文/意見領(lǐng)袖專欄作家 連平、劉濤、路宜橋、張秉文、許珂、鄧志超、羅奐劼、馬泓、劉璐

　　2020年上半年，受新冠疫情、石油價(jià)格戰(zhàn)等因素沖擊，國(guó)內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，市場(chǎng)震蕩加劇，投資形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，除黃金一枝獨(dú)秀外，各類資產(chǎn)表現(xiàn)此消彼長(zhǎng)，整體資產(chǎn)配置難度大幅增加。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，2020年，全球經(jīng)濟(jì)步入衰退已無懸念。二季度以來，中國(guó)率先進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)重啟階段，正在穩(wěn)步回歸主趨勢(shì)性的運(yùn)行軌道。但外部疫情倒灌的風(fēng)險(xiǎn)、全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏瓒鴰淼倪M(jìn)出口壓力和國(guó)內(nèi)有效需求恢復(fù)緩慢等，或在一定程度上干擾下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

　　展望下半年大類資產(chǎn)配置，不同資產(chǎn)仍將呈現(xiàn)出差異化特點(diǎn)和走勢(shì)。其中，固定收益類資產(chǎn)受市場(chǎng)流動(dòng)性等因素影響，預(yù)期收益率持續(xù)下滑；以股市為代表的權(quán)益類資產(chǎn)當(dāng)前估值水平相對(duì)較低，下半年部分行業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期概率較大；大宗商品市場(chǎng)整體缺乏機(jī)會(huì)，但黃金的避險(xiǎn)功能在下半年有望繼續(xù)強(qiáng)化；美股市場(chǎng)價(jià)格和基本面嚴(yán)重背離，下半年出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　植信投資研究院首次推出“資產(chǎn)配置風(fēng)向指數(shù)”，力求通過將市場(chǎng)風(fēng)格預(yù)期以一種數(shù)量區(qū)間的方式呈現(xiàn)，用來輔助投資者更直觀地理解當(dāng)前金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，為資產(chǎn)配置決策提供支持。2020年下半年，資產(chǎn)配置風(fēng)向指數(shù)為3.6，級(jí)別為謹(jǐn)慎樂觀。建議投資者適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)承受度，部分資產(chǎn)類別獲得顯著增值的概率較大。

　　植信投資研究院認(rèn)為，下半年投資者依然要將低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類產(chǎn)品作為資產(chǎn)配置的重點(diǎn)，同時(shí)可以考慮戰(zhàn)術(shù)性提升部分資產(chǎn)類別的配置比例，彌補(bǔ)預(yù)期收益率下行所造成的缺口。具體建議包括：

1. 固定收益類——下半年依然是配置重點(diǎn)，通過拉長(zhǎng)投

　　資周期等方式維持歷史收益。

2. 大宗商品類——黃金屬于下半年確定性較高的資產(chǎn)，

　　可適當(dāng)提高黃金資產(chǎn)的配置比例。

3. 權(quán)益類——適當(dāng)提升股票及相關(guān)類型投資比例，把握

　　下半年部分行業(yè)業(yè)績(jī)反彈帶來的投資機(jī)會(huì)。

4. 房地產(chǎn)——房地產(chǎn)行業(yè)短周期內(nèi)將進(jìn)入弱復(fù)蘇階段，

　　房?jī)r(jià)整體存在上行趨勢(shì)，可關(guān)注一線、核

　　心二線城市中心房產(chǎn)。

5. 海外資產(chǎn)——當(dāng)前美股存在較高的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，建議投

　　資者降低美股頭寸、控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、市場(chǎng)回顧：風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，市場(chǎng)震蕩明顯加大

　　1． 股市震蕩，債市走強(qiáng)，黃金屢創(chuàng)新高

　　1）股票市場(chǎng)：指數(shù)和行業(yè)反彈幅度分化

　　2020年上半年A股主要指數(shù)下跌之后的反彈階段出現(xiàn)分化。截至6月1日，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)上漲20.03%，而同期上證綜指和滬深300指數(shù)都出現(xiàn)了小幅下跌，分別為-4.42%和-3.06%。

　　行業(yè)層面，醫(yī)藥生物、食品飲料、農(nóng)林牧漁等行業(yè)領(lǐng)漲，采掘行業(yè)受2020年初石油價(jià)格戰(zhàn)、煤炭消費(fèi)需求下降和進(jìn)口規(guī)模大增等沖擊影響較大，下跌18.52%，跌幅最大。在宏觀經(jīng)濟(jì)受到疫情沖擊而大幅承壓的過程中，以醫(yī)藥生物和食品飲料為代表的弱周期行業(yè)也體現(xiàn)出了較為強(qiáng)勁的上漲勢(shì)頭。

　　從估值角度看，A股市場(chǎng)整體估值水平依然較低。計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)受到短期“新基建”等熱點(diǎn)影響，市盈率超過了100倍。其他行業(yè)的市盈率水平都處在較低水平，尤其是以銀行、房地產(chǎn)為代表的資金密集型行業(yè)，其市盈率都不足10倍。

　　2）債券市場(chǎng)：階段性牛市5月出現(xiàn)掉頭跡象

　　2019年8月以來，央行不斷通過引導(dǎo)LPR下行等貨幣政策措施降低市場(chǎng)融資成本。相應(yīng)地，10年期國(guó)債利率今年以來出現(xiàn)了明顯下降，從年初的3.67%下降到4月底的2.88%。5月開始，債券階段性牛市出現(xiàn)掉頭跡象，10年期國(guó)債期貨出現(xiàn)連續(xù)快速下跌。

　　前期債市持續(xù)上漲主要源于市場(chǎng)對(duì)疫情期間貨幣政策逐步放松的預(yù)期，隨著疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的信號(hào)逐漸增多，市場(chǎng)“寬貨幣”預(yù)期得到一定修正，加上債券供給大量增加，市場(chǎng)短期出現(xiàn)了“落袋為安”的賣出趨勢(shì)。

　　3）大宗商品：黃金大漲，石油大跌，農(nóng)產(chǎn)品基本平衡

　　今年上半年，大宗商品主要品類整體走弱，以黃金為代表的貴金屬表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，年內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)到14.30%。黃金ETF總持倉量在5月增長(zhǎng)154噸后，總規(guī)模達(dá)到了3510噸。截至5月末，全球黃金ETF已有337億美元的凈流入，已經(jīng)超過了2016年創(chuàng)下的240億美元的最高年度凈流入水平。截至5月末，美元金價(jià)達(dá)到1728.7美元/盎司，已接近2011年的歷史最高價(jià)。

