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　　【廣發策略】金融條件收斂 ，估值降維深化 ——周末五分鐘全知道（11月第5期）

　　來源：戴康（金麒麟分析師）的策略世界

　　報告摘要

　　● A股處于業績與估值的“角力期”，我們推薦的“估值降維”沿三階段接力演繹

　　階段一：Q2起工業生產率先修復，我們提示“估值降維”率先沿著漲價與率先補庫的中游制造業展開。階段二：下游可選消費行業Q3-Q4改善趨勢有所提速，9.20報告推薦外需拉動可選消費及交互放開受益的服務業。階段三：11.8提示分子端盈利改善趨勢進一步增強，估值降維繼續下沉至大金融。市場行業表現沿著“估值降維”接力驗證。

　　● 本周盈利修復的信號依然偏積極。

　　一方面Q3央行貨幣政策執行報告對經濟修復給予肯定評價，另一方面高頻的工業企業利潤、及工業品價格數據仍在改善：1． 1-10月工業企業利潤同比增速由負轉正；2． “出口鏈”相關的設備制造業依然保持高速盈利增長；3． 上游資源品在持續漲價的趨勢下盈利回暖有所提速；4． 10月產成品庫存仍在回落，但制造業結構補庫趨勢延續，繼續關注PPI分項上升+產能品補庫+毛利穩定的交集行業；5． 工業品漲價趨勢延續，與工業企業利潤形成呼應。

　　● 經濟修復使金融條件寬松的必要性下降，央行Q3貨政執行報告釋放信號。

　　央行貨政報告再提“總閘門”，回顧近年來關于“總閘門”表述兩次重要節點（16年底與19年4月），隨后特征：1． A股市場因貨幣政策定調由寬轉緊而有下跌；2． 社融增速的高點相繼出現；3． 配套央行公開市場操作釋放收緊的信號。因此我們推斷未來流動性供給層面將繼續趨于收斂。此外，從“價”上來看貸款加權利率2019年Q1以來首次回升，從歷史可比時段來看隨后1個季度周期與金融風格更為占優。。

　　●A股估值在連續兩年擴張后大概率轉向收縮。盈利驅動增強+金融條件收斂的組合下，配置堅定“估值降維”。

　　延續11.8報告對“估值降維”第三階段的看法：自中游制造、可選消費的估值修復相繼發生后，“估值降維”繼續沿著經濟改善的后續線索展開，結合當前線索主要集中在：1．“出行鏈”交互限制進一步放開的服務業（休閑服務、航空機場）；2． 景氣拐點確認、資產質量改善的大金融（銀行/保險）；3． 低庫存的漲價品種，以海外需求抬升及國際定價的資源和材料（工業金屬、能化）。

　　●盈利更強勁，估值再降維。

　　分子端積極信號繼續累積，而金融條件收斂，A股連續兩年擴張的估值面臨壓力。盈利更強勁，估值再降維，貸款加權成本觸底回升后1個季度對順周期風格有利，配置深化“估值降維”：1． 出口鏈及國內交互放開下景氣提速可選消費/服務（汽車、休閑服務、航空）；2． 漲價或需求改善配合產能/庫存周期啟動制造業（工業金屬、玻璃、通用機械）；3． 景氣拐點確認的低估低配大金融（銀行、保險）。主題投資關注國企改革（上海深圳國資區域實驗）。

　　● 風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

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　　核心觀點速遞

　　（一）當前A股再次處于業績與估值的“角力期”，盈利更強勁、估值再降維。我們在11.8《盈利更強勁，估值再降維》中提出全球分子端盈利修復的預期正在增強，信號一源自疫苗進展與美國大選明朗化、信號二源自A股三季報從總量到質量的業績改善趨勢。在11.22《“遠水”終能化解“近渴”》中我們提出全球面臨的問題是疫苗進展順利VS疫情二次暴發，但股價反映未來現金流折現，我們傾向于“遠水”最終能化解“近渴”。當前A股依然面臨著業績與估值兩股力量的角力，但與今年4-5月“業績減記”與“估值擴張”恰好相反，當前是“盈利修復”與“估值擠壓”的抗衡，本周工業企業利潤、央行三季度貨政執行報告均圍繞上述邏輯有所增強。

