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　　原標(biāo)題：策略聚焦|補(bǔ)漲接近尾聲，市場回歸均衡

　　來源：中信證券研究

　　文|秦培景  裘翔  呂品  楊帆  楊靈修

　　聯(lián)系人：李世豪  徐廣鴻

　　短期增量資金仍有流入慣性，但存量資金流出壓力也將突增。7月中下旬多重?cái)_動(dòng)因素再現(xiàn)，需密切把握市場節(jié)奏。我們預(yù)計(jì)短期補(bǔ)漲接近尾聲，市場將重回結(jié)構(gòu)分化的均衡狀態(tài)。首先，短期增量資金流入仍有慣性，預(yù)計(jì)新發(fā)基金還將維持較快節(jié)奏，未來1個(gè)月可達(dá)到1800~2000億元，同時(shí)海外交易型熱錢流入將推升外資流入規(guī)模。但7月中下旬存量資金流出壓力突增，7月解禁規(guī)模年內(nèi)最高，解禁股對應(yīng)的動(dòng)態(tài)估值水平達(dá)到86倍，處于歷史最高水平；此外，存量基金產(chǎn)品短期贖回壓力在加大，市場前期獲利盤兌現(xiàn)動(dòng)機(jī)也在提升。其次，7月中下旬內(nèi)外部多重?cái)_動(dòng)因素再現(xiàn)，中國和美國之間科技、金融等領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素在增加；美國疫情二次爆發(fā)以及新一輪財(cái)政刺激法案受阻也可能誘發(fā)美股市場突然下跌并直接沖擊全球金融市場。我們認(rèn)為此輪補(bǔ)漲行情接近尾聲，市場預(yù)計(jì)重回結(jié)構(gòu)分化的均衡狀態(tài)。不過從長期來看，市場增量資金潛力仍然巨大，估計(jì)每月存款轉(zhuǎn)移資金上限可以達(dá)到每月4450~7650億元。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性高、市場潛在增量流動(dòng)性充裕的背景下，三季度市場出現(xiàn)的回調(diào)以及結(jié)構(gòu)的擾動(dòng)，都將是下半年新的入場機(jī)會(huì)。行業(yè)配置上，建議繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注中報(bào)季享受高確定性溢價(jià)的必選消費(fèi)、醫(yī)藥龍頭以及景氣持續(xù)改善的可選消費(fèi)板塊。

　　短期增量資金流入仍有慣性

　　在國內(nèi)公募基金優(yōu)秀的過往業(yè)績、居民入市意愿上升以及代銷渠道的支持下，短期內(nèi)新發(fā)基金預(yù)計(jì)仍然會(huì)延續(xù)較大規(guī)模的流入。同時(shí)，市場熱度提升以及人民幣走強(qiáng)也將吸引海外交易型熱錢加速回流人民幣資產(chǎn)。短期內(nèi)，預(yù)計(jì)內(nèi)外部增量資金流入趨勢延續(xù)。

　　1）預(yù)計(jì)新發(fā)基金還將維持較快節(jié)奏，未來1個(gè)月可達(dá)到1800~2000億元。考慮基金優(yōu)異的歷史業(yè)績以及渠道的支持力度上升，預(yù)計(jì)此輪“小康牛”進(jìn)程中月均新發(fā)主動(dòng)權(quán)益型基金的規(guī)模高峰（金麒麟分析師）大概率會(huì)遠(yuǎn)超2015年的頂峰水平（2318億元），未來一個(gè)月的基金發(fā)行規(guī)模達(dá)到1800~2000億。

　　2）海外交易型熱錢流入將推升外資流入規(guī)模。7月北向資金累計(jì)凈流入585億元，其中交易型占84.5%，呈現(xiàn)流入規(guī)模和成交量同步放大的特征。除了基本面的因素，市場熱度上升本身也會(huì)推升海外交易型熱錢流入的規(guī)模，我們上調(diào)全年的外資凈流入預(yù)測至4000億元（原先為3000億元），其中下半年約2800億元（原先為1800億元）。

　　短期存量資金流出壓力突增

　　7月下旬市場逐步進(jìn)入流動(dòng)性的緊平衡

　　7月A股解禁規(guī)模達(dá)到全年峰值水平，并且集中于下旬，同時(shí)解禁股加權(quán)動(dòng)態(tài)估值達(dá)到歷史最高的86倍。由于缺乏渠道引導(dǎo)，存量基金產(chǎn)品預(yù)計(jì)在市場短期錄得較大漲幅后面臨更大的贖回壓力。此外，存量獲利盤也有短期兌現(xiàn)收益的動(dòng)機(jī)。整體而言，預(yù)計(jì)7月下旬市場流動(dòng)性將逐步步入緊平衡狀態(tài)。

　　1）7月不僅解禁規(guī)模大，解禁股對應(yīng)的動(dòng)態(tài)估值水平也達(dá)到歷史最高的86倍。7月A股解禁市值5952億元，為全年最高峰，其中科創(chuàng)板解禁規(guī)模為2400億元，達(dá)到自由流通市值的183%。此外，不同于過往三年解禁高峰，這次解禁高峰同時(shí)還伴隨著高估值和更大的減持壓力。我們計(jì)算了解禁股市值加權(quán)的動(dòng)態(tài)P/E，2014年以來，這一估值中樞為27倍，而當(dāng)前該估值倍數(shù)達(dá)到86倍，遠(yuǎn)超此前最高水平（65倍）。