　　石油價(jià)格由于主要產(chǎn)油國(guó)3月價(jià)格戰(zhàn)爆發(fā)而快速下跌，雖然5月以來布倫特等原油期貨價(jià)格出現(xiàn)了持續(xù)反彈，但年內(nèi)累計(jì)跌幅依然超過了40%。全球農(nóng)產(chǎn)品上半年供給充裕，主要商品價(jià)格走弱。基本金屬銅、鋁受停工停產(chǎn)影響價(jià)格小幅下跌，國(guó)內(nèi)鐵礦石價(jià)格隨著國(guó)內(nèi)基建項(xiàng)目增多的預(yù)期升溫而受到持續(xù)關(guān)注，短期出現(xiàn)了較大幅度的上漲。

　　4）海外市場(chǎng)：大幅震蕩，無限量QE催生美股資本盛宴

　　經(jīng)歷了2019年的強(qiáng)勁走勢(shì)后，全球股票市場(chǎng)2020年受到了新冠疫情爆發(fā)和石油價(jià)格戰(zhàn)等一系列外部沖擊。標(biāo)普500指數(shù)在攀升至2月19日新高后進(jìn)入了連續(xù)16個(gè)交易日的技術(shù)熊市。

　　進(jìn)入4月，美股市場(chǎng)無視美國(guó)不斷惡化的疫情形勢(shì)以及不斷飆升的失業(yè)水平，走出了一波持續(xù)的反彈走勢(shì)。其中主要原因在于美聯(lián)儲(chǔ)無限量QE帶來的溢出效應(yīng)給股票市場(chǎng)提供了源源不斷的資金，而以亞馬遜為代表的新經(jīng)濟(jì)在應(yīng)對(duì)疫情方面體現(xiàn)出的韌性又給了投資者充足的樂觀預(yù)期。

　　2． 固收類產(chǎn)品收益下滑，權(quán)益類產(chǎn)品百花齊放

　　1）固定收益產(chǎn)品預(yù)期收益下滑，規(guī)模增長(zhǎng)放緩

　　2020年上半年受疫情影響，信托類固收產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模相較2019年出現(xiàn)了明顯下降，收益率也出現(xiàn)了明顯的下滑趨勢(shì)。2020年3月開始，預(yù)期收益在4%~5%的理財(cái)產(chǎn)品占比在逐漸降低，預(yù)期收益在3%~4%的產(chǎn)品占比則在不斷提高。整體看，銀行理財(cái)產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率出現(xiàn)了下降趨勢(shì)。

　　2）權(quán)益類產(chǎn)品業(yè)績(jī)喜人，股票、債券、黃金百花齊放

　　2020年前5個(gè)月，混合型公募基金的加權(quán)平均收益最高（9.91%），其中業(yè)績(jī)排名靠前的基金多數(shù)為大比例投資股票市場(chǎng)的偏股混合型基金。另類投資基金收益略遜于混合型（9.36%），主要源自黃金ETF上半年的優(yōu)異表現(xiàn)。債券型基金收益于債券市場(chǎng)1-4月的牛市行情獲得了較高的收益（2.45%），但隨著5月開始債券指數(shù)的連續(xù)調(diào)整，導(dǎo)致債券基金上半年累計(jì)收益逐漸收窄。

　　3． 權(quán)益投資或持續(xù)資金流入，固收產(chǎn)品規(guī)模收縮

　　過去一年中，投資權(quán)益類資產(chǎn)的金融產(chǎn)品都獲得了持續(xù)的資金流入，而投資于固定收益資產(chǎn)的金融產(chǎn)品由于資管新規(guī)的影響規(guī)模都有所收縮。公募基金中混合型和股票型基金都獲得了市場(chǎng)的持續(xù)資金流入，貨幣市場(chǎng)基金2019年下半年規(guī)模有所下滑，但今年一季度由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速降低僅3個(gè)月就獲得了近萬億元的資金流入。

　　二、宏觀經(jīng)濟(jì)政策展望：世界經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇

　　2020年，全球經(jīng)濟(jì)步入衰退已無懸念。由于疫情、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和政策應(yīng)對(duì)的不同，各國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況出現(xiàn)分化。從各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)來看，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了重啟階段，正在穩(wěn)步回歸趨勢(shì)性的運(yùn)行軌道。但疫情倒灌境內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)、全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏瓒鴰淼倪M(jìn)出口壓力和國(guó)內(nèi)有效需求恢復(fù)緩慢，可能在一定程度上妨礙中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

　　1． 世界經(jīng)濟(jì)正在陷入嚴(yán)重衰退 

　　2020年初，新冠疫情在全球范圍內(nèi)爆發(fā)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊，使得本已脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。疫情不但中斷了全球經(jīng)濟(jì)和各國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的循環(huán)，還大量消耗了各國(guó)的抗疫資源，這又進(jìn)一步壓縮了各國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)的政策空間，使得未來一個(gè)時(shí)期內(nèi)世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的困難加大。世界銀行6月預(yù)測(cè)2020年世界經(jīng)濟(jì)將收縮5.2%，而2009年金融危機(jī)后世界經(jīng)濟(jì)仍實(shí)現(xiàn)了微弱的正增長(zhǎng)，足見本次衰退的嚴(yán)重。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)快速萎縮，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能成為為數(shù)不多的正增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)體。

　　疫情爆發(fā)初期，特朗普政府錯(cuò)失了防控的最佳時(shí)間窗口。即便在疫情于美國(guó)本土大規(guī)模爆發(fā)后一段時(shí)間里，美國(guó)各級(jí)政府也還是在阻斷疫情和重啟經(jīng)濟(jì)之間猶豫，從而加速了國(guó)內(nèi)各項(xiàng)矛盾的集中爆發(fā)。特朗普于3月27簽署了2萬億美元刺激計(jì)劃，并于6月再提擬推萬億基建刺激計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)也配合采用“無限量寬”政策。然而美國(guó)正處在疫情發(fā)展和種族矛盾的雙重壓力下，短期內(nèi)難以得到有效地解決，社會(huì)的不穩(wěn)定必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，刺激政策只能部分緩解而無法根本解決上述問題，這決定了2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退并還將面臨諸多不確定性。世界銀行6月預(yù)測(cè)2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在最理想情形下也是萎縮5.2%，是二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，其萎縮程度超過了2009年金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的-2%，而失業(yè)率更是可能創(chuàng)大蕭條以來的最高紀(jì)錄，5月已經(jīng)達(dá)到驚人的17.7%。

　　為應(yīng)對(duì)疫情、刺激經(jīng)濟(jì)，歐盟全年經(jīng)濟(jì)刺激規(guī)模資金總額可能達(dá)到2.64萬億歐元；歐央行也將緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃

　　規(guī)模由7500億歐元擴(kuò)大至1.35萬億歐元，年底前額外再增加1200億歐元臨時(shí)額度，購債至少持續(xù)至2021年6月。由于歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不同和疫情防控情況存在較大差異，各國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)各有不同，下半年歐洲整體依然恢復(fù)緩慢，歐央行預(yù)測(cè)2020年歐元區(qū)實(shí)際GDP將衰退8.7%。