　　配置上“估值再降維”。回顧我們自6.7日《漸入佳境》以來推薦“估值降維”的主要脈絡及三個階段，下半年行業及風格表現接力應驗。過去五個月，我們提出的“估值降維”已經深入人心，估值降維指的是經濟砸坑后流動性加碼寬松，高景氣品種估值逐步進入泡沫區，這個時候市場在宏觀不確定性（如新冠疫情反復、中美關系反復、中國刺激政策定力）仍較大時，不會一步切換向低估值（風格切換），而是尋找次高景氣估值不是很貴的品種，循序漸進依次逐步下移最終傳導到低估值，賣掉高估值買次高估值的過程就是估值降維。下半年我們“估值降維”的主要思路沿著下述三階段展開——階段一：Q2起工業生產率先修復，市場“估值降維”率先沿著中游制造業展開，我們提示下述五個條件交集：①PPI分項上行，②收入改善，③毛利穩定，④產成品去庫存，⑤原材料及中間品補庫存，玻璃、電氣設備、通用機械等補庫存制造業已顯著跑贏；階段二：下游可選消費行業Q3-Q4改善趨勢有所提速，我們自9.20《估值降維深化，哪些行業接力》推薦線索逐步確認：一是庫存消化及外需持續改善的汽車、家具、家電，二是交互限制進一步放開的休閑服務、航空；階段三：11.8《盈利更強勁，估值再降維》中我們提示分子端業績改善的信號更強勁，“估值降維”將繼續下沉至大金融（銀行/保險），近期大金融再次出現了接力演繹。

　　（二）本周盈利修復的信號依然偏積極，一方面Q3央行貨幣政策執行報告對經濟修復給予肯定評價，另一方面高頻的工業企業利潤、及工業品價格數據仍在改善。本周央行發布2020年三季度貨幣政策執行報告，其中對于宏觀經濟的判斷延續了二季度的觀點：經濟增長“好于預期”，且將向潛在經濟增速回歸；不存在長期通脹或通縮的基礎。央行報告定調當前經濟基本面持續改善，并認為經濟將持續向好發展。

　　此外，高頻的工業企業利潤數據與工業品價格延續積極趨勢，支撐四季度經濟與企業盈利修復信號：1． 1-10月工業企業利潤同比增速由負轉正：國家統計局公布10月規模以上工業企業累計同比增長0.7%，1月至9月為下降2.4%，累計利潤同比增速年內首次實現由負轉正。2． “出口鏈”相關的設備制造業依然保持高速盈利增長：例如通用設備（12%）、計算機通信等電子設備（12.6%）等行業的累計利潤增速顯著好于工業企業整體。3． 上游資源品在持續漲價的趨勢下盈利回暖有所提速：有色金屬礦采選業1-10月累計利潤同比增速為9.3%（比1-9月加快3.4個百分點）。4． 10月產成品庫存仍在回落，但制造業結構補庫趨勢延續，繼續關注PPI分項上升+產能品補庫+毛利穩定的交集行業：造紙、電氣設備、橡膠與塑料。5． 近期工業品漲價趨勢延續（鐵礦石、動力煤、基本金屬），高頻景氣與工業企業利潤形成呼應，預計A股非金融年末盈利增速轉至雙位數正增長。

　　（三）經濟修復使金融條件寬松的必要性下降，央行貨幣政策執行報告重提“總閘門”意味著后續央行在“量”上難言進一步寬松；而在“貸款加權利率回升”的背景下，“價”的調整工具將更為靈活，重視傳導效率及結構調整。本周央行貨幣政策執行報告再提“把好貨幣供應總閘門”，延續了10月易綱行長在金融街論壇上講話“貨幣政策需把好貨幣供應總閘門”的主要表述。回顧近年來關于“總閘門”表述兩次比較重要的節點，首次出現在16年12月中央經濟工作會議的“調節好貨幣閘門”，隨后在19年4月央行一季度例會上再提“把好貨幣供應總閘門”。這兩次“總閘門”后金融市場的運行特征是（如下表1）：1． A股市場在附近均因貨幣政策定調由寬轉緊而有下跌；2． 隨后社融增速的高點相繼出現；3． 配套央行公開市場操作開始從量價釋放流動性收緊的信號。從歷史經驗來看，我們可以推演未來流動性“量”的供給層面政策紅利將繼續趨于收斂，社融增速在下一階段將更多由實體融資需求決定。

　　從“價”上來看，貸款加權利率2019年一季度以來首次回升。在“促進融資成本進一步下行”不變的背景下，未來央行價格調整將更重視傳導效率和結構調整。9月金融機構人民幣貸款加權利率5.12%，較6月份提升6BP，也是19年Q1以來首次回升，是中長期信貸需求回升、及流動性環境回歸中性的共同結果。從歷史上貸款加權利率觸底階段性回升的19年Q1、16年Q3、13年Q1、09年Q1來看，隨著融資需求回暖和經濟復蘇信號的增強，階段性（一個季度左右）周期和金融風格表現更為占優（下表2）。