　　解禁額加權(quán)動(dòng)態(tài)市盈率歷史上

　　出現(xiàn)過4次高峰，均伴隨市場階段性調(diào)整

　　資料來源：Wind， 中信證券研究部

　　2）缺乏渠道引導(dǎo)的存量產(chǎn)品短期贖回壓力也在加大。存量基金由于缺乏渠道客戶經(jīng)理的積極引導(dǎo)，在絕大多數(shù)時(shí)間都呈現(xiàn)凈贖回狀態(tài)，并且短期市場漲幅越大，面臨的贖回壓力也越大。2010年以來的40個(gè)季度里只有3個(gè)季度呈現(xiàn)凈申購，過往平均每季度贖回率達(dá)到1.9%，當(dāng)滬深300季度收益率大于9.5%時(shí)，贖回率達(dá)到5%，預(yù)計(jì)未來1個(gè)月新發(fā)基金規(guī)模大約為總份額的9.5%~10.6%。

　　7月中下旬多重?cái)_動(dòng)再現(xiàn)，把握市場節(jié)奏

　　7月中下旬內(nèi)外部存在多個(gè)不確定性因素，此輪低估值板塊補(bǔ)漲行情接近尾聲，市場將回到結(jié)構(gòu)分化的均衡狀態(tài)。

　　1）中國和美國之間的潛在擾動(dòng)因素在增加。短期中國和美國科技領(lǐng)域摩擦中不確定性最大的華為事件，將有可能在7月14日前后落地（針對華為的禁令法規(guī)解釋期結(jié)束）。除了科技領(lǐng)域的擾動(dòng)，地緣政治依然在發(fā)酵。如果特朗普簽署所謂《香港自治法案》，那么就有可能對中國部分銀行實(shí)施制裁，貿(mào)易摩擦演化為科技和金融領(lǐng)域爭端的可能性依舊存在。

　　2）美股將面臨誘發(fā)下跌的多重風(fēng)險(xiǎn)，并將影響全球金融市場。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)4周縮表，美股本身流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)力就在減弱。7月末美國財(cái)政刺激法案即將到期，新的刺激法案一旦受阻，8月開始美國居民將停止收到疫情補(bǔ)貼，居民消費(fèi)和企業(yè)部門現(xiàn)金流將受到巨大沖擊。此外，若二次疫情爆發(fā)，預(yù)計(jì)會(huì)導(dǎo)致州政府2021財(cái)政收入損失達(dá)到2382億美元，遠(yuǎn)超2020年的851億美元，直接導(dǎo)致遠(yuǎn)期支出能力減弱，公共部門信用展望進(jìn)一步受損。

　　市場長期增量資金潛力仍然巨大

　　估計(jì)每月存款轉(zhuǎn)移資金上限達(dá)到4450~7650億元

　　1）固收產(chǎn)品和理財(cái)資金轉(zhuǎn)移預(yù)計(jì)帶來每月950~1150億元增量。考慮近期的股債相對表現(xiàn)，預(yù)計(jì)每月400~500億資金由現(xiàn)金和固收類基金流入股票市場。在銀行理財(cái)市場上，預(yù)計(jì)年內(nèi)每月約有1.4~1.6萬億元固收類理財(cái)產(chǎn)品到期，其中居民理財(cái)類資金轉(zhuǎn)而流入股票市場的規(guī)模達(dá)到每月550~650億。

　　2）居民活期存款轉(zhuǎn)移的潛在天花板在每月3500~6500億元。目前個(gè)人投資者持A股流通市值占活期存款比例為20%，與2014年底水平接近，預(yù)計(jì)到2021年年中，該比例將上升至25%~30%，距離2015年6月的40%仍有10個(gè)百分點(diǎn)的空間，預(yù)計(jì)流入規(guī)模的潛在上限在每月3500億~6500億。

　　補(bǔ)漲接近尾聲，把握新的入場時(shí)機(jī)

　　當(dāng)前權(quán)重板塊熱度較高，成交和融資余額都快速增加，如果增量資金的平衡被上述內(nèi)外部擾動(dòng)因素打破，則前期補(bǔ)漲板塊預(yù)計(jì)率先出現(xiàn)調(diào)整。考慮到當(dāng)前新發(fā)基金明顯偏向核心資產(chǎn)集中的成長板塊，成長股主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)分化的均衡狀態(tài)反而在未來的流動(dòng)性環(huán)境中更容易持續(xù)，市場預(yù)計(jì)重新回歸以科技、消費(fèi)和醫(yī)藥龍頭領(lǐng)漲的結(jié)構(gòu)均衡狀態(tài)。不過，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性高、下半年市場潛在增量流動(dòng)性天花板依然很高的背景下，我們維持在《A股市場2020年下半年投資策略—漸行漸近的“小康牛”》（2020-6-9）中的判斷，三季度市場出現(xiàn)的回調(diào)以及結(jié)構(gòu)的擾動(dòng)，都將是下半年新的入場機(jī)會(huì)。行業(yè)配置上，延續(xù)前期的主線配置（新舊基建和科技白馬），并建議重點(diǎn)關(guān)注中報(bào)預(yù)告期享受高確定性溢價(jià)的必選消費(fèi)、醫(yī)藥龍頭以及景氣持續(xù)改善的可選消費(fèi)板塊。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　全球疫情蔓延速度和持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，中國和美國分歧加劇導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，海外權(quán)益市場進(jìn)入第二輪大調(diào)整，國內(nèi)疫情反復(fù)。

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責(zé)任編輯：逯文云