文/新浪財經意見領袖專欄作家 樊磊

　　投資要點 

　　下半年經濟恢復的程度是影響當前股票市場風格和大類資產配置的核心問題。

　　如果經濟弱復蘇，繼續寬松的流動性環境意味著消費醫藥科技等高估值的品種仍將受到投資者追捧，利率債也會維持震蕩格局；但是如果經濟增速確實能夠回到疫情之前6%左右的水平，低估值的金融、地產、周期等盈利彈性就會有充分展現，而債券市場長端利率上行的壓力和中期貨幣政策收緊的壓力也會對高估值品種繼續獲取超額收益產生負面影響，市場風格的轉換則具有持續性。

　　我們預計經濟將保持偏強的復蘇態勢，維持4季度經濟增長有望回到接近6%的預測。

　　我們的測算顯示，單純考慮地方政府專項債、抗疫特別國債以及地方政府融資平臺新增債券的規模和使用方式轉變，就足以推動全年基建投資增長15-18%。即使考慮到企業部門對基建投資的拖累，下半年基建投資同比增速超過15%可能也不算是一個激進的估計。在全球利率趨勢性下行的壓力之下，房地產估值抬升意味著需要增加住房供應才足以在中期遏制價格上漲。我們預計出于穩定就業的考慮且限購限貸沒有根本松動的條件下，政府會適當容忍房價的溫和上行和房地產市場的溫和回暖。我們對制造業企業的分析則顯示，企業投資不振更多是意愿問題而非能力問題，終端需求如能回暖，制造業投資不會顯著拖累總需求回升。同時，我們預計抗疫物資對出口同比的貢獻以及旅游進口偏弱的態勢可能意味著下半年貿易順差的水平較2019年下半年至少大體相當，服務和貨物貿易順差項應該不會對總需求恢復疫情前的增長速度構成負面影響。雖然消費的一些科目可能會在4季度持續低迷，但是我們認為基建與地產投資與去年同期相比的超額貢獻應該足以對沖消費的不足，4季度GDP增速回到6%附近的水平值得期待。

　　貨幣政策寬松的時間窗口可能已經關閉，持續看好股票市場風格轉換并審慎對待利率債。

　　央行近期在存貸款市場結構性而非全面降息背后可能與經濟復蘇包括房地產市場復蘇超預期有關。從產出缺口、核心通脹以及貨幣政策前瞻性的角度考慮，貨幣政策進一步寬松的時間窗口可能已經關閉。伴隨著下半年經濟的持續和偏強的復蘇，我們繼續看好股票市場風格轉換并謹慎對待利率債。

