投資研報

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　　【國君策略】調(diào)整底部臨近，反彈在即

　　本報告導(dǎo)讀

　　?   維持3450-3700點(diǎn)震蕩格局，調(diào)整底部臨近，反彈在即。中盤藍(lán)籌將攜盈利彈性及估值合理之優(yōu)勢煥發(fā)榮光。看好全球原材料周期及資源品之后的機(jī)械制造。

　　摘要

　　?   維持3450-3700點(diǎn)震蕩格局，臨近下沿樂觀一點(diǎn)。春節(jié)后至今大盤持續(xù)調(diào)整，其本質(zhì)是市場對貼現(xiàn)率容忍度的下降，周內(nèi)美債收益率的波動（周四周五連續(xù)兩日的日振幅超越新世紀(jì)以來98%的時段）加大了貼現(xiàn)率上行預(yù)期較盈利改善預(yù)期的領(lǐng)先身位。往后看，一方面美債收益率驟升會極大增加經(jīng)濟(jì)成本，當(dāng)下美國PMI觸及頂部區(qū)域、就業(yè)數(shù)據(jù)的向下超預(yù)期以及美聯(lián)儲態(tài)度偏鴿加大市場對改善速度邊際放緩的考量權(quán)重。美債期限利差亦創(chuàng)近五年來新高，2020M12的FOMC紀(jì)要中曾提及諸如“調(diào)整購債結(jié)構(gòu)壓低長端利率”的解決方案；另一方面后疫情時代中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)最為堅實(shí)，在新興市場中具備對抗殺估值的相對優(yōu)勢，近期北上賣出力度的收窄及人民幣匯率的穩(wěn)中有升，是人民幣資產(chǎn)備受青睞的集中體現(xiàn)。因此臨近下沿，樂觀一點(diǎn)。

　　?   交易通脹仍能持續(xù)，看好全球原材料周期。當(dāng)前市場最大的矛盾，不是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的矛盾，也不是流動性收緊的矛盾，而是通脹的斜率以及彈性。一方面表面上看，2021M1國內(nèi)核心與非核心CPI以及PPI數(shù)據(jù)均未超預(yù)期更多地受春節(jié)錯月效應(yīng)的擾動，內(nèi)需不弱環(huán)境下，中期風(fēng)險不容忽視；另一方面當(dāng)前美國5年期與10年期的TIPS通脹預(yù)期分別為2.39%與2.15%處于歷史高位，考慮多數(shù)全球資源品供需缺口的可持續(xù)、產(chǎn)品漲價預(yù)期的“跟隨式”抬升及權(quán)益市場對此的積極反饋，關(guān)注“量”方面國內(nèi)資本強(qiáng)開支與海外供給弱回替+“價”方面上游漲價可持續(xù)與中下游成本可轉(zhuǎn)嫁方向。

　　?   中盤藍(lán)籌煥發(fā)榮光。春節(jié)后至今呈現(xiàn)的“大小再平衡”令市場擔(dān)憂大小風(fēng)格的系統(tǒng)性切換，我們認(rèn)為這更多的是高估值藍(lán)籌回調(diào)下的防守，盈利還是核心因素，因此抱團(tuán)之外的藍(lán)籌績優(yōu)公司值得關(guān)注，我們稱之為“中盤藍(lán)籌”。歷史經(jīng)驗看，中盤藍(lán)籌往往在價值/成長風(fēng)格的反復(fù)輪轉(zhuǎn)與波動率顯著抬升這兩種環(huán)境下表現(xiàn)優(yōu)異，本質(zhì)上是糾結(jié)心態(tài)的映射，而當(dāng)下的市場則出奇地應(yīng)景。在大市值面臨擁擠交易之殤、小市值存在風(fēng)險偏好之梏的背景下，中盤藍(lán)籌將在其盈利彈性及估值合理優(yōu)勢的加持下煥發(fā)榮光，2020年年報的業(yè)績預(yù)告中所呈現(xiàn)的盈利增速-市值的“倒U型”關(guān)系提供了新線索。未來盈利修復(fù)和景氣將向更寬的范圍擴(kuò)散，大市值“龍一”確定性溢價下降，關(guān)注細(xì)分小白馬及行業(yè)中“龍二”、“龍三”的中盤藍(lán)籌崛起。

