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　　【安信策略】短期的糾結不會扭轉中期的趨勢

　　來源：陳果A股策略

　　投資要點

　　安信策略在今年市場底部堅定看多，提出“復蘇牛”判斷并持續發布系列報告，伴隨著全球流動性泛濫，中外經濟和金融數據持續超預期，企業盈利復蘇預期上修，中國金融改革步伐不斷加快提升市場風險偏好，A股包括上證綜指等主要指數都已創下2019年以來新高。復蘇牛的邏輯正不斷獲得驗證。

　　安信策略在7月12日發布周報《短期積極轉中性》，提出市場在經歷7月上旬過快上漲后，短期在面臨外部不確定環境下，需要面臨一個階段的震蕩整固，同時中期維持看多，牛市未完待續。

　　我們認為，中期來看，“復蘇牛”三個邏輯：全球流動性泛濫、中國復蘇趨勢占優，A股配置吸引力占優都還沒有破壞。其中市場的主導邏輯正從流動性轉向復蘇與景氣，中美疫苗的漸行漸近也將有利于市場復蘇預期提升，進入對后疫情時代的展望，而市場對大選前中美關系的擔憂只是構成風險偏好的短期擾動。我們認為市場在未來一段時間仍將主要呈現出“震蕩向上”的格局。在此邏輯下，順周期板塊會有補漲和修復性質的表現，同時我們也需要注意復蘇依然是緩慢的，風格未必是一邊倒的，周期股的機會也是結構性的，從中也要尋找阿爾法和周期成長股。重點關注周期成長股（化工、機械、有色）、白酒、軍工、保險、券商、蘋果鏈、云計算、信創等。

　　■風險提示：

　　1．海外疫情超預期，2．全球經濟低預期，3．政策推進低預期等。

　　正文

　　本周上證指數，中小板指，創業板指漲跌幅分別為0.61%，0.36%，-1.36%，其中上證指數連續四周上漲而創業板指連續三周下跌。從行業指數來看，本周食品飲料（3.40%），建筑材料（2.42%），傳媒（2.41%），輕工制造（2.28%）、公用事業（2.21%）等行業表現較好，國防軍工（-3.89%），家用電器（-1.95%），電氣設備（-1.79%），休閑服務（-1.75%），電子（-1.37%）等行業表現靠后。

　　1．銀行間資金面緊平衡，寬信用不變，市場流動性依然有利

　　本周交流，部分機構投資者表示關注到本周銀行間資金面偏緊，擔心這種環境持續會導致股債雙熊。

　　我們認為流動性未來一個階段邊際上的變化并不會對市場構成重大負面影響。自今年5月以來央行貨幣政策操作已開始回歸中性，3個月來沒有實施降息降準，LPR也已經連續4個月按兵不動，十年期國債收益率已接近疫情發生前的水平，從這個角度來說，未來一個階段經濟溫和修復期，利率進一步上升的空間也有限。同時，近期央行也并未釋放顯著收緊信號，本周一央行通過MLF超額續作+500億逆回購試圖穩定市場流動性預期，從全口徑看，央行公開市場本周實現凈投放4600億元。Wind數據顯示，下周（8月22日至28日）央行公開市場有6100億元逆回購到期，其中周一至周五分別到期500億元、1000億元、1500億元、1600億元、1500億元，無正回購和央票到期。此外，8月26日有1500億元MLF到期。此前央行已經對8月到期的兩筆MLF一次性續做。

　　另一方面，社融增速和信貸增速依然維持向上趨勢、展望未來一個階段，在全球疫情得到有效控制之前，出口、制造業投資乃至消費服務業等部門的恢復預計都是緩慢的，預計寬信用政策不會發生實質變化。同時由于中國復蘇趨勢占優，美元弱勢背景下全球資金流入A股市場的趨勢不變，國內居民資產配置邊際流向A股是市場的趨勢不變，市場流動性環境偏有利依然存在。

　　美國疫情仍在高位，歐洲疫情出現反彈，疫情陰影下全球經濟繼續呈現弱復蘇態勢。

　　2．中報前瞻：Q2業績預計好于預期

　　從目前已披露中報業績來看，科技成長板塊大概率二季度單季度實現盈利大幅正增長，全A不排除出現單季度小幅正增長的可能。A股中報將在8月30日披露完畢，下周將進入中報密集披露期。

　　截至8月23日早上10點，全A（含科創板）共1398家上市公司公布了正式中報，整體披露率為35.22%。其中，主板、創業板和中小板披露率分別為34.18%，31.84%和34.13%。由于目前披露率不高，我們進一步結合中報業績快報和業績預告進行觀察，2020H1全A（整體披露率提升至58.00%）、全A非金融石油石化（披露率為58.86%）、主板（48.55%）、創業板（57.70%）和中小板（75.44%）增速分別為-24.17%、-23.15%、-31.56%、12.91%和-10.46%，環比均較2020Q1大幅回升。

