投資研報

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　　原標(biāo)題：反彈以后 | 開源策略

　　來源：開源策略團(tuán)隊

　　【報告導(dǎo)讀】過往的估值收斂僅僅只是開始。數(shù)據(jù)顯示部分核心資產(chǎn)即將面臨反彈中新的考驗。市場當(dāng)下任務(wù)仍是在變化中尋找“新共識”，迎接價值回歸。

　　Summary

　　摘要

　　1 市場如期反彈，以正確歷史觀看待“估值分化”

　　本周（20210328-20210402，下同）市場企穩(wěn)反彈，我們“無須持幣”觀點仍在驗證。近期“核心資產(chǎn)”同步出現(xiàn)了明顯反彈，這與我們此前“階段性企穩(wěn)”判斷相符，但部分投資者認(rèn)為：在經(jīng)歷了過去一個多月的大幅調(diào)整后，核心資產(chǎn)估值似乎得到了消化，具備了“抄底”價值。但我們從數(shù)據(jù)層面提出部分反駁：絕對估值盡管有了一定下降，然而絕大部分核心資產(chǎn)估值仍處于80%分位上的10年高位；相對估值來看，盡管2月以來績優(yōu)股指數(shù)與紅利指數(shù)，成長指數(shù)與價值指數(shù)之間的估值差已經(jīng)大幅收斂，但當(dāng)下依然處于歷史均值加三倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。投資者應(yīng)該有足夠的“歷史觀”，認(rèn)識到疫情以來的估值矛盾正在隨疫情的消失往另一個方向演化，以免錯失機(jī)遇并承擔(dān)不必要的風(fēng)險。

　　2 居民負(fù)債端：問題不在下跌中，卻在反彈里

　　部分投資者此前擔(dān)憂在下跌過程中出現(xiàn)居民負(fù)債端的“負(fù)向正反饋”，而市場反彈后卻又認(rèn)為警報已經(jīng)解除。恰恰相反，我們的報告《無須持幣，不畏將來》發(fā)現(xiàn)由于“處置效應(yīng)”的存在，居民的贖回不在下跌中，而在反彈里。上周，我們監(jiān)測的高頻代理變量以個人投資者持有的ETF正在遭遇贖回，行業(yè)上以反彈最多的消費與科技板塊為主。背后隱憂是，我們以公募基金年報持有人結(jié)構(gòu)和高頻業(yè)績數(shù)據(jù)估算，當(dāng)前已進(jìn)入“核心資產(chǎn)”高度相關(guān)的基金贖回壓力最大的區(qū)間：未來大盤成長指數(shù)漲幅在-2%至4%區(qū)間內(nèi)，以持有其為主的主動偏股型基金面對個人投資者部分的潛在贖回壓力達(dá)到了1996億元，占全部潛在贖回壓力的52.67%。這意味著，核心資產(chǎn)即將面臨反彈中新的一次考驗，分化或才剛開始。

　　3 年報密集披露期到來，積極挖掘年報中的線索

　　市場當(dāng)下任務(wù)仍然是在變化中尋找“新共識”。年報正在披露中，我們通過有限信息做了以下挖掘。第一，在銀行年報中找尋3月21日易行長“綠色金融”表態(tài)中的未來結(jié)構(gòu)信用擴(kuò)張的細(xì)節(jié)：（1）建筑建材、水電、軌交設(shè)備等板塊有望因節(jié)能環(huán)保改造與環(huán)保技術(shù)升級而同樣實現(xiàn)信貸的擴(kuò)張與產(chǎn)能的升級；（2）碳中和的長期目標(biāo)下，信貸資源的控制則將進(jìn)一步限制新建產(chǎn)能，存量傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能價值將進(jìn)一步提升，現(xiàn)金流充足的公司將更為受益。第二，通過對全市場已經(jīng)披露年報的公司按市值大小和行業(yè)進(jìn)行分組統(tǒng)計業(yè)績增速變化，可以發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)與以銀行為代表的受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的價值板塊的相對盈利改善已經(jīng)非常明顯。

　　4 價值回歸之年，年報/季報季節(jié)中尋找“新共識”

　　市場將迎來2020年年報與2021年一季報的密集披露，我們建議投資者以更長的歷史觀去衡量風(fēng)險與收益在板塊中的不均勻分布，以“價值回歸”為主線，挖掘市場“新共識”：（1）“碳中和”主線下，傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能價值將在景氣中驗證：鋼鐵、煤炭；（2）2020Q4形成的新共識的驗證，機(jī)械、銀行、化工；（3）價值回歸：建筑，房地產(chǎn)；（4）中小市值中的TMT已經(jīng)有了挖掘的意義。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；代表性誤差