　　（四）無論是“總閘門”還是“穩杠桿”都意味著本輪金融條件收斂的方向已確定，對應A 股估值在連續兩年擴張后大概率轉向收縮。盈利增強+估值擠壓的組合下，配置堅定“估值降維”，把握工業品漲價、服務業復蘇等經濟修復的確定性線索尋找合理估值行業。從A股估值的年度變動規律來看，19-20 年連續兩年估值擴張的情形在歷史上僅有06-07 年、14-15 年分別出現，在當前金融條件收斂逐步增強的信號下A股估值大概率面臨收縮。對應配置線索繼續“估值降維”，我們延續11.8《盈利更強勁，估值再降維》中對“估值降維”第三階段的看法：自中游制造、可選消費的景氣改善及估值修復相繼發生后，“估值降維”繼續沿著經濟改善的后續線索展開，結合當前線索主要集中在：1． “出行鏈”交互限制進一步放開的服務業（休閑服務、航空機場）；2． 景氣拐點確認、資產質量改善的大金融（銀行/保險）；3． 低庫存的漲價品種，以海外需求抬升及國際定價的資源和材料（工業金屬、能化）。

　　（五）盈利更強勁，估值再降維。科創板證券納入滬深300等成分指數樣本進一步凸顯了高資質科創板公司的配置價值，符合市場改革預期。工業企業利潤及高頻漲價延續印證了內外需求修復帶動盈利改善更強勁，分子端積極信號繼續累積；而三季度貨政執行報告對“總閘門”、“穩杠桿”的表述印證金融條件收斂，A股連續兩年擴張的估值面臨收縮。盈利更強勁，估值再降維，貸款加權成本觸底回升后1個季度左右對順周期風格更為有利，配置繼續深化“估值降維”：1．出口鏈及國內交互放開帶來景氣修復提速的可選消費/服務（汽車、休閑服務、航空）；2．漲價或需求改善配合產能/庫存周期啟動制造業（工業金屬、玻璃、通用機械）；3． 景氣拐點確認的低估低配大金融（銀行、保險）。主題投資關注國企改革（上海深圳國資區域實驗）。

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　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至 2020年 11月 26日 30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌 5.67%，相比上周的 -10.43%有所上升，30個大中城市房地產成交面積月環比上升 17.63%，月同比上升4.94%，周環比上升 11.18%。

　　汽車：乘聯會數據，11月第三周日均零售是 5.3萬輛，同比增長 7%，較 18年同期微降。環比10月第三周下降 1%。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格漲跌互現，螺紋鋼價格指數本周跌1.38%至4139.17元/噸，冷軋價格指數漲1.05%至5100.11元/噸。螺紋鋼期貨收盤價為3924元/噸，比上周下跌1.33%。鋼鐵網數據顯示，11月中旬重點鋼企粗鋼日均產量211.34萬噸，較11月上旬下跌1.52%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格繼續上行，環比漲幅為0.8%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.78%至454.17元/噸。其中華東地區均價環比上周漲0.28%至509.29元/噸，中南地區均價環比上周上漲2.78%至524.17元/噸，華北地區均價環比上周持平至418元/噸。

　　化工：化工品價格漲多跌少，價差下行。國內尿素與上周持平至1800元/噸，輕質純堿（華東）跌3.16%至1532.14元/噸，PVC（乙炔法）漲0.75%至8193.29元/噸，滌綸長絲（POY）跌0.77%至5057.14元/噸，丁苯橡膠漲0.88%至11839.29元/噸，純MDI跌4.82%至26785.71元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯上漲9.75%至908.14美元/噸，國際純苯漲4.29%至572.86美元/噸，國際尿素與上周持平至228美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格穩定，庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內太原古交車板含稅價與上周持平至1400元/噸，秦皇島山西優混平倉5500價格本周漲0.2%至610.4元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周下降1.07%至507萬噸，港口鐵礦石庫存下降1.14%至12605.4萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲8.18%至45.87美元/桶，Brent漲6.76%至48.3美元/桶，LME金屬價格指數漲2.01%至3354.6，大宗商品CRB指數本周漲3.08%至160.97；BDI指數本周漲7.14%至1230.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲0.91%，行業漲幅前三為銀行（4.38%）、非銀金融（3.91%）和采掘（2.7%）；跌幅前三為家用電器（-3.63%）、計算機（-3.27%）和建筑材料（-3.17%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周22.43倍上升到本周22.51倍，PB（LF）從上周1.90倍上升到本周1.91倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周38.96倍下降到本周38.69倍，PB（LF）從上周2.61倍下降到本周2.59倍；創業板PE（TTM）從上周148.30倍下降到本周144.78倍，PB（LF）從上周5.34倍下降到本周5.20倍；中小板PE（TTM）從上周55.23倍下降到本周54.55倍，PB（LF）從上周3.35倍下降到本周3.30倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板PE（TTM）從上周72.23倍下降到本周70.14倍，PB（LF）從上周6.02倍下降到本周5.84倍；中小板PE（TTM）從上周40.80倍下降到本周40.25倍，PB（LF）從上周3.54倍下降到本周3.47倍；A股總體總市值較上周上升0.26%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降0.91%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.79倍下降到本周2.74倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周9.78倍下降到本周9.41倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.33倍下降到本周3.19倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周5.20倍下降到本周4.96倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.96倍下降到本周3.77倍；股權風險溢價從上周-0.74%上升到本周-0.72%，股市收益率從上周2.57%上升到本周2.58%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為475.96億份，上周為66.71億份；本周基金市場累計份額凈減少380.64億份。

