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　　來(lái)源： 周雨策略觀察

　　核心觀點(diǎn)

　　核心結(jié)論：A股資金面充裕，堅(jiān)守陣線以待輪動(dòng)。美國(guó)新一輪1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激，利于外圍流動(dòng)性保持寬松，弱美元和海外風(fēng)險(xiǎn)緩和背景下利于外資持續(xù)流入A股，為市場(chǎng)提供支撐。受益年初信貸發(fā)放前置和政府債提前發(fā)行等流動(dòng)性缺口影響，預(yù)計(jì)近期宏觀流動(dòng)性政策仍將保持相對(duì)寬松，短期“緊信用、寬貨幣”格局確立。當(dāng)下偏股型公募基金發(fā)行放量，存量基金倉(cāng)位處于2020年低水位，公募加倉(cāng)仍有空間，后續(xù)春節(jié)躁動(dòng)仍可為。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇中，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)制造業(yè)（出口）加速改善、服務(wù)型消費(fèi)有待修復(fù)的特點(diǎn)，“內(nèi)循環(huán)”順周期仍有空間。近期市場(chǎng)呈現(xiàn)交易年報(bào)、交易拜登、回歸低估值藍(lán)籌特點(diǎn)，在連續(xù)10日萬(wàn)億成交額過(guò)后，短期市場(chǎng)情緒或有所回落。

　　社融持續(xù)回落，信用收縮壓力增大。12月社融回落仍主要受資管新規(guī)即將到期非標(biāo)收縮，以及前期信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響導(dǎo)致信用收縮。此外，社融保持高位增長(zhǎng)仍受益于政府部門加杠桿；企業(yè)融資整體需求保持平穩(wěn)，但結(jié)合M1和M2來(lái)看，顯示12月非標(biāo)和企業(yè)債的收縮，進(jìn)一步引發(fā)了企業(yè)流動(dòng)性緊張。居民部門需求繼續(xù)釋放, 前期疫情對(duì)居民需求的壓制仍在持續(xù)釋放中。12月居民貸款新增5635億元，同比少增824億元。其中，居民長(zhǎng)期貸款少增或與近期銀行批貸控額有關(guān)。未來(lái)社融驅(qū)動(dòng)力將更多有賴企業(yè)，但“緊信用”中期趨勢(shì)難以避免。

　　MLF縮量續(xù)作，節(jié)前貨幣保持寬松。1月15日央行開(kāi)展5000億元MLF，縮量續(xù)作，其主要原因在于隨著2020年銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款任務(wù)告一段落，市場(chǎng)中長(zhǎng)期流動(dòng)性緊張狀況出現(xiàn)明顯緩解。2021年全面降準(zhǔn)的可能性較小。考慮到銀行間市場(chǎng)將面臨季度繳稅和春節(jié)取現(xiàn)的擾動(dòng)因素，需要補(bǔ)充或者釋放基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行平滑對(duì)沖，央行更傾向于采用逆回購(gòu)+MLF+定向降準(zhǔn)（或CRA）等創(chuàng)新型貨幣工具的政策組合。

　　出口回落不改穩(wěn)中向好，工業(yè)品出口持續(xù)擴(kuò)張。12月我國(guó)出口同比增長(zhǎng)18.10%，較11月回落3個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，燈具、玩具、家具等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)12月出口單月環(huán)比回落，顯示疫情造成的消費(fèi)品供需缺口有所收斂；資本密集型產(chǎn)業(yè)出口維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，12月高新技術(shù)產(chǎn)品和集成電路產(chǎn)品出口單月同比分別為18.61%、39.39%，保持修復(fù)增長(zhǎng)。從地區(qū)來(lái)看，我國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟出口增速出現(xiàn)下滑，或與節(jié)日旺季后消費(fèi)品供需缺口有所收斂有關(guān)；而對(duì)東盟和日韓的出口表現(xiàn)改善，受益于疫情后復(fù)產(chǎn)，中日韓和東盟在機(jī)電產(chǎn)業(yè)鏈具有緊密聯(lián)系。