　　日韓經(jīng)濟(jì)高度依靠海外市場(chǎng)，在海外需求和投資斷崖式下降的情況下，日韓經(jīng)濟(jì)年內(nèi)難回正增長(zhǎng)。世界銀行6月預(yù)測(cè)2020年日本經(jīng)濟(jì)將下降6.1%，而經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織預(yù)測(cè)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)今年將萎縮1.2%。新興市場(chǎng)國(guó)家和廣大發(fā)展中國(guó)家由于缺少必要的醫(yī)療設(shè)備和財(cái)政資源支持，其實(shí)際情況可能比數(shù)字顯示的要糟糕得多，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也更加困難。全球主要權(quán)威機(jī)構(gòu)紛紛將發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)由正增長(zhǎng)下調(diào)為負(fù)增長(zhǎng)。世界銀行6月預(yù)測(cè)整個(gè)發(fā)展中國(guó)家2020年將出現(xiàn)2.5%的經(jīng)濟(jì)萎縮，這是自1960年有總體數(shù)據(jù)以來的首次。

　　1． 內(nèi)需成經(jīng)濟(jì)恢復(fù)主要?jiǎng)恿?/p>

　　在我國(guó)疫情得到較好控制的前提下，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步扎實(shí)推進(jìn)有效支撐了近3個(gè)月工業(yè)的連續(xù)增長(zhǎng)，使得5月份的工業(yè)增加值已恢復(fù)到了十分接近疫情之前的水平。進(jìn)入6月以來，復(fù)工復(fù)產(chǎn)率、高爐開工率、6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量及發(fā)電量等一系列與工業(yè)生產(chǎn)密切相關(guān)的高頻監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)繼續(xù)快速改善。在消費(fèi)和投資同步大幅回暖的同時(shí)，下半年內(nèi)需有可能繼續(xù)支持工業(yè)生產(chǎn)。由于國(guó)外疫情短時(shí)間難以明朗化，我國(guó)出口存在較大的不確定性，使得工業(yè)產(chǎn)業(yè)面臨困難和不確定因素仍然較多，外需萎靡仍然是當(dāng)前以及在未來較長(zhǎng)時(shí)間影響工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)強(qiáng)度的最主要因素。在工業(yè)增加值前5個(gè)月同比下降2.8%的基礎(chǔ)上，二季度有可能進(jìn)一步恢復(fù)到正增長(zhǎng)的水平。

　　復(fù)商復(fù)市的推進(jìn)以及汽車消費(fèi)回暖疊加一定規(guī)模“消費(fèi)券”的投放是5月消費(fèi)增速較快的重要因素，但線下聚集型消費(fèi)恢復(fù)仍待時(shí)日。零售業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)連續(xù)三個(gè)月在50%的榮枯線以上，餐飲業(yè)連續(xù)兩個(gè)月在榮枯線以上，顯示消費(fèi)市場(chǎng)保持回暖的良好態(tài)勢(shì)。在需求的帶動(dòng)和政策的扶持下，這一狀態(tài)在下半年可能得到延續(xù)。但在國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)的情況下，下半年旅游，文體娛樂、聚餐、集會(huì)等聚集型消費(fèi)的重啟等依然不容樂觀，可能會(huì)拖累消費(fèi)恢復(fù)的步伐。

　　疫情沖擊后需要擴(kuò)大有效投資來進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，在5月的政府工作報(bào)告中已經(jīng)將投資的重點(diǎn)定位在“兩新一重”上。下半年，在積極的財(cái)政政策和逆周期貨幣政策的支持下，以“舊改”為重要抓手的新型城鎮(zhèn)化建設(shè)將會(huì)拉動(dòng)房地產(chǎn)和基建投資，以5G為代表的新基建會(huì)有效拉動(dòng)基建投資和部分制造業(yè)投資，重大工程建設(shè)也能進(jìn)一步推動(dòng)基建建設(shè)。隨著“抗疫特別國(guó)債”在6月的陸續(xù)發(fā)放完畢，新老基建合力會(huì)成為接下來逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手，房地產(chǎn)投資則會(huì)呈現(xiàn)逐季修復(fù)的態(tài)勢(shì)，制造業(yè)投資在內(nèi)需恢復(fù)、外需不振和扶持政策的共同影響下會(huì)緩慢改善。

　　疫情對(duì)我國(guó)就業(yè)市場(chǎng)沖擊較大，下半年就業(yè)形勢(shì)異常嚴(yán)峻。政府在5月的政府報(bào)告中再次確定了“穩(wěn)就業(yè)”的基調(diào)。從目前情況來看，各類企業(yè)的扶持措施，各類諸如支持“擺攤”政策的出臺(tái)，說明政策對(duì)于“穩(wěn)就業(yè)”還是下了很大功夫，考慮到中國(guó)政府對(duì)于“穩(wěn)就業(yè)”有豐富的經(jīng)驗(yàn)和特殊的“執(zhí)念”，全年完成這一目標(biāo)問題不大。

　　2． 進(jìn)出口可能依然承受下行壓力

　　2020年世界經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退將導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易的整體萎縮。世界銀行預(yù)測(cè)2020年全球貿(mào)易實(shí)際增長(zhǎng)率將為-13.4%。在此大背景下，對(duì)外需較為敏感的外貿(mào)行業(yè)，如紡織服裝、計(jì)算機(jī)電子等會(huì)受到中美貿(mào)易摩擦以及疫情反復(fù)的不利影響；部分至今仍受疫情影響較為嚴(yán)重的國(guó)家或地區(qū)，如美國(guó)和巴西，其與中國(guó)的外貿(mào)也將遭受沖擊。

　　雖然4月和5月數(shù)據(jù)比預(yù)期要好，但下半年出口態(tài)勢(shì)仍不可據(jù)此給出樂觀估計(jì)。由于歐美主要國(guó)家和許多發(fā)展中國(guó)家對(duì)我國(guó)防疫的物資需求大，前4月我國(guó)口罩和防護(hù)服等防疫物資出口增速較快，帶動(dòng)紡織品出口和4月及5月整體出口數(shù)據(jù)好于預(yù)期。但是，貨品種類有限、貨值不高限制了其拉動(dòng)進(jìn)出口的能力，不可能持續(xù)性地提振整體出口的狀況。

　　在進(jìn)口方面，疫情對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體全面復(fù)工產(chǎn)生沖擊，而復(fù)工能力受限又進(jìn)一步影響了這些國(guó)家的工業(yè)生產(chǎn)，訂單的趕工出口進(jìn)一步延遲。中期應(yīng)關(guān)注對(duì)進(jìn)口數(shù)據(jù)有較強(qiáng)前瞻性的國(guó)際航運(yùn)指標(biāo)。2020年以來波羅的海干散貨指數(shù)同比持續(xù)為負(fù)，6月以來維持在-20%左右；今年3月中旬以來巴拿馬型運(yùn)費(fèi)指數(shù)同比持續(xù)為負(fù)，6月以來維持在-30.1%左右。受疫情和美國(guó)國(guó)內(nèi)局勢(shì)動(dòng)蕩的影響，中美第一階段經(jīng)貿(mào)的進(jìn)展可能存在不確定性。