　　風險提示 

　　政策不達預期，疫情超預期惡化，中美關系超預期惡化

　　目      錄

　　1、 問題與結論

　　2、 經濟增長：社融增速的視角 

　　2.1、 社融管內需

　　2.2、 今年社融增速有望達到13%

　　3、 2020年下半年基建投資增速或超15%

　　3.1、 基建投資的估算方法探討

　　3.2、 預算支出有望增加今年基建投資約15%

　　3.3、 國企基建投資對基建投資的拖累與貢獻

　　3.4、 保守估計下半年非國企基建投資同比增速為3%

　　3.5、 全年基建投資同比增速有望超過10%

　　4、 財政政策對于固定資產投資其它科目的貢獻

　　5、 房地產面臨資產重估

　　5.1、 利率下行與資產重估

　　5.2、 短期房地產政策有望保持觀望態勢

　　6、 制造業投資復蘇受到的財務約束可能有限

　　6.1、 制造業投資更多的是意愿問題而非能力問題

　　6.2、 市場出清的影響

　　7、 貿易順差、消費及GDP預測

　　7.1、 抗疫物資和國際旅游作為貿易順差的超預期因素

　　7.2、 消費的復蘇圖景

　　7.3、 4季度GDP有望回到接近6%的水平

　　8、 貨幣政策中期可能逐步收緊

　　8.1、 近期利率雙軌制下存貸款市場的結構性降息

　　8.2、 寬松窗口關閉，貨幣政策中期可能逐步收緊

　　9、 風險提示

　　10、 注釋

　　1、 問題與結論

　　市場對于2020年下半年中國經濟的持續反彈并無疑問，但是對于復蘇的力度持有不同的看法。從前期股票市場的表現和我們從機構投資者獲得的反饋來看，似乎大部分投資者仍然認為經濟的復蘇仍然是弱勢的復蘇——經濟增速很難回到沒有疫情沖擊的6%左右的水平：

• 由于海外疫情并沒有得到根本性的遏制，疊加上疫情本身對于消費者信心的沖擊，海外的復工復產可能是個逐步的過程，而需求也不大可能在年內回到疫情之前的水平，這意味著中國的出口增長較之不發生疫情的場景，仍明顯存在差距；

• 即使是國內疫情在很大程度上得到了控制，持續防控的壓力以及疫情二次爆發的風險也很明顯的影響了旅游、餐飲等聚集性的消費，就業市場的壓力——特別是中低收入人群的壓力——以及居民部門儲蓄偏好的上升也意味著年內消費可能也無法回到疫情爆發前的增長水平；

• 房住不炒以及對于高杠桿和金融穩定的擔憂意味著房地產與基建投資反彈的力度和可持續性仍是比較有限的；

• 制造業投資在企業部門1季度加杠桿之后可能存在明顯的資產負債表修復的需求，即使終端需求恢復，修復資產負債表的要求也意味著制造業投資的反彈會比較滯后。

　　這種情況下，投資者普遍認為下半年的市場風格似乎仍然以消費、醫藥、電子等高估值板塊為主（《冰火兩重天的復蘇——5月經濟數據點評》6月15日）。利率債也更多是震蕩行情。

　　然而，在全年社融增速有望達到13%的情況下，我們認為基建、房地產投資乃至于制造業投資的增長可能都有超預期的可能，而海外供應方面的一些挑戰也意味著中國下半年的貿易順差可能超出市場預期。我們已經在7月1日的《6月PMI評論》中把二季度GDP上調到3.3%，把三四季度GDP增速分別上調到5.1%和6%。具體而言：

• 我們認為單純考慮地方政府專項債、抗疫特別國債和地方政府融資平臺發債相對于2019年的新增部分，就能推動基建投資同比增長15-18%。即使考慮到企業部門投資對基建投資的拖累，我們保守估計全年基建投資同比增速也會在10%以上。這意味著下半年基建投資的同比增長可能在15%以上，一些月份可能接近20%。除此以外，財政政策還會對基建、地產、制造業以外的固定資產投資構成支撐。

• 疫情之后全球都面臨一些需求可能長期消失，利率趨勢性下行的局面，房地產存在資產價格重估的壓力——就中期而言，只有更多的增加供給才能通過壓制租金的方式遏制房價因為估值上行而出現的上漲。歷史經驗也顯示10年期國債利率滯后6個月從周期的視角與房地產市場有緊密關聯。同時，在限貸限購政策整體沒有退出的情況下，我們預計政府會對房價的溫和上行適當容忍，而這也會在下半年對地產投資的復蘇構成支撐。

• 我們認為疫情期間工業企業的資產負債率雖有所上升，但是程度有限，修復資產負債表可能并不是當前制造業投資的主要障礙。而有關中國工業企業資產回報率的分析也顯示近兩年企業投資的相對低迷更主要是意愿而非能力問題。如果終端需求復蘇，我們認為制造業投資不會顯著拖累總需求恢復到疫情前的水平。

• 此外，海外供給的約束意味著抗疫物資的出口仍可能對下半年出口同比構成一些支撐，而海外旅游的減少也會對貿易順差有所貢獻。我們預計下半年的服務和貨物貿易順差至少同比會保持穩定。