　　其中，創業板Q2單季度利潤增速達到20%左右（主要受益于醫藥和電子行業）。這初步驗證了我們在此前中報業績預告專題中提出的觀點：“在全A（非金融石油石化）口徑下，中報整體業績增速不僅環比改善，而且將大概率好于市場此前預期，不排除Q2單季度盈利出現小幅正增長，創業板單季度大概率大幅正增長。”這點也可以從二季度以來的工業企業數據得到側面印證。具體詳見《透視中報預告：增長亮點、景氣指引與高質量修復》。（需要提醒的是隨著后續披露，以上數據存在進一步調整的可能。）

　　從目前已披露中報業績來看，醫藥、必需消費和科技板塊業績占優，周期性行業也出現景氣細分行業，主要在機械和電氣設備領域。同樣，我們以中報（正式+快報+預告）的角度進行觀察，醫藥行業業績高增長最為確定，電子行業好于市場此前預期，2020H1均恢復小幅正增長。

　　結合細分行業業績數據，目前中報增長態勢良好的細分行業為醫療器械、塑料、小家電、電子、券商、5G通信設備、養殖、工程機械、樓宇設備、游戲、黃金、光伏、高低壓設備、電源設備等。

　　從工業企業利潤角度來看，2020年1-6月累計同比兩位數增長的有上游原材料類中的黑色金屬礦采選業（24.2%），橡膠和塑料制品業（14.0%），消費品類中的煙草制品業（24.2%）、農副食品加工業（14.8%），儀器制造類中的計算機、通信和其他電子設備制造業（27.2%）、專用設備制造業（20.7%）。同時，1-6月環比1-3月累計同比增速變化靠前的行業有：黑色金屬礦采選業（72.0 pct）、石油、煤炭及其他燃料加工業（63.8%）、汽車制造（59.5%）、專用設備制造業（55.4 pct）、橡膠和塑料制品業（44.9 pct）、計算機、通信和其他電子設備制造業（39.2 pct）等。

　　從工業企業營收角度來看，2020年1-6月累計同比保持增長的行業僅有煙草制品業、計算機、通信和其他電子設備制造業、黑色金屬礦采選業和廢棄資源綜合利用業等。同時，1-6月環比1-3月累計同比增速變化靠前的行業有：汽車制造（22.9 pct）、專用設備制造業（19.7 pct）、通用設備制造業（17.6 pct）、儀器儀表制造業（17.5 pct）、廢棄資源綜合利用業（17.4 pct）、橡膠和塑料制品業（13.9 pct）等。

　　伴隨當前經濟復蘇，低估值順周期板塊機會有望擴散，我們維持重點關注化工（化學化纖、化學制品）與機械（專用設備和通用機械）電氣設備（電源設備（光伏、風電）、高低壓設備）領域的周期成長股機會。7月PPI進一步修復至-2.4%；同時，PMI連續5個月處于擴張區間，工業企業整體庫存數據正在下滑，目前處于被動去庫存階段。其中，部分細分行業有望進入階段性主動補庫存，周期行業存在結構性機會。我們認為當前重點關注庫存下降，且產品價格出現上升的化工行業（化學化纖、化學制品，包括PTA、PVC、MDI）以及周期成長型細分，主要集中在機械行業（專用設備和通用機械，例如工程機械、工業機器人，7月挖掘、鏟土運輸機械和工業機器人產量分別增長46.1%、19.4%。）以及電氣設備（電源設備、高低壓設備，例如2020年風電、光伏平價項目總裝機規模翻番）。

　　3．創業板迎來2.0時代，新規則有何影響？

　　3.1．創業板注冊制倒計時，未來將做好全市場注冊制改革的準備

　　創業板注冊制首批18家企業將于24日上市，證監會表示：下一步，證監會將及時總結評估科創板、創業板試點經驗，統籌研究制定其他板塊推行注冊制的方案，做好全市場注冊制改革的準備，分階段穩步實現注冊制改革目標。