　　報告正文

　　1、 市場如期反彈，大盤成長未到抄底時刻

　　本周（20210328-20210402，下同）市場進(jìn)一步實現(xiàn)企穩(wěn)反彈，主要寬基指數(shù)萬得全A/上證50/滬深300/創(chuàng)業(yè)板指分別錄得漲幅為1.88%/2.47%/2.45%/3.89%，我們提出的“無需持幣”正在驗證。從市場風(fēng)格表現(xiàn)看，成長風(fēng)格近日開始相較價值風(fēng)格占優(yōu)，其中以大量過去機(jī)構(gòu)重倉股為代表的大盤成長指數(shù)漲幅達(dá)到5.48%。部分投資者開始思考：在經(jīng)歷了過去一個多月的大幅調(diào)整后，核心資產(chǎn)是否具備了“抄底”價值。主要有兩類投資思路進(jìn)行主導(dǎo)：

　　其一，在過去核心資產(chǎn)高高在上的估值確實令人望而卻步，但如今經(jīng)歷了廣泛而劇烈的急跌過后，估值已經(jīng)向基本面實現(xiàn)了一定程度的收斂。考慮到過往投資理念中對部分核心資產(chǎn)因其稀缺性與企業(yè)護(hù)城河而享受部分估值溢價的認(rèn)知慣性，那么當(dāng)前的估值可能具備了長期配置價值。

　　其二，橫向看，節(jié)后以來相較于價值而言，成長跑輸幅度較大，考慮到市場暫無系統(tǒng)性風(fēng)險，“收益率分化”下有收斂的空間。

　　上述兩類思路的投資者在過去一個周（20210328-20210402，下同）形成了交易行為的共振，但是需要注意兩個方面的問題。

　　問題一，盡管相較于節(jié)前估值有了一定回落，然而當(dāng)前絕大部分核心資產(chǎn)估值仍處于近十年歷史高位。我們以茅指數(shù)成分股作為代表，分別選取春節(jié)前茅指數(shù)歷史最高點與當(dāng)前兩個時刻，統(tǒng)計所有成分股估值在2010年后至今的時間段內(nèi)所處的分位點，可以發(fā)現(xiàn)盡管大量成分股過去一段時間內(nèi)經(jīng)歷了急跌，然而估值位于80%分位以上區(qū)間的個股仍超半數(shù)，估值僅僅只是從“極端高位”收斂至“高位”。未來看即使有了長期配置價值，估值消化之旅途仍然遙遠(yuǎn)而漫長。

　　問題二，從相對表現(xiàn)角度出發(fā)：無論是三月以來或是春節(jié)節(jié)后以來，價值相較于成長錄得了較大的相對收益，然而拉長區(qū)間看，無論是績優(yōu)股指數(shù)與紅利指數(shù)，還是成長指數(shù)與價值指數(shù)之間的估值差依然處于歷史均值加三倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，當(dāng)下可能是對于疫情以來的估值擴(kuò)張的一次全面的修正，這個角度看估值收斂可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到位。值得注意的是，在2020年以前，績優(yōu)股指數(shù)與紅利指數(shù)的估值差，成長指數(shù)與價值指數(shù)的估值差向上突破過均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差閾值的次數(shù)屈指可數(shù)，并且在觸及閾值后迅速收斂；而自2020年4月以后，績優(yōu)股指數(shù)與紅利指數(shù)，成長指數(shù)與價值指數(shù)的估值差持續(xù)走高，接連突破歷史均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差，歷史均值加兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，歷史均值加三倍標(biāo)準(zhǔn)差的極高位置，即使當(dāng)前經(jīng)歷了大幅收斂，然而也僅僅只是從極端異常值收斂至歷史均值加三倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，估值進(jìn)一步收斂的壓力依然較大。結(jié)合基本面來看，無論從通脹上行角度或是信用收縮角度，當(dāng)前市場所面對的環(huán)境相較2020發(fā)生了較大的變化，對高估值資產(chǎn)均不友好。當(dāng)下判斷“收斂”需要足夠的“歷史觀”，疫情以來造成的估值矛盾和定價思維慣性，可能需要長期并不斷反復(fù)的修正。