• 雖然住宿餐飲、旅游以及航空等行業的需求在四季度可能仍然比較低迷，但是我們的評估顯示基建、地產的強勁反彈應當在四季度足以彌補這個缺口，年底前GDP增速回到接近6%的水平值得期待。

　　對貨幣政策而言，我們認為央行近期在利率雙軌體制下信貸這一軌結構性的降息——調降再貸款再貼現利率——之后，貨幣政策繼續寬松的空間應該已經非常有限，未來幾個月貨幣政策應該進入到觀望期[1]。但是更長期一些而言，需要關注貨幣政策逐步收緊的可能性。

　　這種情況下，我們繼續建議投資者適當增加金融、地產、周期股票的配置；同時，我們對于利率債持有相對謹慎的態度。

　　經濟超預期的復蘇意味著周期性行業的盈利彈性可以得到較為充分的展示，而如果經濟持續復蘇，即使貨幣政策本身維持穩定，長端利率的上行也會帶來流動性的收緊，整體上也不利于高估值股票持續獲得超額收益率。更何況，從更長期一些來看，貨幣政策進一步收縮的可能也需要密切關注。

　　2、 經濟增長：社融增速的視角

　　我們認為官方提出的社融增速大致還是可以支撐較高的GDP增長。歷史數據顯示大約10%左右的社融增長對應6%左右的實際GDP增速，而今年的社融增長高達13%左右。即使是考慮到疫情之后經濟增長的信貸密度有明顯的提升，但是伴隨著中國經濟逐步從疫情中恢復，到四季度如果信貸密度重新向疫情前回歸的話，對于經濟復蘇的支撐力度不宜低估。

　　2.1、 社融管內需

　　對中國經濟而言，社融同比增速一直是最重要的領先指標。實際上，無論是理論還是實證上來看，經我們調整滯后的社融同比增速與國內需求——名義GDP減去貿易順差——的相關性更高一些。

　　數據顯示，中國內需/增長的信貸密度（單位內需/GDP增長所需要的社融增速）在2009年全球金融危機之后出現了明顯的上升，但是在2017年供給側改革實現一定程度的市場出清之后又重新下降（《柳暗花明》2018年5月29日）。從2019年疫情之前的情況來看，大約10%左右的經調整社融增速（滯后4個月）對應7%或稍高一些的名義國內需求的增長和6%左右的實際GDP增長（出口相對溫和增長情況下）。

　　2.2、 今年社融增速有望達到13%

　　從官方信息推測，2020年經調整社融存量增速有望接近13%。6月18日，人民銀行易綱行長在陸家嘴論壇表示全年人民幣信貸增加20萬億，社融增速在30萬億以上。如果按照人民幣貸款增加20萬億估算[2]，考慮到今年國債發行8.5萬億（含中央和地方政府一般債券發行37600億，地方政府專項債券發行37500億，特別國債發行10000億）；同時考慮到3月31日國常會部署“引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元”，社融口徑2020年企業債券發行有望達到4.2萬億（2019年為3.2萬億）；再考慮股票、外匯貸款、信托、委托等社融的其它科目；估計全年社融將凈增33.5萬億。社融存量同比增長約13.3%。

　　2020年5月官方社融存量增速為約12.5%，這意味著年內社融增速仍將繼續上升。同樣，截至2020年5月，經調整社融存量增速為12.1%，在官方社融仍有上升空間的情況下，粗略估計經調整社融增速在未來數月也有望上升到接近13%的水平。

　　如果按照參考過去的數據，13%的經調整社融對應約10%左右的名義內需增長。即使外部需求在未來兩個季度和1季度類似對于名義GDP同比增長構成約2%的負面沖擊（基本肯定大幅好于這個假設），名義GDP的增長也至少將達到約8%，對應至少6%左右的實際GDP增速。