　　雖然出口和進(jìn)口的預(yù)測(cè)值均處在負(fù)區(qū)間內(nèi)，但貿(mào)易主要是通過凈出口影響GDP的，由于出口情況好于進(jìn)口，今年年內(nèi)第二季度至第四季度貿(mào)易差額依然大概率維持順差。因此，外貿(mào)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的負(fù)面影響相對(duì)有限，但對(duì)就業(yè)影響值得關(guān)注。

　　3． 政策明朗驅(qū)動(dòng)內(nèi)需復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)回升

　　今年政府工作報(bào)告沒有提出全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具體目標(biāo)，為疫情后緩解、恢復(fù)和支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展騰出了更多的空間，有利于引導(dǎo)各方面集中精力抓好“六穩(wěn)”、“六保”。展望下半年財(cái)政政策和貨幣政策取向，我們認(rèn)為，積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策將保持其連續(xù)性和穩(wěn)定性，不會(huì)輕易改變逆周期調(diào)節(jié)為主的方向，必要時(shí)還會(huì)加碼。

　　財(cái)政政策取向明朗，中央支持地方政府力度明顯加大。今年政府安排財(cái)政赤字率3.6%以上，為財(cái)政赤字必要時(shí)的進(jìn)一步擴(kuò)大留下了空間。赤字規(guī)模達(dá)到3.76萬億以上，至少比去年增加1萬億元，同時(shí)發(fā)行1萬億元抗疫特別國(guó)債，并將兩者合計(jì)的2萬億元全部用于支持地方。同時(shí)，今年比去年多安排1.6萬億地方政府專項(xiàng)債，使得地方政府專項(xiàng)債總額度達(dá)到3.75萬億。而從政府債券融資規(guī)模由4月的3357億元飆升至5月的1.14萬億來看，財(cái)政融資力度再加大，相應(yīng)的各項(xiàng)支出也在提高。下半年資金將逐步落實(shí)到位。從投資方向來看，主要還將聚焦于“兩新一重”建設(shè)，即新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化和涉及國(guó)計(jì)民生的重大項(xiàng)目。

　　貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)方向不變，但會(huì)更加靈活適度。從當(dāng)前各主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，貨幣政策似乎已經(jīng)沒有必要像疫情嚴(yán)重時(shí)那樣出重手，前期貨幣政策的效應(yīng)正在逐步顯現(xiàn)。下半年，貨幣政策仍將維持一個(gè)“寬貨幣+重結(jié)構(gòu)+降價(jià)格”的組合。即使流動(dòng)性持續(xù)保持合理充裕，但也不會(huì)大規(guī)模“放水”；準(zhǔn)備金率根據(jù)實(shí)際需要可能有所下調(diào)。政策重點(diǎn)是進(jìn)一步有效引導(dǎo)貨幣流動(dòng)性直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防止資金空轉(zhuǎn)；降低融資利率水平還將是政策的重要方向。

　　中國(guó)一季度GDP增長(zhǎng)收縮6.8%，成為中國(guó)有記錄以來單季最低增長(zhǎng)，但隨后中國(guó)的疫情在較大程度上得到控制，財(cái)政政策和貨幣政策共同發(fā)力有效地緩解了疫情的沖擊。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)正在重啟，且恢復(fù)情況較好，正在回歸趨勢(shì)性運(yùn)行軌道，但不能完全排除后續(xù)存在疫情倒灌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、市場(chǎng)展望：固收類收益率下行，股票黃金投資升溫

　　植信投資研究院根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益屬性和交易方式的不同，將市場(chǎng)上的可投資資產(chǎn)分為固定收益類、權(quán)益類、大宗商品、房地產(chǎn)和海外資產(chǎn)五大類。不同的資產(chǎn)類別下半年表現(xiàn)出了不同的投資趨勢(shì)。

　　1． 固定收益類：下半年預(yù)期收益率下行已成定局

　　固定收益類投資一直以來是銀行貸款等間接融資的有效補(bǔ)充，然而今年以來國(guó)內(nèi)融資環(huán)境出現(xiàn)了系統(tǒng)性的變化——銀行貸款的服務(wù)范圍拓寬且更有針對(duì)性，貸款利率出現(xiàn)持續(xù)下行趨勢(shì)。這兩大趨勢(shì)的直接結(jié)果就是銀行貸款替代了部分固收類產(chǎn)品的功能，同時(shí)新發(fā)行產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率也將隨著貸款利率而下降。

　　2020年以來，為應(yīng)對(duì)新冠疫情帶來的嚴(yán)重沖擊，央行通過一系列制度創(chuàng)新，疏通了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，創(chuàng)造性地實(shí)現(xiàn)了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和降低融資成本兩大目標(biāo)。一是為保證銀行體系流動(dòng)性的合理充裕，央行在第一季度綜合運(yùn)用了降準(zhǔn)、中期借貸便利等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作也更加靈活。保證銀行體系流動(dòng)性合理充裕是貨幣政策有效實(shí)施的基礎(chǔ)。二是通過再貸款、再貼現(xiàn)等方式引導(dǎo)銀行信貸流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中最急需資金的行業(yè)和企業(yè)。今年以來，央行總計(jì)發(fā)行了總計(jì)1.8萬億再貸款再貼現(xiàn)專用額度，用于支持疫區(qū)防疫活動(dòng)、有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)和對(duì)受疫情影響較重的產(chǎn)業(yè)的信貸投放。而且再貸款再貼現(xiàn)體現(xiàn)出了普惠性強(qiáng)、利率優(yōu)惠和更為精準(zhǔn)的特點(diǎn)，通過“先貸后借”的方式，防止資金“跑冒滴漏”。三是通過公開市場(chǎng)操作引導(dǎo)市場(chǎng)利率中樞下移，并通過LPR傳導(dǎo)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

　　創(chuàng)新型貨幣政策提高了銀行貸款服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，降低了企業(yè)的平均融資成本，同時(shí)推動(dòng)固定收益類產(chǎn)品投資收益率下降。3月貸款加權(quán)平均利率為5.08%，比上年12月下降0.36個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.61個(gè)百分點(diǎn)。銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率由4-5%區(qū)間下滑至3-4%區(qū)間；信托產(chǎn)品平均預(yù)期收益從去年6月的7.69%下降至今年5月的7.39%，下滑30個(gè)基點(diǎn)。下半年，伴隨著人民幣貸款利率的進(jìn)一步下降，固收類金融產(chǎn)品的投資收益將繼續(xù)下行。