　　創業板首批融資總額200億，平均11.1億。去年科創板首批370億，平均14.8億。相比之下，創業板首批注冊制IPO規模無論總量還是個體都要小很多。

　　下周一首批創業板注冊制公司上市的同時，存量的創業板股票都將開始適用新的規則：

　　新股上市前五日不設漲跌幅限制——定價更加有效率

　　新舊創業板股票漲跌停全部調整至20%——基金和兩融風控規則需要改變

　　實行“價格籠子”機制——平滑走勢、抑制價格劇烈波動、強勢秒板模式終結

　　引入盤后定價交易方式——引入盤后交易

　　新增股票特殊標識——多種類型公司均有上市可能、更具包容性

　　老客戶需要補簽協議才能正常使用——可能導致部分低風險偏好資金流出

　　3.2． 20%漲跌停板新規則對創業板有何影響？

　　我們認為20%漲跌停板新規則能夠進一步提升創業板股票的流動性，市場應該給予這些流動性一定的溢價，因此漲跌停板的擴張對創業板帶來的更多是利好。

　　從歷史上看，96年A股將漲跌停幅度從無限制調整到10%時，短期內對市場造成了一定的負面沖擊。

　　落地前不確定性壓制投資者風險偏好，擔憂的情緒釋放后將回歸常態化。我們近期與投資者溝通交流，部分投資者對20%漲跌停板帶來的波動率上升和風險增加表示憂慮，同時也擔心低風險偏好型資金因為新規則不配或減配創業板。我們認為，這類擔憂可能在新規則實施的前一兩周體現得較為明顯，待下周一20%漲跌停板規則落地后，經歷一個適應過程后投資者的擔憂情緒將得到釋放。從科創板到創業板再到未來A股其他板塊，我們預計20%漲跌停的制度可能隨著注冊制改革的推行逐漸鋪開。

　　長期看打板策略有效性下降，市場定價效率提高，有利于吸引部分長期資金配置。在10%漲跌停板的制度安排下，當股價接近漲跌停板的時候，往往出現“磁吸效應”迅速封板，而買入一只漲停或接近漲停的股票，往往在第二天或者此后出現“溢價效應”，這種打板或連板策略，常常導致股價大幅偏離其合理價格，不利于市場定價以及價值投資。我們認為，漲跌幅將放開至20%后，股票“漲跌停”以及“連板”的頻率將出現大幅降低，從而減少市場短期投機策略的有效性，進一步提高市場的連續性和流動性，有利于市場發揮價格發現功能。市場定價效率的提高，長期也有利于吸引部分長期資金配置A股資產。

　　3.3．首批公司集中上市對市場流動性不會造成明顯沖擊

　　我們可以估算18家公司首個交易日成交額來粗略判斷創業板注冊制開閘對市場流動性的影響。從18家公司募資情況來看，融資總額200.64億元，其中戰略配售3.07億、網下配售100． 90億、網上配售96.69億，其中戰略配售和網下配售10%的賬戶無法在首日賣出。測算得到13.16億元市值的新股將被鎖定，首個交易日可流通的市值為187.50億元。其次假定首日換手率為77%（以科創板首批25家上市交易首日的情況作為參考）。根據去年科創板首日漲幅假設交易均價達發行價140%，則預計首日成交額為346.5億元，約占目前兩市總成交額3.87%，因此流動性沖擊不大。去年科創板上市當天，25只新股平均漲幅140%，市場總成交額高達485億元，占全A當日成交金額11.7%。

　　從歷史經驗來看，回顧2009年創業板以及2019年科創板開市其他指數的漲幅情況，我們發現未顯著影響股市流動性。2019年科創板成立首批25家公司同時上市，上證綜指在7月22日（T）及之后的漲跌幅分別為-1.27%（T）、+0.45%（T+1）、+0.80%（T+2）、+0.48%（T+3），創業板指漲跌幅分別為-1.69%（T）、+1.25%（T+1）、+1.22%（T+2）、+0.80%（T+3），T日下跌但后面3日連續上漲；2009年創業板成立首批28家公司同時上市，上證綜指在10月30日（T）及之后的漲跌幅分別為+1.20%（T）、+2.70%（T+1）、+1.22%（T+2）、+0.46%（T+3），連續上漲。綜合來看，分流效應僅在第一天造成短暫沖擊，A股中期上升趨勢并未改變。

　　4．市場內部特征觀察：整理格局

　　換手從換手率來看，本周主要指數換手率均小幅回落，上證綜指、上證50、滬深300、萬得全A換手率在90%分位以下，中小創換手率在60%分位以下。本周上證綜指，中小板指，創業板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別為1.32%，4.50%，5.07%，0.58%，0.92%，2.02%，1.65%，分別較前周變動-0.02，-0.21，-0.21，-0.04，-0.03，-0.04，-0.05個百分點，分別處在86%，55%，40%，86%，84%，73%，81%分位數水平，主要指數換手率均有均小幅回落。

　　當前市場強勢個股數量占比79.0%，較上周微增1.2個百分點，處于近15年以來高位，而超買個股與超賣個股之差占比11.6%，較前周微增0.9個百分點。從創業板來看，強勢個股數量占比80.8%，較上周微增0.8個百分點，同樣處于近15年以來高位，超買個股與超賣個股之差占比9.3%，較前周微增0.1個百分點。結構來看，創業板震蕩盤整，主板表現稍強。