　　當然，由于疫情的沖擊，從今年1季度以來中國的名義內需信貸密度重新上升——與企業借款彌補資金鏈緊張、企業和居民使用自有資金投資和消費水平下降等多方面因素有關；目前來看在2季度這一局面仍將持續。雖然尚難斷定下半年內需信貸密度會在多大程度上重新向疫情之前的水平靠攏，但是有關社融與國內需求的分析顯示官方設定的社融增速在正常情況下是支持比較高的內需和GDP增長的。

　　考慮到單純考慮社融增速尚不足以完全對下半年經濟增速做出預判，我們也會在下文中對于三大需求的增長逐一進行探討。我們測算的基本考慮是2019年下半年經濟增速為約6%，那么就以四季度三大需求的增長為預測基礎，看看哪些增速今年下半年比去年同期高，哪些比去年低，看看總體是否有可能在2020年4季度實現約6%的經濟增長。

　　3、 2020年下半年基建投資增速或超15%

　　我們認為2020年全年基建投資增速可能超過10%，下半年基建投資同比增速可能超過15%接近20%，是支撐總需求的主要力量之一。我們的估算顯示，單純考慮地方政府專項債、抗疫特別國債的大規模發行以及使用用途的轉變就有望提振全年基建投資同比增長15%。雖然企業用于投資基建的資金可能會受到疫情的拖累，但是包括融資平臺在內的國有企業也在“六穩六保”的要求之下努力籌措資金增加投資。而占基建投資四分之一的非國企基建投資增速也已經在5月份恢復到了正增長的水平。

　　3.1、 基建投資的估算方法探討

　　統計部門公布的基建投資主要指1）電力燃氣水的生產和供應業，2）交運倉儲和郵政業，3）水利、環境和公共設施管理業三個行業的固定資產投資。從所有制的視角來看，基建投資資金來源無非包括政府投資，國有企業投資，和非國企投資（也都包含相關的融資和杠桿）。從過去幾年的數據來看，國有和國有控股企業投資（包含了政府投資）占基建固定資產投資的比重大約在四分之三，非國企占約四分之一。

　　2018年統計局調整了固定資產投資的方法，由財務支出法取代了形象進度法，也導致了投資數據擠水分，前后數據不能直接可比。我們采用定量定性結合的方法基建固定資產投資的增長。

• 首先，我們依據2017年固定資產投資63.2萬億和其近兩年的同比增速估算2019年形象進度法體制之下的固定資產投資規模為70.5萬億，再用統計局公布的財務支出法2019年固定資產投資55.1萬億估算兩種不同方法造成的“縮水率”為78.2%。同樣，我們依據2017年形象進度法基建投資的規模17.3萬億和2018年和2019年基建投資同比增長的數據估算形象進度法體系下2019年基建固定資產投資的規模為18.2萬億。再參考縮水率，估算出財務支出法下2019年基建投資的總規模為約14.3萬億。

• 其次，我們通過考察2020年政府一般公共預算的支出、政府基金預算的收入，以及地方政府專項債、抗疫特別國債擴大的規模來估算政府財政資金對于基建投資增長的貢獻。

• 然后，我們根據一些基建相關國企的投資計劃，定性估算國企自有資金和配套融資的投資相對2019年的增速。

• 最后，從當前民營企業基建固定資產投資的增速，我們推測下半年非國企固定資產投資增速。

　　3.2、 預算支出有望增加今年基建投資約15%

　　3.2.1、 有關預算支出對基建投資新貢獻背景的討論

　　預算內支出對基建投資的貢獻包括兩部分：1）一般公共預算支出和政府基金預算的收入[3]有一部分會直接用于基建投資。2）地方政府專項債由于只能用于資本支出，可以單獨考慮。由于今年還發行了抗疫特別國債，我們把抗疫特別國債和地方政府專項債放在一起討論。