　　2． 權(quán)益類：弱周期行業(yè)熱情不減，中游行業(yè)將有亮點(diǎn)

　　下半年宏觀經(jīng)濟(jì)V型反彈已成定局，國(guó)際資本持續(xù)流入

　　為主，流動(dòng)性充裕條件下利率將下行，從基本面上對(duì)股票整體估值提升提供有力支持。

　　上游行業(yè)延續(xù)低迷狀態(tài)，下游行業(yè)除服務(wù)業(yè)外恢復(fù)較快，中游部分行業(yè)下半年業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。上游采掘和有色行業(yè)由于石油和基本金屬價(jià)格低迷，上半年經(jīng)營(yíng)壓力較大。農(nóng)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)需求和供給基本平衡，除大豆類產(chǎn)品因美國(guó)和南美疫情爆發(fā)出口受限影響下半年可能出現(xiàn)上漲外，其他品類短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)價(jià)格的大幅上漲。下游商品消費(fèi)行業(yè)受惠于政策刺激，短時(shí)間需求出現(xiàn)了明顯回暖，下半年持續(xù)增長(zhǎng)的可能性較大。尤其是乘用車銷售方面，在中央和地方不斷出臺(tái)的穩(wěn)定和促進(jìn)汽車消費(fèi)政策帶動(dòng)下，居民購車和換車需求持續(xù)釋放，5月份狹義乘用車市場(chǎng)銷量為160.9萬輛，同比增長(zhǎng)1.8%，環(huán)比上漲12.6%，是過去11個(gè)月以來首次實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。但以影院、航空為代表的服務(wù)行業(yè)下半年形勢(shì)依然不太樂觀，中游行業(yè)則出現(xiàn)了明顯的分化。受固定資產(chǎn)投資復(fù)蘇緩慢和外貿(mào)需求疲弱影響，傳統(tǒng)制造業(yè)下半年復(fù)蘇的節(jié)奏較為緩慢。然而，隨著以5G為代表的“新基建”逐步推進(jìn)，高技術(shù)制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼，和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資以及高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資一起，由此前的同比下降變成了增長(zhǎng)。下半年科技制造業(yè)投資有望持續(xù)升溫，帶動(dòng)相關(guān)中游行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　下半年投資風(fēng)格大概率依然延續(xù)弱周期行業(yè)配置，但部分周期行業(yè)估值較低，隨著下半年業(yè)績(jī)改善有望制造市場(chǎng)熱點(diǎn)。海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻、外貿(mào)出口依然為較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受海外疫情二次沖擊的可能性仍存在，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下半年大概率處在經(jīng)濟(jì)周期的弱勢(shì)階段。因此，市場(chǎng)對(duì)于逆周期行業(yè)在調(diào)整期體現(xiàn)出的高韌性依舊熱情不減。加之下游消費(fèi)行業(yè)的快速恢復(fù)使投資者對(duì)食品飲料等弱周期行業(yè)的預(yù)期變得更加樂觀。周期行業(yè)下半年也并非沒有機(jī)會(huì)。部分行業(yè)（如化工和房地產(chǎn)）上半年受疫情短期沖擊影響較大，導(dǎo)致行業(yè)整體估值水平較低。這些行業(yè)在第二季度已經(jīng)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，下半年業(yè)績(jī)有可能超過市場(chǎng)預(yù)期水平，成為市場(chǎng)中新的投資熱點(diǎn)。

　　注冊(cè)制的推進(jìn)會(huì)提升股票市場(chǎng)的融資功能，但會(huì)對(duì)下半年市場(chǎng)的資金面產(chǎn)生不利影響。2020年下半年股票市場(chǎng)的資金面將會(huì)出現(xiàn)“融資功能高速，投資功能低速”的資金凈流出狀態(tài)。一方面，科創(chuàng)板IPO持續(xù)推進(jìn)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制也即將出臺(tái)，新三板轉(zhuǎn)板制度的實(shí)施將進(jìn)一步分流A股存量資金。另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也通過批準(zhǔn)銀行理財(cái)子公司、取消QFII額度等方式鼓勵(lì)新的資本進(jìn)入股票市場(chǎng)。同時(shí)，本次應(yīng)對(duì)疫情采取的貨幣政策的溢出效應(yīng)較小，對(duì)資本市場(chǎng)資金層面的支持相對(duì)有限。因此下半年股票市場(chǎng)資金面預(yù)期總體偏緊，但部分熱點(diǎn)板塊資金的聚集效應(yīng)可能仍將持續(xù)。

　　對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)類投資，注冊(cè)制的不斷推進(jìn)在下半年將成為“雙刃劍”。一方面，注冊(cè)制的推進(jìn)降低了股權(quán)投資變現(xiàn)的門檻、縮短了股權(quán)投資獲取收益的周期；另一方面，大量新股上市必將導(dǎo)致新股估值水平的整體下移，對(duì)股權(quán)投資的預(yù)期收益產(chǎn)生壓力。從2019年以來IPO企業(yè)的行業(yè)分布看，IT、醫(yī)藥和高端制造無論從數(shù)量還是募資金額都遙遙領(lǐng)先傳統(tǒng)行業(yè)。下半年私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)“頭部效應(yīng)”必將持續(xù)，有行業(yè)聲譽(yù)、歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀的頭部基金必將占據(jù)新資金募集的主要份額。

　　3． 大宗商品：需求受抑制，疫情強(qiáng)化黃金避險(xiǎn)價(jià)值

　　疫情擴(kuò)散對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)的抑制將使得大宗商品價(jià)格在2020年始終處于受壓抑的狀態(tài)。除黃金等避險(xiǎn)類投資型商品具備價(jià)格上漲的潛力外，石油、基本金屬、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下半年很難出現(xiàn)大幅上漲的情況。

　　隨著疫情沖擊的逐步緩解、石油需求隨主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)工復(fù)產(chǎn)緩慢回升，主要產(chǎn)油國(guó)OPEC、俄羅斯和美國(guó)更有可能在減產(chǎn)上達(dá)成協(xié)議，世界石油供需將出現(xiàn)新的均衡狀態(tài)。石油價(jià)格也將有望上漲至多數(shù)產(chǎn)油國(guó)的盈虧平衡線40美元/桶以上。但在新的石油供給-需求體系下，油價(jià)出現(xiàn)經(jīng)常性波動(dòng)的概率較大，大幅單邊上漲并長(zhǎng)期維持在60美元/桶以上的概率則比較小。

　　農(nóng)產(chǎn)品方面，主要品類上半年受疫情影響較小，由于我國(guó)糧食供需格局總體較為穩(wěn)定，下半年主要農(nóng)產(chǎn)品大幅漲價(jià)