　　美國(guó)財(cái)政刺激超預(yù)期，支撐外資持續(xù)流入。美國(guó)總統(tǒng)拜登公布了價(jià)值1.9萬(wàn)億美元的新冠紓困刺激計(jì)劃，相較于2020年3月3萬(wàn)億紓困計(jì)劃及12月9000億紓困計(jì)劃內(nèi)容方面進(jìn)行了增強(qiáng)，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)財(cái)政刺激超預(yù)期推進(jìn)，一方面將利于美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的修復(fù)進(jìn)程，為全球貿(mào)易共振創(chuàng)造需求，利于我國(guó)出口；另一方面“財(cái)政貨幣化”也勢(shì)必導(dǎo)致美債收益率走高、美元走弱，從而更利于全球資金流向大宗商品、新興股票市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)。

　　配置建議：圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（補(bǔ)庫(kù)存、可選消費(fèi)）+“雙循環(huán)”，春季躁動(dòng)兩手抓。1）受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇且低估值的品種：銀行、保險(xiǎn)；2）受益出口驅(qū)動(dòng)且補(bǔ)庫(kù)存的中游制造：化工、有色、機(jī)械；3）“科技內(nèi)循環(huán)”調(diào)整后再出發(fā)：光伏、新能源汽車、軍工、云計(jì)算；4）“消費(fèi)內(nèi)循環(huán)”：可選消費(fèi)中的汽車、消費(fèi)電子、家電家居、旅游酒店、影視影院。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣收緊；中美關(guān)系超預(yù)期惡化

　　正文

　　核心結(jié)論:A股資金面充裕，堅(jiān)守陣線以待輪動(dòng)

　　美國(guó)新一輪1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激，利于外圍流動(dòng)性保持寬松，弱美元和海外風(fēng)險(xiǎn)緩和背景下利于外資持續(xù)流入A股，為市場(chǎng)提供支撐。受益年初信貸發(fā)放前置和政府債提前發(fā)行等流動(dòng)性缺口影響，預(yù)計(jì)近期宏觀流動(dòng)性政策仍將保持相對(duì)寬松，短期“緊信用、寬貨幣”格局確立。當(dāng)下偏股型公募基金發(fā)行放量，存量基金倉(cāng)位處于2020年低水位，公募加倉(cāng)仍有空間，后續(xù)春節(jié)躁動(dòng)仍可為。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇中，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)制造業(yè)（出口）加速改善、服務(wù)型消費(fèi)有待修復(fù)的特點(diǎn)，“內(nèi)循環(huán)”順周期仍有空間。近期市場(chǎng)呈現(xiàn)交易年報(bào)、交易拜登、回歸低估值藍(lán)籌特點(diǎn)，在連續(xù)10日萬(wàn)億成交額過(guò)后，短期市場(chǎng)情緒或有所回落。

　　配置建議：圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（補(bǔ)庫(kù)存、可選消費(fèi)）+“雙循環(huán)”，春季躁動(dòng)兩手抓。1）受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇且低估值的品種：銀行、保險(xiǎn)；2）受益出口驅(qū)動(dòng)且補(bǔ)庫(kù)存的中游制造：化工、有色、機(jī)械；3）“科技內(nèi)循環(huán)”調(diào)整后再出發(fā)：光伏、新能源汽車、軍工、云計(jì)算；4）“消費(fèi)內(nèi)循環(huán)”：可選消費(fèi)中的汽車、消費(fèi)電子、家電家居、旅游酒店、影視影院。