　　我們認為2020年后者參與基建投資的規模會顯著上升。一方面，地方政府專項債發行規模從去年的2.15萬億上升到今年的3.75萬億，1萬億抗疫特別國債也有7000億左右可以用于各類投資項目。

　　另一方面，過去兩年地方政府專項債僅有不足三分之一用于基建投資，而大部分用于土儲和棚改。今年政策的要求是專項債資金不僅僅完全不能用于土儲、如果用于棚改也只能用于已開工項目，不能用于貨幣化安置的項目，因此我們預計棚改專項債的規模預計也會顯著下降。這種情況下，我們認為地方政府專項債用于基建的比例會顯著提升。

　　此外，近期國務院常務會議允許地方政府專項債用于為中小銀行注入資本金，似乎會影響基建投資資金來源。但是國常會提到的向中小銀行注資的主要方式是購買可轉債，目前卻幾乎沒有非上市中小銀行發行可轉債的先例。實際上，那些資本金真正比較匱乏的中小銀行基本上不了市，而上市的中小銀行其實有多種方式補充資本金，對地方政府額外支持的需求比較有限，這意味著這項政策對地方政府專項債資金使用的影響比較有限。

　　3.2.2、 具體的估算

　　我們保守估計政府一般公共預算支出和政府基金預算的收入用于基建的資金在2020年保持零增長。按照財政部兩會期間對全國人大的報告，2020年政府一般公共預算支出為24.7萬億元，增長約3.8%，政府性基金預算收入為約8.1萬億元，下降約3.6%。整體而言，這一部分資金總量比2019年略有增加，但是我們保守認為這一部分政府資金用于基建投資的規模與2019年大致持平。

　　與2019年相比，我們預計地方政府專項債和抗疫特別國債有望增加基建投資的資金來源約2萬億。如果考慮到新增債務資金還有少量可以用于資本金（估計2000億左右），帶動的額外的基建投資規模可能可以達到2.4萬億。提升基建投資規模約14.0%-16.8%。

　　首先，3.75萬億新增專項債中如果用于棚改項目的下降到5000億（2019年為7300億），2000億用于補充中小銀行資本金，剩下的3.05萬億則基本可以用于基建及其它投資，如果基建占比繼續維持約四分之三（參見圖7），則2020年地方政府專項債用于基建投資的資金可達2.3萬億。2019年地方政府專項債資金用于基建投資約7000億，所以新增資金達1.6萬億。

　　其次，按照國務院的部署，7000億用于投資的抗疫特別國債的用途為公共衛生和重大疫情防控救治體系建設、應急物資保障體系建設、城鎮老舊小區改造、污水垃圾處理、供水供電供氣等領域。如果有4000億用于基建投資，則2020年政府預算內資金可以較2019年新增基建投資2萬億。

　　最后，如果這2萬億新增資金中還有約10%左右不是用于配套融資，而是用于資本金，那么以基建項目資本金約30-35%計算，還可以帶動額外基建投資（以債務融資的形式）約4000億。

　　綜上，2020年政府預算支出較2019年可以增加基建投資約2-2.4萬億。

　　3.3、 國企基建投資對基建投資的拖累與貢獻

　　國有企業參與投資的主體既包括地方政府融資平臺，也包括電力、電網、水務、污水處理、高速公路、城市軌道交通等有明確業務范圍基建類國企。

　　3.3.1、 融資平臺債券發行大幅增加

　　從融資平臺債券融資發行的情況來看，今年1-6月平臺債券發行較去年同期增加5000億元以上，同比增速超過90%——我們認為與六個穩六個保直接相關。如果全年融資平臺債券能夠較去年多發行8000億元，即使其中僅有四分之一用于基建相關投資[4]，還可以額外拉動全年基建投資再增長1-2%。