　　的可能性較低。疫情主要影響的是糧食流通和春耕生產(chǎn)，而這些問題也隨著疫情趨穩(wěn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)而得到解決。建議適當(dāng)關(guān)注供需存在缺口的品種（如玉米、大豆）。玉米的關(guān)注點(diǎn)在于產(chǎn)量持續(xù)下滑和下游飼料需求提升造成的供需缺口；大豆則因?yàn)榇蠖惯M(jìn)口量占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量比重超80%，而從巴西和美國(guó)進(jìn)口量占總進(jìn)口量的約70%，美巴兩國(guó)的疫情擴(kuò)散將導(dǎo)致短期供需不平衡狀況。

　　上半年貨幣需求持續(xù)加碼，全球商業(yè)周期進(jìn)一步探底，主要經(jīng)濟(jì)體都面臨“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，全球投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期改善存疑，投資者對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求仍在。全球疫情尚未完全褪去、商業(yè)周期下行疊加政治環(huán)境多變是助推金價(jià)走升的重要因素。全球主要的制造業(yè)出口大國(guó)下半年生產(chǎn)都面臨巨大挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。中美角力仍舊是全球政經(jīng)領(lǐng)域的主角，美方可能會(huì)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政治訴求上給予中國(guó)更多壓力，政治風(fēng)險(xiǎn)的不確定性尤增。從中期角度來看，實(shí)際利率面臨處于負(fù)值區(qū)間。由于黃金是零息資產(chǎn)，因此其名義價(jià)格波動(dòng)與實(shí)際利率（TIPS）變化密切相關(guān)。綜合來看，與實(shí)際利率相關(guān)的主要指標(biāo)進(jìn)入到2020年都呈現(xiàn)回落的狀態(tài)，可能引導(dǎo)實(shí)際利率長(zhǎng)期處于低位。

　　因此，預(yù)計(jì)2020年下半年黃金的避險(xiǎn)價(jià)值將進(jìn)一步強(qiáng)化。考慮到全球政經(jīng)矛盾短期內(nèi)無法妥善解決，全球最主要的兩大黃金ETF持倉量料在負(fù)的實(shí)際利率推動(dòng)下持續(xù)增倉，支撐金價(jià)上行。與此同時(shí)，大宗商品價(jià)格整體可能在貨幣寬松環(huán)境下形成弱復(fù)蘇周期下的價(jià)格修復(fù)，對(duì)金價(jià)提供正面幫助；金融市場(chǎng)波動(dòng)率有所降低，對(duì)金價(jià)可能略有拖累。綜合而言，COMEX黃金未來6個(gè)月邊際上存在觸及2000美元的可能性。

　　4． 房地產(chǎn)：需求回暖速度超預(yù)期，下半年投資增長(zhǎng)快

　　自3月份以來，房產(chǎn)銷售和投資增速都有明顯反彈，疫情對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的暫時(shí)性沖擊已經(jīng)褪去。國(guó)內(nèi)融資環(huán)境相對(duì)友好，行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇有信心，年內(nèi)首套房貸和二套房貸平均利率較去年年末下降約20bp，下半年仍有小幅下行空間；房企發(fā)債力度加大，信用債前5月發(fā)行較去年同期增長(zhǎng)10.6%。

　　下半年需求回暖及政策落地助力市場(chǎng)復(fù)蘇。一方面，國(guó)內(nèi)土地市場(chǎng)景氣度進(jìn)入上行周期，一線城市土地成交價(jià)款快速上升，并帶動(dòng)二線城市回暖。另一方面，落戶政策逐步落地，住房補(bǔ)貼有松動(dòng)，住房需求持續(xù)釋放。

　　預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)銷售續(xù)升并填補(bǔ)年初缺口，并在年底達(dá)到兩位數(shù)增長(zhǎng)。投資增速穩(wěn)步走高，三季度末有望達(dá)到6%水平，四季度保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，全年投資增速可能在9%左右。房?jī)r(jià)全年保持低速增長(zhǎng)，新建住宅房?jī)r(jià)增速不到5%，二手住宅房?jī)r(jià)增速不到3%；其中，一線城市偏強(qiáng)，二三線城市增速放緩。

　　5． 匯率和海外市場(chǎng)：匯率波動(dòng)加大，美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)驟升

　　2020年年初以來全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率漲跌互現(xiàn)，美元、日元升值，人民幣兌美元匯率整體貶值，英鎊、歐元貶值。從1月初至6月中旬，美元指數(shù)上漲0.97%；日元上漲1.6%，美元兌日元升至106.98。人民幣下跌1.7%，從年初的6.97貶值至6月中旬的7.08。英鎊、歐元分別下跌0.63%和0.51%。

　　美元指數(shù)今年以來持續(xù)上漲，主要不是美元避險(xiǎn)屬性的反映，而是由于美元流動(dòng)性緊張而產(chǎn)生的階段性需求擴(kuò)張效應(yīng)。美國(guó)爆發(fā)“新冠”疫情初期，股市熔斷接連發(fā)生，由于美國(guó)股市融資融券率較高，美元階段性明顯供小于求，4月以來美聯(lián)儲(chǔ)與多國(guó)的貨幣互換協(xié)議保證美元的穩(wěn)定供應(yīng)。中期來看，隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情的逐步控制，復(fù)工率的進(jìn)一步提升，美元指數(shù)大概率處于下跌的趨勢(shì)。

　　人民幣匯率短期將承壓，中期來看其波動(dòng)性將加大，但存在一定的升值空間。短期來看，人民幣基本面良好，但受中美貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)、政治、科技的摩擦影響仍然承壓；中期來看，隨著疫情的緩解，美聯(lián)儲(chǔ)難以長(zhǎng)期維持超低利率的政策，加之外匯市場(chǎng)結(jié)匯意愿較強(qiáng)，人民幣匯率存在一定的升值空間，人民幣將有序升值，但震蕩的幅度和頻次均會(huì)上升。

　　下半年海外資產(chǎn)（尤其是美元資產(chǎn)）的形勢(shì)主要受美聯(lián)

　　儲(chǔ)政策和美國(guó)政府的刺激政策兩方面影響。美聯(lián)儲(chǔ)今年以來刺激政策推出的速度快，但溢出效應(yīng)也高，下半年貨幣政策的影響力將減弱，美股市場(chǎng)積累的風(fēng)險(xiǎn)年內(nèi)有快速釋放的可能。美聯(lián)儲(chǔ)今年以來的刺激政策目前看對(duì)資本市場(chǎng)的效用要遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面美股持續(xù)反彈、連創(chuàng)新高；另一方面失業(yè)率飆升，疫情形勢(shì)惡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷。資本市場(chǎng)走高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)趨弱，美元資產(chǎn)價(jià)格和基本面嚴(yán)重背離的現(xiàn)象已愈加嚴(yán)重。

