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　　【華泰策略|周觀點(diǎn)】年內(nèi)第10次沖擊3400的結(jié)構(gòu)與背后——信號與噪聲系列之一百九十八期

　　華泰策略研究

　　滬指年內(nèi)第10次沖擊3400，成長型順周期優(yōu)于再通脹+傳統(tǒng)低估值

　　“不急轉(zhuǎn)彎”基調(diào)后滬指年內(nèi)第10次沖擊3400點(diǎn)，中游制造為代表的成長型順周期再度占優(yōu)，大金融偏弱，再通脹漲價主線分化，對比年內(nèi)前9次滬指沖擊3400，考慮內(nèi)外信貸環(huán)境（內(nèi)“不急轉(zhuǎn)彎”、外美聯(lián)儲穩(wěn)定QE+二輪財政刺激規(guī)模有望擴(kuò)大）與疫情（歐洲三輪疫情發(fā)酵）的邊際變化，成長型順周期的細(xì)分風(fēng)格仍占優(yōu)；短期亦可關(guān)注冷冬/出口/事件催化下的煤炭/燃?xì)?紡服/家電/通信/PCB；中線繼續(xù)以大宗為盾，以制造為矛。

　　市場特征：信貸預(yù)期+外圍疫情主導(dǎo)順周期中的細(xì)分風(fēng)格，中游制造占優(yōu)

　　上周兩市成交額環(huán)比回升16%，結(jié)構(gòu)熱度高于整體。順周期風(fēng)格中，碳中和相關(guān)的電新、受益于十四五訂單改善+訂單模式優(yōu)化的軍工強(qiáng)勢，大金融偏弱，再通脹漲價主線分化，冷冬相關(guān)煤炭+碳中和相關(guān)的小金屬強(qiáng)勢，歐洲第三輪疫情沖擊下采掘走弱。順周期內(nèi)部分化體現(xiàn)：1）市場仍在評估后續(xù)信貸政策，“不急轉(zhuǎn)彎”、普惠小微貸款延展計劃續(xù)期等信號拉長久期偏好，對中高估值風(fēng)格有支撐，2）外圍疫情沖擊下，再通脹邏輯遇短期挑戰(zhàn)。

　　基本面：高端制造→中游設(shè)備→傳統(tǒng)行業(yè)冷冬/轉(zhuǎn)單效應(yīng)的景氣擴(kuò)散

　　11月工業(yè)企業(yè)利潤同比較10月回落，但仍維持雙位數(shù)較快增長，1-11月工業(yè)企業(yè)利潤率升至6.1%，接近2017年3-7月水平；高端制造→中游設(shè)備→傳統(tǒng)行業(yè)的景氣擴(kuò)散趨勢清晰；1-11月計算機(jī)通信及電子業(yè)利潤累計同比較上月擴(kuò)張3.1pct；1-11月通用設(shè)備/電氣設(shè)備利潤累計同比增速分別較上月擴(kuò)張0.5/3.1pct；1-11月煤炭開采洗選/紡服/家具業(yè)利潤累計同比跌幅分別較上月收窄3.2/0.5/2.4pct；上述行業(yè)盈利趨勢體現(xiàn)：5G科技周期仍強(qiáng)、中游設(shè)備景氣延續(xù)上行、冷冬與轉(zhuǎn)單效應(yīng)繼續(xù)支持傳統(tǒng)行業(yè)修復(fù)。

　　資金面：公募發(fā)行與產(chǎn)業(yè)減持對沖，三因素下春季躁動或有資金面支撐

　　上周北向資金凈流入86億，環(huán)比微升；新成立偏股型基金292億份，9月以來周發(fā)行規(guī)模基本處于300-600億份區(qū)間波動；融資凈買入109億，凈買入額與兩融成交占比均延續(xù)12.11以來升勢；產(chǎn)業(yè)資本凈減持153億，環(huán)比收窄，但部分大額減持計劃帶來結(jié)構(gòu)性壓力（如計算機(jī)）。三因素下春季躁動或有資金面支撐：監(jiān)管發(fā)文引導(dǎo)居民儲蓄向股基轉(zhuǎn)化，科創(chuàng)基金規(guī)模上限放開、深圳私募注冊登記重啟等或有體現(xiàn)；12月年內(nèi)解禁小高峰（金麒麟分析師）后，明年1-5月壓力趨緩；年初銀行理財子與保險開門紅資金有望擇機(jī)入市。

　　回顧全年滬指5輪10次沖擊3400，三類順周期品種接力

　　年內(nèi)滬指共計5輪、10次沖擊3400點(diǎn)，第一輪（7.8/7.13）兩次沖擊3400點(diǎn)的背景是PPI同比拐點(diǎn)出現(xiàn)，大金融拉升；第二輪（8.17/8.28/9.1）的背景是美國二次疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)、美債利率反彈，軍工/化工/汽車等成長型順周期領(lǐng)漲；第三輪（11.23）的背景是輝瑞疫苗捷報+大選靴子落地，有色/石化/鋼鐵等再通脹主線領(lǐng)漲；第四輪（11.27/12.1）背后是加權(quán)貸款利率回升、工業(yè)利潤等數(shù)據(jù)強(qiáng)勢，銀行保險再度走強(qiáng)；第五輪（12.17/12.21）背景是內(nèi)外流動性均緩壓，美聯(lián)儲穩(wěn)QE前瞻指引+二輪財政刺激落地，國內(nèi)定調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，電新/軍工/汽車等成長型順周期再度領(lǐng)漲。

　　配置思路：成長型順周期仍占優(yōu)，節(jié)前亦關(guān)注冷冬/出口/事件催化主線

　　考慮春節(jié)前央行相對呵護(hù)流動性（過去10年間僅11/17年短端利率在節(jié)前上升）及“穩(wěn)杠桿”/“不急轉(zhuǎn)彎”政策基調(diào)、歐洲第三輪疫情發(fā)酵對全球再通脹邏輯的短期擾動，成長型順周期相對占優(yōu)。此外明年1月通信運(yùn)營商大會、2月前低溫雨雪天氣或繼續(xù)擴(kuò)大取暖需求、3/4月疫苗量產(chǎn)前海外供需缺口仍在，分別對應(yīng)短期通信/PCB、煤炭/燃?xì)狻⒓彿?家電階段性機(jī)會。明年P(guān)PI同比與國債利率見頂前，銀行保險的配置邏輯也繼續(xù)順暢。

　　風(fēng)險提示：

　　內(nèi)外疫情反彈，景氣修復(fù)節(jié)奏遭遇沖擊；中美關(guān)系壓力顯著增大，市場風(fēng)險偏好顯著惡化；通脹大幅超預(yù)期，引發(fā)貨幣或信用政策顯著收緊。

　　風(fēng)險提示

　　內(nèi)外疫情反彈，景氣修復(fù)節(jié)奏遭遇沖擊；中美關(guān)系壓力顯著增大，市場風(fēng)險偏好顯著惡化；通脹大幅超預(yù)期，引發(fā)貨幣或信用政策顯著收緊。

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責(zé)任編輯：逯文云