　　3.3.2、 其它基建類國企

　　不少基建類國企的利潤和收入因為疫情受到沖擊，投資也在一定程度受到影響。但是，目前的情況看是這類國企在政府的敦促之下著眼于“六穩六保”也在努力增加基建方面的投資。

　　例如，國家鐵路集團2020年一季度稅后利潤為-613.76億元，同比大降289.9%。即使按照《政府工作報告》的部署中央財政向中國國家鐵路集團（以下簡稱“國鐵集團”）注資500億元，支持發行500億元鐵路建設債券用作資本金，增加資本金合計1000億元，今年鐵路安排的固定資產投資8000億元也不過與去年大體持平。

　　但是，在持續穩增長的壓力之下，國鐵集團在相對困難的情況下也在考慮增加投資。《中國經營報》在今年4月就披露國鐵集團在摸底全國范圍內鐵路基建項目，為上調2020年鐵路投資計劃額做準備[5]。6月30日，江蘇媒體披露國家鐵路集團已經第二次調高了今年長三角地區鐵路投資的規模[6]。

　　國家電網也于今年4月份上調了全年的投資規模。按照今年年初的計劃，國家電網2020年投資規模為4080億元，比去年下降。但是在調整計劃之后，全年投資上升到4600億元，反而比2019年增加了100億元。

　　據中國電力企業聯合會統計數據顯示，2020年1-5月，全國主要發電企業電源工程完成投資1264億元，同比增長45.4%。實際上，作為基建投資三大行業之一的水電熱的生產與供應行業固定資產投資近期也出現非常明顯的反彈。

　　3.4、 保守估計下半年非國企基建投資同比增速為3%

　　從2020年民間[7]基建類固定資產投資增速來看，雖然截至6月份其累計同比增速為-8.9%，但是單月同比增速已經回到2.7%。我們保守估計下半年非國企基建投資增速為3%，則全年非國企基建投資累計同比增速為-2.8%。

　　3.5、 全年基建投資同比增速有望超過10%

　　綜上所述，雖然基建類國有企業自有資金可以用于基建投資的規模和增長難以得到一個精確的評估，但是考慮到保守估計政府預算和融資平臺的新增資金已經可以拉動2020年基建投資15-18%，而非國企基建投資全年累計同比增速也不過下滑2.8%，對全年基建投資的拖累不到1%，我們預計全年基建投資增速累計同比超過10%。

　　1-5月基建固定資產投資累計同比增速為-3.1%，因此下半年基建固定資產投資同比增速很可能超過15%，一些月份可能接近20%。

　　4、 財政政策對于固定資產投資其它科目的貢獻

　　我們認為還有一個值得關注的問題是財政政策以及國有企業為穩增長增加投資對基建投資增長的影響僅僅反映了財政政策和國有企業在提振固定資產投資領域的部分貢獻。固定資產投資的一些其它科目也可能受益于政府的積極政策。

• 在政治局會議提出加速新基建建設之后，我國的5G建設等加速推進，科研等基礎設施投入也有所增加。這些投資的增加不屬于傳統基建投資的三個行業，但是卻屬于信息傳輸、軟件和信息服務業以及科學研究、技術服務和地質勘查業的固定資產投資。

• 地方政府專項債和抗疫特別國債使用的范疇除了基建投資的三個行業之外，也還包括職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務、公共衛生和重大疫情防控救治體系建設、應急物資保障體系建設，城鎮老舊小區改造，這些領域的資金投入會增加教育、衛生和社會工作行業，甚至是房地產行業的固定資產投資。

　　實際上，基建、房地產、制造業以外的其它行業固定資產投資占全部固定資產投資的比重約為五分之一。疫情發生以來，這一部分行業固定資產投資增速的反彈已經趕上了房地產行業的投資增速，僅次于基建，并且好于整體的固定資產投資增速。