　　隨著美國(guó)大選月的臨近，特朗普為爭(zhēng)取連任大概率推行大規(guī)模的刺激政策，短期對(duì)資本市場(chǎng)的消息面刺激仍將繼續(xù)。然而，新的刺激政策對(duì)投資者預(yù)期的影響力將隨著疫情形勢(shì)持續(xù)惡化和刺激政策效果不達(dá)預(yù)期而遞減。一旦市場(chǎng)的樂觀預(yù)期降溫，股票價(jià)格在缺乏基本面支撐的情況下出現(xiàn)大幅調(diào)整的概率很大。

　　四、資產(chǎn)配置風(fēng)向指數(shù)：適當(dāng)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　為了讓投資者更加直觀地理解當(dāng)前大類資產(chǎn)的配置趨勢(shì)，植信投資研究院設(shè)計(jì)了“資產(chǎn)配置風(fēng)向指數(shù)” （下簡(jiǎn)稱“風(fēng)向指數(shù)”）。指數(shù)從宏觀面、資金面、基建/地產(chǎn)、公司/行業(yè)和國(guó)際形勢(shì)五個(gè)維度來考量未來一段時(shí)間的資產(chǎn)配置思路。

　　研究院邀請(qǐng)相關(guān)各領(lǐng)域的專家對(duì)每個(gè)維度進(jìn)行評(píng)分，分?jǐn)?shù)越高說明越適合承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、投資權(quán)益類資產(chǎn)；分?jǐn)?shù)越低越適合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、投資固定收益類資產(chǎn)。通過對(duì)每個(gè)維度評(píng)分進(jìn)行加權(quán)平均，得到的最終評(píng)分就是當(dāng)期的風(fēng)向指數(shù)。

　　風(fēng)向指數(shù)將市場(chǎng)風(fēng)格預(yù)期以一種數(shù)量區(qū)間的方式呈現(xiàn)，給普通投資者在決策要承擔(dān)還是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)提供參考。當(dāng)風(fēng)向指數(shù)接近5時(shí)，說明當(dāng)期的市場(chǎng)狀況適合投資權(quán)益類資產(chǎn)，有機(jī)會(huì)獲得較高的資本利得；當(dāng)風(fēng)向指數(shù)接近0時(shí)，說明當(dāng)期的市場(chǎng)狀況適合投資固定收益類資產(chǎn)，保證本金不受損失、獲取合理的固定收益更符合投資者的利益。

　　2020年下半年，資產(chǎn)配置風(fēng)向指數(shù)為3.6，級(jí)別為謹(jǐn)慎樂觀。建議投資者適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)承受度，部分資產(chǎn)類別獲得顯著增值的概率較大。2020年下半年各維度的主要評(píng)價(jià)如下：

• 宏觀面：宏觀面是資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)，強(qiáng)勁增長(zhǎng)、有活力的經(jīng)濟(jì)能給各類資產(chǎn)創(chuàng)造更多機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為下半年宏觀經(jīng)濟(jì)整體向好，雖然短期內(nèi)難以恢復(fù)至疫前水平，但反彈的速度可能超預(yù)期。宏觀面對(duì)資產(chǎn)配置的支持力度較強(qiáng)。
• 資金面：市場(chǎng)上資金的充裕度以及資金的流動(dòng)決定了一段時(shí)期內(nèi)整體金融市場(chǎng)和局部市場(chǎng)的熱度，資金充裕則交投活躍，有利于資產(chǎn)增值。資金充裕也有利于降低固定收益投資違約率，降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為下半年資金面整體充裕，但資金流動(dòng)速度會(huì)下降，意味著資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)各行業(yè)中以中低速流轉(zhuǎn)，在不同資本市場(chǎng)間快速流動(dòng)則受到抑制。
• 基建/地產(chǎn)：基建和地產(chǎn)作為長(zhǎng)期融資需求的主要來源，對(duì)固定收益類型產(chǎn)品的投資有重要影響。我們認(rèn)為下半年基建和地產(chǎn)類投資作為支持經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的重要力量，將得到快速恢復(fù)，有望帶動(dòng)各類融資工具的持續(xù)發(fā)行。
• 公司/行業(yè)：宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)行業(yè)和企業(yè)的作用是基礎(chǔ)性的，而產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和改革措施對(duì)行業(yè)和企業(yè)的影響是前瞻性的、結(jié)構(gòu)性的。同時(shí)在投資股票等權(quán)益類資產(chǎn)時(shí)需要考慮公司估值狀況等市場(chǎng)因素。我們認(rèn)為下半年“新基建”、“擴(kuò)大內(nèi)需”等主要戰(zhàn)略方針將給部分行業(yè)帶來發(fā)展良機(jī)。同時(shí)股票市場(chǎng)平均估值水平較低，給權(quán)益類投資提供了機(jī)會(huì)。

　　國(guó)際形勢(shì)：國(guó)際形勢(shì)對(duì)資產(chǎn)配置的影響正變得多元化，不僅對(duì)海外資產(chǎn)有直接影響，同時(shí)還通過影響外貿(mào)活

• 動(dòng)、資本市場(chǎng)預(yù)期之間的關(guān)聯(lián)性等方式影響著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。我們認(rèn)為下半年國(guó)際形勢(shì)將更加復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)將加大。但海外風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)的影響在降低，中國(guó)市場(chǎng)的內(nèi)生主導(dǎo)性和韌性將會(huì)增強(qiáng)。

　　五、投資策略建議：股票投資謹(jǐn)慎樂觀，發(fā)揮黃金壓艙石作用

　　不斷下行的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率加大了2020年下半年的資產(chǎn)配置的難度。新冠疫情很難在短時(shí)間內(nèi)全面消除，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退的影響也將在下半年發(fā)酵，因此2020年下半年全球金融市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)水平并未下降，可能還會(huì)進(jìn)一步提升。投資者需要根據(jù)自身情況做好權(quán)衡：對(duì)于那些無暇主動(dòng)管理資產(chǎn)并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡的投資者，接受下行的固定收益率、降低風(fēng)險(xiǎn)頭寸可能更加合適；而對(duì)于那些對(duì)資產(chǎn)的收益水平有一定要求并且習(xí)慣于通過分析、判斷獲得超額收益的投資者，則可以考慮適當(dāng)提升風(fēng)險(xiǎn)容忍度，把握其他資產(chǎn)類別大概率出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。

　　我們認(rèn)為，面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中存在的較大的不確定性，固定收益類資產(chǎn)下半年仍將是投資者應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。不動(dòng)產(chǎn)投資由于其長(zhǎng)期性，需要做更長(zhǎng)期的規(guī)劃，并非6個(gè)月的預(yù)期所能影響。而其他類型資產(chǎn)按照風(fēng)險(xiǎn)由高到低排序，分別為大宗商品（主要是黃金）、權(quán)益類資產(chǎn)（主要是股票、股票類基金產(chǎn)品）、海外資產(chǎn)。