　　1、社融持續(xù)回落，信用收縮壓力增大

　　12月社融1.72萬(wàn)億，存量同比增長(zhǎng)13.3%，較11月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。社融同比回落仍主要受到資管新規(guī)即將到期非標(biāo)收縮，以及前期信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響導(dǎo)致信用收縮，具體表現(xiàn)為12月新增信托貸款、新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別同比多減3509.22億元和3167.40億元，疊加新增委托貸款同比少減756.55億元，非標(biāo)合計(jì)同比下降5920.08億元；企業(yè)債券融資同比少增2183.49億。社融保持高位增長(zhǎng)仍受益于政府部門加杠桿，政府債券融資7156億元，同比多增3417.83億元；企業(yè)融資整體需求保持平穩(wěn)，12月企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款達(dá)5500億元，持續(xù)好于去年同期，同比多增1522億元，但結(jié)合M1和M2來(lái)看，12月M1和M2分別下滑至8.6%和10.1%，顯示12月非標(biāo)和企業(yè)債的收縮，進(jìn)一步引發(fā)了企業(yè)流動(dòng)性緊張。另外，企業(yè)股票融資同比持續(xù)改善，同比多增692.84億元，與近期資本市場(chǎng)改革推進(jìn)和市場(chǎng)熱度提升相關(guān)。

　　居民部門需求繼續(xù)釋放, 前期疫情對(duì)居民需求的壓制仍在持續(xù)釋放中。結(jié)合CPI來(lái)看，12月核心CPI同比0.4%，較前期回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示下游需求修復(fù)雖有所修復(fù)但偏緩。12月居民貸款新增5635億元，同比少增824億元。居民短期貸款、中長(zhǎng)期貸款分別為1142億元、4392億元，均有不同程度少增。其中，長(zhǎng)期貸款少增或與近期銀行批貸控額有關(guān)，近期大中城市商品房成交面積仍然維持溫增長(zhǎng)，按揭貸款需求并未明顯收縮。

　　整體來(lái)看，12月金融數(shù)據(jù)雖持續(xù)回落，但仍保持高位，延續(xù)前期政府部門加杠桿的趨勢(shì)，但非標(biāo)和債券融資帶來(lái)信用收縮，加劇了企業(yè)流動(dòng)性的壓力，居民需求的修復(fù)也相對(duì)緩慢。考慮到目前2021年1月公司債發(fā)行規(guī)模已較12月出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，企業(yè)債券融資壓力或能在未來(lái)有所好轉(zhuǎn)，未來(lái)社融的驅(qū)動(dòng)力將更多有賴企業(yè)，但“緊信用”的中期趨勢(shì)難以避免。雖然自二季度以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)回暖，但下游需求偏弱、就業(yè)等壓力仍需要貨幣政策的支持，目前不具備收緊的條件，2021年委托貸款到期的沖擊也相對(duì)有限，預(yù)計(jì)2021年社融增速有望呈現(xiàn)先下后穩(wěn)的格局。

　　2、MLF縮量續(xù)作，節(jié)前貨幣保持寬松

　　為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，1月15日開(kāi)展5000億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元逆回購(gòu)操作，利率均維持不變。結(jié)合1月15日3000億MLF到期和1月25日2405億TMLF到期來(lái)看，此次央行開(kāi)展的5000億MLF操作有小幅縮量續(xù)作，結(jié)束了此前5個(gè)月連續(xù)超額續(xù)作，其主要原因在于隨著2020年銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款任務(wù)告一段落，銀行負(fù)債端壓力回落，市場(chǎng)中長(zhǎng)期流動(dòng)性緊張狀況出現(xiàn)明顯緩解。截至2021年1月15日，代表性的1年期股份制銀行同業(yè)存單加權(quán)平均發(fā)行利率較11月高點(diǎn)大幅回落約60BP，降至2.78%，已低于MLF操作利率2.95%的水平。此外，央行在二季度和三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中均明確表示，要“引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作利率平穩(wěn)運(yùn)行”，目前1月15日RD007利率2.01%也低于7天逆回購(gòu)利率的2.2%。