　　如果考慮到財政政策和國企投資在地產、制造業、基建以外行業的影響，我們認為投資者對于全年和下半年固定資產投資整體增速尤其不宜低估。

　　5、 房地產面臨資產重估

　　我們認為2020年房地產的銷售和投資也會超出預期。房住不炒的政策令投資者普遍預期房價和房地產周期沒有啟動的可能，我們認同限購與限貸的政策當然不會松動——房住不炒政策仍在堅持——但是新一輪低利率環境下的資產重估意味著房價存在上行的壓力，而只有一二線城市持續增加的住房投資和供應才足以在中期緩解房價上漲的壓力。考慮到勞動力市場仍然存在相當壓力，只要房價不出現急劇上行，我們預計政府不會在短期內出臺對于地產市場的嚴厲調控，而這種情況下房價與地產投資的溫和上行也會對總需求構成有力支撐。

　　5.1、 利率下行與資產重估

　　新冠疫情對于中國乃至全球經濟的最大沖擊之一在于一些領域的需求（如航空、旅游、聚集性的娛樂和運動等）大幅下滑；目前來看，不能排除無法在短期研發出疫苗而相關領域需求疲軟長期化的可能。退一步說，即使疫情能夠較快得到控制，由于在疫情期間大量商務、社交、乃至娛樂活動線上化帶來費用節約等多方面的好處，也可能會永久性的影響相關的需求。

　　在需求結構可能發生永久性改變的情況下，一些新的需求如網絡競技等當然可以部分的取代消失的需求，但是可能仍然需要進一步的刺激現存的需求以促進就業的恢復。這也意味著新冠爆發之后的中國乃至全球的均衡利率會進一步的下行。實際上，包括中美兩國的十年期國債利率在本輪疫情沖擊之下都創出了全球金融危機以來的新低——利率走低一方面反映出了經濟短期下滑周期性因素的影響，但是另一方面本輪底部比上一輪底部更低可能也反映出利率長期走低趨勢性因素的沖擊。

　　實際上，全球利率自上世紀末以來由于貧富分化擴大等多方面原因出現趨勢性的下行（《格林斯潘困境的終結》2018年11月28日），目前看來這一趨勢仍在持續。而更低的利率環境一定意味著各類主要資產的估值水平會進一步的有所上升，出現重新定價。

　　5.1.1、 美股估值與長期利率

　　美國股票市場在近期劇烈調整之后出現了非常明顯的回升，不少投資者認為美股泡沫非常明顯。但是如果考慮到美國長期債券利率處于歷史性的低位，美股高估的程度可能會大大下降。

　　以諾貝爾獎得主羅伯特·席勒命名的席勒PE刻畫了經周期調整之后（取10年平均盈利作為盈利的代表）的美股估值水平。歷史經驗顯示，在剔除掉1998-2001年互聯網泡沫和2008-2009年經濟危機等一些出現極端估值的情況之外，經周期調整之后的標普500的PE水平和美國十年期國債利率之間有很好的負相關性。

　　雖然美股當前的席勒PE在歷史上看也處于高位，但是考慮到新冠疫情爆發之后美國的長期利率又創出新低，在當前10年期美債利率下降到0.7%左右的水平的情況下，目前的席勒PE為大約在30倍稍多的水平，應當說美股雖然存在高估，但是還談不上是個巨大的泡沫。

　　5.1.2、 中國房地產與長期國債利率

　　中國的房地產市場也因為較高的房價租金比被廣泛認為具有巨大的資產泡沫，但是站在利率下行的視角觀察，情況就會非常不一樣。從歷史上看，作為市場化程度較高的深圳地區的住房租金回報也與滯后六個月的十年期國債利率存在明顯的負相關。在中國長期利率也不斷走低的情況下，房價上漲和租金回報率的下行也有基本面方面的支撐。

　　由于行政調控等多方面的原因，中國一些典型一二線城市房地產租金調整滯后于深圳，但是大的趨勢仍然是基本趨同的。而一二線城市的房地產開放投資的規模已經占2019年中國整體房地產開發投資的一半以上。