1. 固定收益類投資

　　除了風(fēng)險(xiǎn)承受力較高的主動(dòng)管理型投資者，我們?nèi)越ㄗh投資者將固定收益類資產(chǎn)作為投資組合的重要組成部分。對(duì)于想要在下半年配置固定收益類產(chǎn)品的投資者，將不得不面對(duì)下滑的預(yù)期收益率。如果不想被動(dòng)接受下行的市場(chǎng)平均收益率，則有以下兩種應(yīng)對(duì)方案：一是可以適當(dāng)拉長(zhǎng)投資周期，降低對(duì)流動(dòng)性的要求，但也要權(quán)衡拉長(zhǎng)周期后不確定性增多帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)；二是選擇行業(yè)內(nèi)高于平均收益的產(chǎn)品，但一定要精挑細(xì)選，選擇發(fā)行機(jī)構(gòu)信譽(yù)度高、歷史業(yè)績(jī)穩(wěn)健產(chǎn)品投資。

2. 大宗商品投資

　　大宗商品投資中黃金屬于下半年確定性較高的資產(chǎn)，我們建議投資者適當(dāng)提高黃金資產(chǎn)的配置比例。盡量選擇大型國(guó)有商業(yè)銀行“紙黃金”理財(cái)產(chǎn)品、黃金ETF公募基金等流動(dòng)性好、標(biāo)準(zhǔn)化的投資工具進(jìn)行投資。

　　對(duì)于部分投資經(jīng)驗(yàn)豐富、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的專業(yè)投資者，可以適當(dāng)關(guān)注大豆、玉米等短期供需缺口擴(kuò)大的農(nóng)產(chǎn)品，選擇期貨合約作為配置手段。但期貨投資是杠桿投資，行情波動(dòng)對(duì)投資本金的作用是放大化的，因此一定要注意投資風(fēng)險(xiǎn)、謹(jǐn)慎操作。

1. 權(quán)益類投資

　　當(dāng)前股票市場(chǎng)整體估值較低，部分行業(yè)受疫情影響較小或反彈較快，下半年業(yè)績(jī)超預(yù)期可能性較大。因此我們建議投資者下半年適當(dāng)提升股票及相關(guān)類型資產(chǎn)（投資股票資產(chǎn)的基金等）的配置比例。下半年股票市場(chǎng)行業(yè)配置可以考慮遵循如下思路：一是配置估值水平較低、有較高安全邊際的房地產(chǎn)和金融行業(yè)，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)深入，相應(yīng)企業(yè)的業(yè)績(jī)可能超預(yù)期；二是配置化工行業(yè)，隨著石油和石化產(chǎn)品價(jià)格的逐漸反彈，石化行業(yè)二季度和全年的業(yè)績(jī)有望超預(yù)期；三是前期漲幅較大的醫(yī)藥、科技和消費(fèi)板塊，推薦擇時(shí)操作、逢低吸納。

　　在一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資方面，推薦投資者選擇頭部基金管理人投資于市場(chǎng)熱點(diǎn)新興行業(yè)的新基金投資，把握科創(chuàng)板注冊(cè)制的機(jī)遇，避免出現(xiàn)投資傳統(tǒng)行業(yè)而導(dǎo)致退出周期長(zhǎng)、退出估值低的尷尬情況。

　　對(duì)于希望通過基金投資把握權(quán)益類資產(chǎn)增值收益的投資者，建議適當(dāng)配置有長(zhǎng)期優(yōu)秀歷史業(yè)績(jī)的混合型公募或私募基金。同時(shí)建議減配債券型和貨幣市場(chǎng)基金。債券型基金上半年漲幅較大，下半年因預(yù)期衰減而出現(xiàn)回調(diào)的可能性大；貨幣市場(chǎng)基金收益率會(huì)隨著市場(chǎng)利率下行而降低至較低水平，對(duì)不追求高流動(dòng)性的投資者來說收益率過低。

2. 不動(dòng)產(chǎn)長(zhǎng)期投資

　　不動(dòng)產(chǎn)作為大額資金長(zhǎng)期配置的重要工具，其未來的走勢(shì)對(duì)于投資者投資組合中的中長(zhǎng)期限資產(chǎn)具有較為重要的影響。在投資不動(dòng)產(chǎn)時(shí)需要考量資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資價(jià)值，不應(yīng)過分關(guān)注短期市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。

　　從短周期看，房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入弱復(fù)蘇階段，房?jī)r(jià)整體存在上行趨勢(shì)，建議關(guān)注一線、核心二線城市中心區(qū)域房產(chǎn)。歷史數(shù)據(jù)顯示，一線城市房?jī)r(jià)增速進(jìn)入上行周期通常可持續(xù)6-8個(gè)季度，本輪一線城市房?jī)r(jià)自2020年二季度初觸底后開始逐步企穩(wěn)回升，基準(zhǔn)判斷將持續(xù)到2021年四季度。核心二線城市房?jī)r(jià)預(yù)計(jì)自2020年三季度末開始企穩(wěn)，四季度進(jìn)入回升階段，回升料將持續(xù)至2022年夏季。

　　風(fēng)險(xiǎn)方面需要注意長(zhǎng)期抑制因素，一方面人口增長(zhǎng)放緩或影響總需求；另一方面局部地區(qū)房?jī)r(jià)上行較快，令該地區(qū)住房信貸收緊的可能性上升，導(dǎo)致房產(chǎn)交易的便利性收到影響。二級(jí)市場(chǎng)需要警惕房地產(chǎn)行業(yè)整體償債壓力，建議配置流動(dòng)性管理更優(yōu)質(zhì)的大型房企債券。

3. 海外資產(chǎn)投資

　　考慮到美股股價(jià)趨勢(shì)和基本面出現(xiàn)了明顯背離，并且當(dāng)前估值相比3月末階段性低點(diǎn)已有較大幅度的彈升，當(dāng)前美股存在較高的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，我們建議投資者降低美股頭寸、控制風(fēng)險(xiǎn)。雖然美股市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)較高，短期風(fēng)險(xiǎn)釋放的可能性加大，但長(zhǎng)期看某些行業(yè)已經(jīng)在疫情期間體現(xiàn)出了較高的成長(zhǎng)潛力，疫情結(jié)束后有望成為 經(jīng)濟(jì)中新的增長(zhǎng)點(diǎn)。例如，醫(yī)療生物行業(yè)未來將更加智能和移動(dòng)化，有望推動(dòng)相關(guān)硬件產(chǎn)品的盈利前景；5G相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模巨大，應(yīng)用場(chǎng)景廣泛；未來供應(yīng)鏈本土化催生對(duì)于機(jī)器人和3D打印設(shè)備的需求，未來物流運(yùn)輸可能更多被無人機(jī)完成。在不會(huì)大幅提升投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平的前提下，配置此類新興產(chǎn)業(yè)則有望在長(zhǎng)期為投資者提供顯著的投資回報(bào)。

研究報(bào)告寫作團(tuán)隊(duì)：

　　(本文作者介紹：植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng))