不可忽視。

　　3 更重要的是未來被忽視的因素：對于當(dāng)下市場定價既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)遇

　　在市場激辯的出口以外，投資者不應(yīng)該忽視其他因素對于定價的影響。一個是國內(nèi)基建本身：全年發(fā)行額度并不低而一季度發(fā)行節(jié)奏偏緩的地方政府債將成為“填谷”的潛在力量，這會影響到市場對于斜率的判斷，很多行業(yè)景氣度維持在高位的時間會被延長。同時，更重要的變化正在被系統(tǒng)性忽視：歷史上，外投資力度、對外承包工程的新簽合同金額在人民幣趨勢性升值下往往大幅上行；2020年下半年的人民幣升值期開始后，在海外疫情尚未得到完全控制時對外投資依然在小幅抬升。需要關(guān)注的是，自2021年3月以來，受疫情影響而延后的對外承包工程新簽合同額同樣出現(xiàn)了大幅增長。如果本輪人民幣升值持續(xù)，疊加未來海外大量疫后重建的需求，龍頭企業(yè)“出海”行為帶來的機(jī)遇同樣不容忽視。需求一旦出現(xiàn)接力，制造業(yè)投資的持續(xù)性就值得進(jìn)一步期待。這都是當(dāng)下市場投資者過于糾結(jié)當(dāng)下“投資時鐘”而忽視的問題。

　　4  把握真正的周期機(jī)遇，沖破嘆息的墻壁

　　當(dāng)下經(jīng)濟(jì)場景的持續(xù)性將重塑當(dāng)下市場中定價的“風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇”，而未來我們關(guān)注的問題（基建與出海）任一為真，將進(jìn)一步修正市場定價的結(jié)構(gòu)。我們維持此前對于銀行、保險(xiǎn)、建筑、券商的推薦；投資者應(yīng)開始重新布局：煤炭、鋼鐵、有色（銅、鋁）和化工（純堿、化纖等）， “跑贏商品”的行情即將開啟。未來中游制造業(yè)也正在迎來機(jī)遇，收入空間打開將強(qiáng)于成本上升，關(guān)注機(jī)械、電子。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；大宗商品價格超預(yù)期下滑。

　　報(bào)告正文

　　在過去的一周（2021.05.24至2021.05.28）中，市場主要寬基指數(shù)均實(shí)現(xiàn)了不同程度的上漲，從板塊視角看，金融、消費(fèi)與科技板塊表現(xiàn)相對靠前，以鋼鐵、煤炭為代表的周期性板塊表現(xiàn)相對平淡，政策調(diào)控帶來的影響尚未褪去。從當(dāng)下的市場定價結(jié)果可以看出：第一，當(dāng)前市場對于通脹回落與流動性重新寬松帶來的機(jī)遇較為重視，“逆通脹交易”得到部分投資者的認(rèn)同。第二，對出口邊際下滑的擔(dān)憂使得市場一定程度上正在定價未來經(jīng)濟(jì)因缺乏新的增長動能而下行的場景。然而值得思考的是，政策的調(diào)控是否一定會導(dǎo)致通脹的回落，如果不是，那么通脹與利率的矛盾狀態(tài)是否還可以持續(xù)？而出口的邊際下滑又是否一定會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的下滑，經(jīng)濟(jì)增長是否存在潛在的新動能？在本文中，我們將對以上問題進(jìn)行探討，以期在各種機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并生的場景中，尋找到其所指引的共同方向。