　　融資融券余額：截至11月26日周四，融資融券余額15736.49億，較上周上漲0.62%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁775.39億，預計下周解禁704.95億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持49.56億，本周減持最多的行業是機械設備（-13.8億）、有色金屬（-7.78億）、非銀金融（-5.71億），本周增持最多的行業是公用事業（3.39億）、鋼鐵（1.69億）、商業貿易（0.2億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈入168.5億元，上周凈入55.1億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降至142.25，上周A/H股溢價指數為142.41。

　　2.3 流動性

　　截至2020年11月27日，央行本周共有5筆逆回購，總額為4300億元；共有4筆逆回購到期，總額為3000億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計1300億元。

　　截至2020年11月27日，R007本周上升22.41BP至2.58%，SHIB0R隔夜利率下跌112.3BP至0.84%；期限利差本周上升2.99BP至0.39%；信用利差上升0.02BP至0.89%。

　　2.4 海外

　　美國：周二公布11月Markit服務業PMI季調為57.7，高于前值56.9；11月Markit制造業PMI季調為56.7，高于前值53.4；周三公布10月耐用品除國防外訂單季調環比增加0.16%，低于前值3.78%；10月耐用品除運輸外訂單季調環比增加1.31%，低于前值1.5%；10月人均可支配收入季調為52965美元，同比增加5.72%；第三季度預估GDP環比折年率為33.1%，高于前值-31.4%；10月個人消費支出季調146405億美元，高于前值145696億美元；10月核心PCE物價指數同比增加1.41%，低于前值1.56%；10月新房銷售80千套，高于前值79千套；周四公布美國FOMC利率與前值持平。

　　歐元區：周一公布11月服務業PMI初值為41.3，低于預期值46.2，低于前值46.9；11月制造業PMI初值為53.6，低于預期值54.4，低于前值54.8；周四公布10月歐元區M3同比增加10.7%，高于前值10.3%；周五公布11月歐盟經濟景氣指數季調為86.6，低于前值90.2；11月歐元區經濟景氣指數季調為87.6，高于預期86.5，低于前值91.1。

　　日本：周五公布11月東京都區部CPI同比下降0.7%，低于前值-0.3%。

　　本周海外股市：標普500本周漲2.27%收于3638.35點；倫敦富時漲0.25%收于6367.58點；德國DAX漲1.51%收于13335.68點；日經225漲4.38%收于26644.71點；恒生漲1.68%收于26894.68。

　　2.5 宏觀

　　工業企業利潤：1-10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額50124.2億元，同比下降0.05%。10月份，規模以上工業企業實現利潤總額6429.1億元，同比增長28.2%。

　　服務貿易差額：10月份，中國服務貿易差額為-92.52億美元，較9月的-142.94億美元有所反彈。

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：中國11月PMI；美國11月PMI、非農就業人數；歐元區11月PMI；日本11月PMI。

　　11月30日周一：中國11月制造業PMI；英國10月M4；日本10月工業生產指數；

　　12月1日周二：中國11月財新制造業PMI；美國11月制造業PMI；歐元區11月制造業PMI；日本11月制造業PMI；日本10月失業率；

　　12月2日周三：美國11月ADP就業人數；美國11月Markit制造業PMI；歐元區10月PPI；歐元區10月失業率；日本11月基礎貨幣；

　　12月3日周四：中國11月財新服務業PMI；美國非制造業PMI；歐元區11月服務業PMI；歐元區零售銷售指數；日本11月服務業PMI；

　　12月4日周五：美國11月新增非農就業人數；美國11月失業率。

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　　風險提示

　　國內外疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定性

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責任編輯：逯文云