　　歷史上，2019年1月和2020年的1月央行均根據(jù)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及金融環(huán)境實(shí)施了全面降準(zhǔn)，但目前來(lái)看，2021年全面降準(zhǔn)的可能性較小。一是，在央行大規(guī)模MLF對(duì)沖操作后，當(dāng)前的中長(zhǎng)期流動(dòng)性已進(jìn)入相對(duì)寬松的狀態(tài)，目前央行降準(zhǔn)的必要性有所下降。二是，從對(duì)沖春節(jié)季節(jié)性資金趨緊的考慮，加大逆回購(gòu)、MLF等公開(kāi)市場(chǎng)操作已能夠滿足這一需求。三是，從市場(chǎng)信號(hào)的角度，全面降準(zhǔn)會(huì)釋放過(guò)于寬松的貨幣信號(hào)，不符合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策目的。考慮到春節(jié)是2月12號(hào)，一季度稅期截止日是1月20號(hào)，意味著1月下半年月到2月上半月，銀行間市場(chǎng)將面臨季度繳稅和春節(jié)取現(xiàn)的擾動(dòng)因素，需要補(bǔ)充或者釋放基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行平滑對(duì)沖，加之2月17日2000億MLF到期，由此來(lái)看，央行更傾向于采用逆回購(gòu)+MLF+定向降準(zhǔn)（或CRA）等創(chuàng)新型貨幣工具的政策組合。

　　3、出口回落不改穩(wěn)中向好，工業(yè)品出口持續(xù)擴(kuò)張

　　12月以美元計(jì)價(jià)的我國(guó)出口同比增長(zhǎng)18.10%，較11月回落3個(gè)百分點(diǎn)，仍保持相對(duì)高增速，受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中我國(guó)生產(chǎn)能力的優(yōu)先修復(fù)，以及外需改善的韌性。從結(jié)構(gòu)上看，12月醫(yī)療儀器及機(jī)械出口額單月同比由38.21%下滑到24.28%，持續(xù)下滑，而紡織紗線、織物及制品出口額累計(jì)同比由20.96%下滑到11.67%，疫情物資需求收縮；勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)出口環(huán)比回落，燈具、玩具、家具12月出口單月同比分別為23.28%、31.52%、27.47%，均較11月環(huán)比回落10多個(gè)百分點(diǎn)，顯示隨著消費(fèi)品庫(kù)存的回升，疫情造成的消費(fèi)品供需缺口有所收斂；資本密集型產(chǎn)業(yè)出口維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，12月高新技術(shù)產(chǎn)品和集成電路產(chǎn)品出口單月同比分別為18.61%、39.39%，保持修復(fù)增長(zhǎng)，推動(dòng)我國(guó)工業(yè)中間品的出口維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。

　　從地區(qū)來(lái)看，12月我國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟出口增速出現(xiàn)下滑，當(dāng)月同比分別環(huán)比回落11.59%、4.29%分別至34.50%、4.33%，或與節(jié)日旺季后消費(fèi)品供需缺口有所收斂有關(guān)，考慮到目前歐美PMI指數(shù)持續(xù)，需求向好，中期對(duì)我國(guó)消費(fèi)品的出口帶來(lái)支撐。而對(duì)東盟和日韓的出口當(dāng)月同比表現(xiàn)改善，受益于這些區(qū)域疫情后的生產(chǎn)恢復(fù)，中日韓和東盟在機(jī)電產(chǎn)業(yè)鏈具有緊密聯(lián)系。

　　整體來(lái)看，12月出口雖有回來(lái)，但仍體現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出新變化，即外需消費(fèi)品的供需缺口有所收斂，日韓和東盟的積極復(fù)工帶動(dòng)了工業(yè)中間品的擴(kuò)張。雖然疫情物資和消費(fèi)品的出口收縮將給短期的出口帶來(lái)壓力，但全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)將支撐我國(guó)出口向好。

　　4、美國(guó)財(cái)政刺激超預(yù)期，支撐外資持續(xù)流入

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月14日晚（北京時(shí)間15日早），美國(guó)總統(tǒng)拜登公布了價(jià)值1.9萬(wàn)億美元的新冠紓困刺激計(jì)劃，用于應(yīng)對(duì)疫情對(duì)家庭及商業(yè)造成的沖擊。該計(jì)劃被稱為“美國(guó)拯救計(jì)劃”（AmericanRescue Plan），該計(jì)劃相較于2020年3月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的3萬(wàn)億紓困計(jì)劃及12月的9000億紓困計(jì)劃內(nèi)容方面進(jìn)行了增強(qiáng)。此前市場(chǎng)預(yù)期，僅會(huì)在12月的9000億紓困計(jì)劃基礎(chǔ)上增多7500億美元，但最終公布達(dá)1.9萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