　　1． 感知到的“機(jī)遇”：部分資產(chǎn)的反彈正臨近嘆息之墻

　　由于大宗商品價格上漲過快而受到了政策的調(diào)控，價格出現(xiàn)一定回落，部分投資者預(yù)期通脹將見頂回落，而同時略顯寬松的流動性環(huán)境使得投資者感知到了參與“逆通脹交易”的機(jī)遇。然而需要注意的是，在本輪政策對大宗商品的調(diào)控中，并沒有真正有效著力于供需關(guān)系的調(diào)節(jié)，而是對投機(jī)行為進(jìn)行廣泛打擊，使得價格短期內(nèi)發(fā)生了較大波動。從歷史上看，在大宗商品因上漲過快受到政策調(diào)控之后，往往是制造業(yè)投資企穩(wěn)回升與企業(yè)大幅補(bǔ)庫的時間窗口。因此在政策引導(dǎo)之下，大宗商品的價格變動將回歸基本面：考慮到下游企業(yè)當(dāng)下仍然良好的收入與訂單水平，通脹短期內(nèi)快速回落的概率并不大。歷史經(jīng)驗(yàn)指示此時前期因高企的原材料價格而受到抑制的補(bǔ)庫存與投資需求將得到釋放，向中上游的利潤分配將以更健康形式進(jìn)行。在當(dāng)前參與“逆通脹交易”的性價比并不高。 

　　我們在前期報(bào)告《反彈無限好》中曾提到，通常而言，短端利率和長端利率都會隨著PPI代表的通脹壓力上行而上行，但在2021年一季度卻出現(xiàn)了背離，背后的原因可能更多來自利率債發(fā)行滯后、財(cái)政存款充裕。然而從四月份的債券發(fā)行來看，發(fā)行量同比增速已見底回升，債市供應(yīng)的增加有望緩解前期利率受交易層面的“資產(chǎn)荒”影響而下行的現(xiàn)象。另外，從歷史上看，以M2-社融衡量的滯留在金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性與短端利率（一年期國債收益率）呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系（去年四季度主要受永煤事件的影響，央行呵護(hù)流動性導(dǎo)致利率下行使得兩者走勢一致），考慮到四月份金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性（債市的需求方）已經(jīng)重新下降，短端利率在五月份亦有企穩(wěn)跡象。因此我們認(rèn)為，短端利率持續(xù)低位與PPI持續(xù)高位的經(jīng)驗(yàn)性矛盾不可持續(xù)，市場的寬松之錨正在遠(yuǎn)去，而承載了過去1-2年社會財(cái)富配置的核心資產(chǎn)可能面臨壓力，觸發(fā)因素可能是我們測算的4季度進(jìn)場的基民近期已經(jīng)相繼解套。

　　2．  感知到的“風(fēng)險(xiǎn)”：時間可能不是朋友

　　部分投資者認(rèn)為，4月的PMI新出口訂單分項(xiàng)與美國的PMI進(jìn)口分項(xiàng)均指示了未來出口將出現(xiàn)邊際下滑，而由于投資與消費(fèi)的不及預(yù)期使得投資者開始擔(dān)憂出口作為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的主要動能，一旦熄火后經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。我們在前期報(bào)告《制造業(yè)核心三問》中，通過測算未來上市企業(yè)需要交付的產(chǎn)品金額（由合同負(fù)債與預(yù)收賬款兩項(xiàng)之和所表征，具備計(jì)算方法詳見前期報(bào)告），可以看到出口型企業(yè)的“交付義務(wù)”仍然在增加。這背后隱含的一點(diǎn)可能是美國企業(yè)的庫銷比情況回落：去年4季度時，美國企業(yè)已經(jīng)在充分預(yù)期后面經(jīng)濟(jì)的回暖并開啟了補(bǔ)庫存，進(jìn)入當(dāng)下后由于銷售的回暖開始消化庫存使得庫銷比回落，這對國內(nèi)企業(yè)而言可能是新的需求。