　　?   盈利景氣是核心，緊握結(jié)構(gòu)的抓手。1）高景氣延續(xù)的全球原材料周期：有色（紫金礦業(yè)、神火股份）/石化（中海油服）/基化（萬華化學(xué)）；2）外延信貸依賴削弱、內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造能力增強(qiáng)+中游成本可轉(zhuǎn)嫁的共振方向：機(jī)械（紐威股份/博實(shí)股份）；3）兩會碳達(dá)峰、碳中和部署主題：新能源（寧德時代、億緯鋰能）；4）科技及金融的調(diào)整后機(jī)會：電子（立訊精密）/銀行（江蘇銀行）/保險（中國太保）。此外，港股上調(diào)印花稅率不改南下趨勢，持續(xù)推薦稀缺性（在線教育/投資及醫(yī)藥消費(fèi)/5G/汽車消費(fèi)）、盈利修復(fù)（石化/煤炭）兩條主線。

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　　維持3450-3700點(diǎn)震蕩格局，臨近下沿樂觀一點(diǎn)

　　維持3450-3700點(diǎn)震蕩格局，臨近下沿樂觀一點(diǎn)。春節(jié)后至今大盤持續(xù)調(diào)整，中證1000表現(xiàn)較滬深300、中證500相對占優(yōu)印證分歧仍存，其本質(zhì)是市場對貼現(xiàn)率容忍度的下降。我們在《一飛但不能沖天20210220》中指出，當(dāng)盈利改善預(yù)期慢于貼現(xiàn)率上行預(yù)期，擁擠交易和高估值狀態(tài)對流動性收緊及貼現(xiàn)率上行將同樣敏感，而本周美債收益率的大幅波動（周四周五連續(xù)兩日的日振幅超越新世紀(jì)以來98%的時段）令其毫無爭議地成為眾人心中貼現(xiàn)率的“錨”，全球股市同步承壓。往后看，一方面上述事件再次出現(xiàn)的概率極低，美債收益率的驟升會極大地增加經(jīng)濟(jì)成本，此前疫苗快速落地打開海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率的想象空間，而當(dāng)下美國PMI觸及頂部區(qū)域、就業(yè)數(shù)據(jù)的向下超預(yù)期以及最直接的美聯(lián)儲態(tài)度偏鴿加大市場對改善速度邊際放緩的考量權(quán)重。不僅如此，美債期限利差亦創(chuàng)近五年來新高，面對類似情形，2020M12的FOMC紀(jì)要中曾提及諸如“調(diào)整購債結(jié)構(gòu)壓低長端利率”的解決方案，美聯(lián)儲可能重新干預(yù)市場；另一方面經(jīng)歷“疫情-經(jīng)濟(jì)-金融”三重周期錯位后，中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)最為堅實(shí)，在新興市場中具備對抗殺估值的相對優(yōu)勢。近期北上賣出力度的收窄以及人民幣匯率在央行相繼下調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率、金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的情況下仍穩(wěn)中有升，是人民幣資產(chǎn)備受青睞的集中體現(xiàn)。因此臨近下沿，樂觀一點(diǎn)。

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　　交易通脹仍能持續(xù)，看好全球原材料周期

　　交易通脹仍能持續(xù)，看好全球原材料周期。當(dāng)前市場最大的矛盾，不是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的矛盾，也不是流動性收緊的矛盾，而是通脹的斜率以及彈性。一方面表面上看，2021M1國內(nèi)核心與非核心CPI以及PPI數(shù)據(jù)均未超預(yù)期，通脹仍非貨幣政策掣肘，但其更多地受春節(jié)錯月效應(yīng)的擾動，《地產(chǎn)全局不弱，周期再迎助力20210225》所提的內(nèi)需不弱環(huán)境下，中期風(fēng)險不容忽視；另一方面2020H2開啟的原油、銅等全球資源品牛市令大宗商品成為大類資產(chǎn)配置中的明珠，當(dāng)前美國5年期與10年期的TIPS通脹預(yù)期分別為2.39%與2.15%處于歷史高位，美債收益率驟升亦有對通脹預(yù)期的反映。如《通脹為影，外需為魅20210222》中所述，考慮多數(shù)全球資源品供（產(chǎn)能高集中度及擴(kuò)產(chǎn)高難度）-需（外圍制造業(yè)PMI、產(chǎn)能利用率續(xù)升及金銀比回落）缺口的可持續(xù)、產(chǎn)品漲價預(yù)期的“跟隨式”抬升（資源品價格不存在精準(zhǔn)的預(yù)測模型，油價50-60-70美元/桶的預(yù)期演繹便是典型）及權(quán)益市場對此的積極反饋（一方面漲價品種與成長股相比無需自上而下的順暢邏輯，也無需過分擔(dān)憂估值中樞下移，易形成共識產(chǎn)生合力；另一方面相比于供給側(cè)改革的短期陣痛帶來2018年起國內(nèi)資源品的“價漲股不漲”、“再無Beta行情”，全球資源品具備相對優(yōu)勢），關(guān)注“量”方面國內(nèi)資本強(qiáng)開支與海外供給弱回替+“價”方面上游漲價可持續(xù)與中下游成本可轉(zhuǎn)嫁方向。