　　2、 核心資產(chǎn)的考驗時刻：負(fù)債端的壓力可能才開始

　　在下跌過程中，曾經(jīng)悲觀的投資者擔(dān)心居民出現(xiàn)“市場下跌”——“贖回基金”——“市場下跌”的負(fù)向正反饋機(jī)制。我們在《無需持幣，不畏將來》中提到，雖然春節(jié)以來市場經(jīng)歷了較大的幅度調(diào)整，在回撤過程中居民也有一定程度的贖回，但并未導(dǎo)致?lián)牡摹柏?fù)向正反饋”現(xiàn)象的出現(xiàn)。這是由于在市場下跌過程中，個人投資者會因處置效應(yīng)的存在而傾向于選擇“抄底”。過去1-2個月，居民持有基金確實呈現(xiàn)了整體穩(wěn)定的趨勢，部分投資者認(rèn)為“警報”已經(jīng)解除。

　　但真正的問題可能才剛剛開始：我們此前報告通過歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)在市場大幅回撤后的反彈階段，個人投資者則往往傾向于賣出基金。在過去的一周（2021年3月28日至2021年4月2日，下同）中這一現(xiàn)象正在得到驗證：市場經(jīng)歷反彈，個人投資者持有為主的ETF卻出現(xiàn)了明顯的贖回；行業(yè)來看反彈的熱門賽道科技、新能源、消費、醫(yī)藥均被明顯贖回。

　　背后的原因值得探討。我們通過計算，發(fā)現(xiàn)大盤成長的當(dāng)前位置（以2021年4月2日的收盤價為基準(zhǔn)）恰好處于對于個人投資者而言相對贖回壓力最大的區(qū)間。在2020年四季度中受賺錢效應(yīng)吸引，大量基民跑步進(jìn)場，而倘若未在2021年春節(jié)前兌現(xiàn)浮盈，那么持有以大盤成長為主要配置重心的基金的基民在節(jié)后將經(jīng)歷凈值的大幅回撤，甚至出現(xiàn)浮虧。而隨著大盤成長股的逐步企穩(wěn)反彈，這些基民將存在拋售持有基金的動機(jī)，從而對大盤成長的進(jìn)一步反彈形成壓力。我們作如下測算：1、四季度進(jìn)場配置以持有大盤成長為主的主動偏股基金（滿足持有股票占凈值比例80%以上與持有大盤成長規(guī)模與占凈值比例在40%以上兩個條件的主動偏股型基金）為計算樣本；2、根據(jù)基金年度報告中個人投資者持有的占比，計算個人持倉的主要規(guī)模；3、假設(shè)個人投資者在基金凈值反彈至使其實現(xiàn)盈虧平衡之時選擇賣出；4、假定未公布年報的新基金按基金經(jīng)理持倉已公告持倉進(jìn)行測算。我們可以通過統(tǒng)計大盤成長反彈至不同的點位之時，所面對的相應(yīng)贖回壓力（即實現(xiàn)盈虧平衡的個人投資者所贖回的基金規(guī)模），我們發(fā)現(xiàn)，以2021年4月2日的收盤價為基準(zhǔn)，未來漲幅在-2%至4%區(qū)間內(nèi)，基金贖回壓力達(dá)到了1995.51億元，占全部潛在贖回壓力的52.67%。換句話說，當(dāng)前大盤成長指數(shù)已經(jīng)反彈至面臨贖回壓力最大的時刻。

　　3、 積極挖掘年報中的線索

　　“舊共識”部分資產(chǎn)仍在分化的漫長道路中，對于內(nèi)部的識別以及新領(lǐng)域的價值發(fā)現(xiàn)都是重要工作。而4月開始2020年報、2021年一季報預(yù)告迎來密集披露期，恰恰是景氣驗證與邊際新增信息的重要時點。受限于當(dāng)下披露比例的限制，我們將嘗試從已經(jīng)披露的年度報告中尋找增量信息或景氣驗證的線索。

　　3.1 綠色金融助力產(chǎn)能升級改造，“成長性”有望加速重塑

　　3月21日，央行行長易綱在中國發(fā)展高層論壇圓桌會上發(fā)表講話，提到需要建立與完善綠色金融政策體系來引導(dǎo)和激勵金融體系以市場化的方式支持綠色投融資活動。我們摘取了部分主要銀行年報中有關(guān)綠色信貸發(fā)放情況與有關(guān)“綠色金融”的關(guān)鍵表述。可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前各大銀行綠色信貸增速均顯著高于整體貸款增速，發(fā)展較為迅速，有關(guān)綠色產(chǎn)業(yè)有望在未來得到銀行投融資資源的進(jìn)一步傾斜，這將是在信用收縮環(huán)境里的結(jié)構(gòu)性亮點。