　　美國(guó)拯救計(jì)劃將包括：一是，加強(qiáng)疫情沖擊下對(duì)居民生活的支持，向大多數(shù)美國(guó)人每人直接支付1400美元，連同2020年12月的600美元在內(nèi)，救濟(jì)總金額將達(dá)到2000美元，撥款1700億美元用于K-12學(xué)校（幼兒園至12年級(jí)）和高等教育機(jī)構(gòu)；二是，加強(qiáng)對(duì)美國(guó)弱勢(shì)、失業(yè)人群的支持，將聯(lián)邦每周失業(yè)救濟(jì)金提高到400美元，并延長(zhǎng)到9月底；將聯(lián)邦最低工資提高到每小時(shí)15美元；三是，采取積極的疫情應(yīng)對(duì)，撥款3500億美元用于州政府和地方政府援助，撥款500億美元用于新冠病毒檢測(cè)，撥款200億美元用于國(guó)家疫苗方案。此外，據(jù)拜登團(tuán)隊(duì)高級(jí)官員透露，“美國(guó)救援計(jì)劃”將是拜登上臺(tái)的頭幾個(gè)月中最重要的兩項(xiàng)支出之一。第二個(gè)法案將有望于2021年2月推出，主要目標(biāo)是解決中長(zhǎng)期的就業(yè)、基建、氣候變化和種族平等問(wèn)題。

　　美國(guó)財(cái)政刺激超預(yù)期推進(jìn)，一方面將利于美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的修復(fù)進(jìn)程，為全球貿(mào)易共振創(chuàng)造需求，利于我國(guó)出口；另一方面“財(cái)政貨幣化”（即由美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美債）也勢(shì)必導(dǎo)致美債收益率走高、美元走弱，從而更利于全球資金流向大宗商品、新興股票市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)。受益于弱美元周期，在美國(guó)財(cái)政刺激的不斷發(fā)酵之下，將支撐外資持續(xù)流入A股。11月以來(lái)，截止1月15日，北上資金累計(jì)流入A股的規(guī)模已達(dá)1522.55億元。

　　5、A股資金面充裕，堅(jiān)守陣線以待輪動(dòng)

　　美國(guó)新一輪1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激，利于外圍流動(dòng)性保持寬松，弱美元和海外風(fēng)險(xiǎn)緩和背景下利于外資持續(xù)流入A股，為市場(chǎng)提供支撐。受益年初信貸發(fā)放前置和政府債提前發(fā)行等流動(dòng)性缺口影響，預(yù)計(jì)近期宏觀流動(dòng)性政策仍將保持相對(duì)寬松，短期“緊信用、寬貨幣”格局確立。當(dāng)下偏股型公募基金發(fā)行放量，存量基金倉(cāng)位處于2020年低水位，公募加倉(cāng)仍有空間，后續(xù)春節(jié)躁動(dòng)仍可為。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇中，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)制造業(yè)（出口）加速改善、服務(wù)型消費(fèi)有待修復(fù)的特點(diǎn)，“內(nèi)循環(huán)”順周期仍有空間。近期市場(chǎng)呈現(xiàn)交易年報(bào)、交易拜登、回歸低估值藍(lán)籌特點(diǎn)，在連續(xù)10日萬(wàn)億成交額過(guò)后，短期市場(chǎng)情緒或有所回落。

　　配置建議：圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（補(bǔ)庫(kù)存、可選消費(fèi)）+“雙循環(huán)”，春季躁動(dòng)兩手抓。1）受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇且低估值的品種：銀行、保險(xiǎn)；2）受益出口驅(qū)動(dòng)且補(bǔ)庫(kù)存的中游制造：化工、有色、機(jī)械；3）“科技內(nèi)循環(huán)”調(diào)整后再出發(fā)：光伏、新能源汽車、軍工、云計(jì)算；4）“消費(fèi)內(nèi)循環(huán)”：可選消費(fèi)中的汽車、消費(fèi)電子、家電家居、旅游酒店、影視影院。

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責(zé)任編輯：陳志杰