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　　中盤藍(lán)籌煥發(fā)榮光

　　中盤藍(lán)籌煥發(fā)榮光。春節(jié)后至今呈現(xiàn)的“大小再平衡”令市場擔(dān)憂大小風(fēng)格的系統(tǒng)性切換，我們認(rèn)為這更多的是高估值藍(lán)籌回調(diào)下的防守，盈利還是核心因素，因此抱團(tuán)之外的藍(lán)籌績優(yōu)公司值得關(guān)注，我們稱之為“中盤藍(lán)籌”（詳見《新的聚焦：中盤藍(lán)籌的崛起20210208》）。歷史經(jīng)驗看，中盤藍(lán)籌往往在兩種環(huán)境下表現(xiàn)優(yōu)異，其一是價值/成長風(fēng)格的反復(fù)輪轉(zhuǎn)，其二是波動率的顯著抬升，這本質(zhì)上是糾結(jié)心態(tài)的映射，而當(dāng)下的市場則出奇地應(yīng)景。在大市值面臨擁擠交易之殤、小市值存在風(fēng)險偏好之梏的背景下，中盤藍(lán)籌將在其盈利彈性及估值合理優(yōu)勢的加持下煥發(fā)榮光，2020年年報的業(yè)績預(yù)告中所呈現(xiàn)的盈利增速-市值的“倒U型”關(guān)系提供了新線索。就策略而言，我們不必執(zhí)著于“市值”概念，從業(yè)績維度看到的是盈利結(jié)構(gòu)在發(fā)生轉(zhuǎn)移。未來盈利修復(fù)和景氣將向更寬的范圍擴(kuò)散，大市值“龍一”確定性溢價下降。隨著漲價等更多盈利線索出現(xiàn)，關(guān)注細(xì)分小白馬及行業(yè)中“龍二”、“龍三”的中盤藍(lán)籌崛起。

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　　盈利景氣是核心，緊握結(jié)構(gòu)的抓手

　　盈利景氣是核心，緊握結(jié)構(gòu)的抓手。1）高景氣延續(xù)的全球原材料周期：有色（紫金礦業(yè)、神火股份）/石化（中海油服）/基化（萬華化學(xué)）；2）居民與企業(yè)部門同步復(fù)蘇下需求與盈利擴(kuò)散+外延信貸依賴削弱、內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造能力增強(qiáng)+中游成本可轉(zhuǎn)嫁的共振方向：機(jī)械（紐威股份/博實(shí)股份）；3）兩會碳達(dá)峰、碳中和部署主題：新能源（寧德時代、億緯鋰能）；4）預(yù)期充分調(diào)整、回歸基本面增長及再通脹交易的“量”上由外需驅(qū)動的科技：電子（立訊精密）；5）受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及利率上升的銀行（江蘇銀行）/保險（中國太保）。此外，周內(nèi)港股史上第一次上調(diào)印花稅率打亂南下節(jié)奏，但綜合考慮港股市場在新興與特色產(chǎn)業(yè)、壟斷性產(chǎn)業(yè)的標(biāo)的優(yōu)勢及疫情緩和帶來的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我們持續(xù)推薦稀缺性（在線教育/投資及醫(yī)藥消費(fèi)/5G/汽車消費(fèi)）、盈利修復(fù)（石化/煤炭）兩條主線。

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　　五維數(shù)據(jù)全景圖

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責(zé)任編輯：張書瑗