　　3． 未來被忽視的因素：既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)遇

　　3.1 被遺忘的有望成為“填谷”的潛在力量

　　在市場激辯的出口以外，投資者不應(yīng)該忽視其他因素對于定價的影響。在出口出現(xiàn)下滑的場景里，經(jīng)濟(jì)也同樣可能存在較強(qiáng)的韌性，基建投資作為經(jīng)濟(jì)托底的工具，有望接替出口成為經(jīng)濟(jì)增長新的動能。當(dāng)前地方政府債一季度發(fā)行進(jìn)度相較歷史同期偏緩，截至2021年5月，地方政府債凈融資額顯著低于2020年同期，僅與2019年同期接近。而年度整體發(fā)行規(guī)模仍然不低（其中新增專項(xiàng)債額度僅比2020年少0.1萬億元），因此未來單月發(fā)行規(guī)模有望邊際增加。在當(dāng)前需求并不弱，通脹維持高位的場景下，政府維穩(wěn)意愿并不強(qiáng)烈；而倘若未來出口出現(xiàn)邊際下滑，供需導(dǎo)致的通脹壓力回落后，本來蓄勢的基建可能發(fā)力，這股潛在力量將會影響到市場對于斜率的判斷，很多行業(yè)景氣度維持在高位的時間會被延長，而當(dāng)有效需求更多來自于國內(nèi)后，經(jīng)濟(jì)增長的韌性反而將可能超出預(yù)期。

　　3.2 人民幣趨勢性升值之下，企業(yè)“出海”也是新的動能

　　我們在前期報(bào)告《如果這是一輪牛市》中提到，如果投資者相信本輪是在人民幣升值背景下的“資產(chǎn)重估”的牛市，那么在人民幣升值資金流入趨勢固定后，中國將容易增加對“一帶一路”國家項(xiàng)目的對外投資，即部分有能力的企業(yè)“出海”的步伐有望加快。通過歷史回顧，我們可以發(fā)現(xiàn)，無論是對外投資力度或是對外承包工程的新簽合同金額，大幅上行的時期往往發(fā)生在人民幣趨勢性升值的情境下，即使在本輪起始于2020年下半年的人民幣升值期，海外疫情尚未得到完全控制，對外投資依然在小幅抬升。而自2021年3月以來，對外承包工程新簽合同額同樣出現(xiàn)了大幅增長。因此我們認(rèn)為，如果本輪人民幣升值持續(xù)，疊加未來海外大量疫后重建的需求，除關(guān)注熱錢積極涌入人民幣定價較多的資產(chǎn)外，對于部分受益于“一帶一路”國家項(xiàng)目對外投資的板塊之中，相關(guān)的龍頭企業(yè)“出海”行為帶來的機(jī)遇同樣不容忽視。需求一旦出現(xiàn)接力，制造業(yè)投資的持續(xù)性就值得進(jìn)一步期待。這都是當(dāng)下市場投資者過于糾結(jié)當(dāng)下“投資時鐘”而忽視的問題。

　　4．  把握真正的周期機(jī)遇

　　投資者當(dāng)下過于關(guān)注的短期因?yàn)榱鲃有詫捤珊屯涱A(yù)期回落帶來的“感知風(fēng)險(xiǎn)”下行，這已經(jīng)充分反應(yīng)到當(dāng)下定價中。但是，我們討論的實(shí)際環(huán)境變化對于定價有兩層意義：第一，只要當(dāng)下出口拉動的經(jīng)濟(jì)場景持續(xù)，那過去一段時間的定價就面臨修正的可能；第二，如果我們討論的基建和企業(yè)出海與一帶一路加速有一個為真，那么上行風(fēng)險(xiǎn)也將帶來市場結(jié)構(gòu)的重要修正。

　　因此，我們維持此前對于銀行、保險(xiǎn)、建筑、券商的推薦；投資者應(yīng)開始重新布局：煤炭、鋼鐵、有色（銅、鋁）和化工（純堿、化纖等），“跑贏商品”的行情即將開啟。需要強(qiáng)調(diào)的是，中游制造業(yè)也正在迎來機(jī)遇，收入空間打開將強(qiáng)于成本上升，關(guān)注機(jī)械（工程機(jī)械等）和電子等板塊。

　　5． 風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；大宗商品價格超預(yù)期下滑。

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責(zé)任編輯：彭佳兵