　　然而相較于光伏、新能源汽車等在資本市場上預(yù)期較為充分的直接受益板塊，我們認(rèn)為在各大銀行在年報中有關(guān)“綠色金融”的表述中，加強對傳統(tǒng)行業(yè)的節(jié)能環(huán)保改造和環(huán)保技術(shù)升級的貸款融資需求，限制對傳統(tǒng)高碳排放的行業(yè)的貸款投放等措施對傳統(tǒng)行業(yè)的影響可能是更為重要的增量信息：首先建筑建材、水電、軌交設(shè)備等板塊有望因節(jié)能環(huán)保改造與環(huán)保技術(shù)升級而同樣實現(xiàn)信貸的擴(kuò)張與產(chǎn)能的升級；其次碳中和的長期目標(biāo)和當(dāng)下的限排限產(chǎn)措施本就使得部分傳統(tǒng)周期板塊現(xiàn)有產(chǎn)能變得珍貴，而信貸資源的稀缺則將進(jìn)一步加速其產(chǎn)能價值的回升以及隨之而來的成長性重估，部分資產(chǎn)負(fù)債率低，現(xiàn)金流充足的公司將相對受益。

　　3.2 中小企業(yè)與受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇板塊的高景氣正在逐步獲得驗證

　　截至4月2日，全市場共有1207家上市公司公布了其2020年年度報告，而從現(xiàn)有的年報信息中，我們發(fā)現(xiàn)：中小企業(yè)與以銀行為代表的受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的價值板塊的高景氣正在逐步獲得驗證。我們將已披露年度報告的所有個股按市值分別劃分為大市值、中大市值、中小市值、小市值四類組合，從四類組合的累計歸母凈利潤增速來看，2020年全年業(yè)績修復(fù)速度順序為中大市值組合>中小市值組合>小市值組合>大市值組合。而從Q4單季度看，大市值組合中四季度業(yè)績增速環(huán)比大幅上行主要是受披露率相對較高的銀行（披露率為55.26%，為所有一級行業(yè)最高）的四季度業(yè)績大幅改善的帶動，在剔除銀行后，業(yè)績改善幅度小于中小市值組合。

　　4、 維持觀點：關(guān)注信號與景氣的驗證

　　考慮到未來一個月內(nèi)將迎來2020年年報與2021年一季報的密集披露，市場企穩(wěn)過程中，“核心資產(chǎn)”面臨估值與交易結(jié)構(gòu)兩大壓力，在市場中深挖機(jī)遇仍是重要命題，價值回歸是2021年的機(jī)遇所在，可以聚焦以下四條主線：

　　（1）傳統(tǒng)行業(yè)的漲價體現(xiàn)在業(yè)績端，從而加強碳中和的共識，長期產(chǎn)能價值正在顯現(xiàn)：鋼鐵、煤炭。進(jìn)入2021年，通脹從預(yù)期走向現(xiàn)實，如鋼鐵、煤炭正在兌現(xiàn)自身的高盈利，而碳中和又為該類行業(yè)從產(chǎn)能價值提升提供了長期邏輯。

　　（2）2020Q4新共識的驗證，化工、機(jī)械、銀行；我們在報告《趨勢中尋找信仰》里發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入2020Q4，公募基金和北上資金共同重倉股中，化工、機(jī)械、銀行成為了“新秀”，而在“新共識”凝聚的過程中，要求業(yè)績得到不斷驗證。當(dāng)下銀行基本面拐點已經(jīng)出現(xiàn)，化工、機(jī)械的高景氣正在持續(xù)驗證。我們對此類的“核心資產(chǎn)”的未來保持樂觀態(tài)度。

　　（3）我們此前月報已經(jīng)發(fā)現(xiàn)在2020Q3中，中小市值中的TMT是業(yè)績改善明顯的行業(yè)，如果年報披露和一季報披露后，能夠延續(xù)這種改善的趨勢，那么算上2021Q2則歷史看比較重要的延續(xù)4個季度改善就可以滿足，分子驅(qū)動的行情將加速。

　　（4）價值回歸仍在途，房地產(chǎn)、建筑仍有估值修復(fù)空間。建筑重點關(guān)注“碳中和”下的綠色金融和“一帶一路”的投資機(jī)遇。

　　5．風(fēng)險提示  經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；代表性誤差

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責(zé)任編輯：彭佳兵