　　實際上，中國房地產市場的銷售面積增速與滯后六個月的10年期國債利率也有非常明顯的負相關。在前期利率下行以及房地產市場補償性需求等因素的支撐下，近期中國商品房銷售面積同比已經出現了明顯反彈。

　　這意味著2020年初以來的這一輪利率下行，無論是從周期性還是從趨勢性的角度而言，都會對未來數月到今年年底以前的中國房地產市場產生沖擊——銷售和價格都存在上行壓力并有望推動房地產投資的升溫。實際上，近期中國一些地區的房地產市場已經出現了租金下行而房價上漲的案例，這正是利率下行推升房地產估值（房價租金比）的典型特征。

　　由于房地產市場具有非常典型的順周期自我加速的特征，在政策沒有發生明顯調整的情況下，我們預計房地產市場會持續改善——實際上5月份房地產投資和銷售的數據已經和疫情前差異不大甚至銷售還好于疫情前的水平。當然，政府可以選擇短期加強調控遏制房地產市場周期性的上行，但是由于疫情之后利率的下行有趨勢性的因素，這意味著中期而言，地產價格的重估是不可避免的。如果沒有在周期性因素作用下價格抬升刺激房屋供應，并相對降低租金回報，未來的房價上行只會更加明顯。

　　5.2、 短期房地產政策有望保持觀望態勢

　　我們預計除非出現非常劇烈的房價上漲，短期政策不會全面性的打壓房地產市場。（不能排除少數城市因為過度上漲面臨一些調控）

　　首先，雖然無法判斷決策層是否已經意識到利率趨勢性下行對房價和房地產銷售的沖擊以及一二線城市需要增加供應才能避免房價更大上漲的基本面，最起碼從當前經濟增速顯著低于充分就業的潛在增長水平和勞動力市場仍然需要支撐來看，當前的總需求相對于供給是相對不足的，就業形勢仍然是相當嚴峻的——特別是考慮到返鄉農民工和大學畢業生就業的問題。在這種情況下直接打壓總需求的可能性不高。實際上，與2018以及2019年政府打壓房地產非常不同的一個背景是，2019年和2019年中國經濟都在潛在增速附近，就業相對充分。

　　其次，限購和限貸的政策并沒有明顯的放松，各地的放松集中在人口導入、人才落戶方面，實際上是符合中國城鎮化發展方向的，也在大體上維持著“房住不炒”的安排。在限購和限貸政策仍然壓制投機性需求的情況下，房地產市場的回暖很大程度上是有基本面支撐的（其中一個重要的基本面就是利率趨勢下行，例如余額寶等互聯網理財產品利率創出新低；雖然銀行理財預期收益率仍然有相當剛性，但是近期持續出現的銀行理財打破剛兌也意味著居民部門感受到的實際無風險利率在往下走），也應該是相對溫和的。

　　最后，過去三年在較為嚴厲的房地產調控作用下，大部分一二線城市都實現了房地產價格保持平穩甚至略有下行。而過去三年間居民可支配收入也經歷了明顯的增長。這意味著從房價收入比的視角來觀察，適當的房價上行也是可以接受的。

　　6、 制造業投資復蘇受到的財務約束可能有限

　　制造業投資是當前復蘇比較慢的部門，我們認為終端需求偏弱和產能利用率仍然偏低可能是主要原因。市場也有投資者擔心，一季度企業為了維持現金流被迫加杠桿，目前可能需要修復資產負債表才能恢復投資。我們并不認同這個看法。中國工業企業的資產負債率在疫情期間只是有輕微的上升，遠遠沒有到必須要先去杠桿才能再恢復投資的地步。而從中國工業企業ROA、ROE水平的觀察來看，其實并不低，制造業投資近兩年比較萎靡的一個主要原因可能與產業集中度提升寡頭不愿意過度競爭削弱行業利潤率有關。這也說明了當前制造業投資更多是意愿問題而不是能力問題。只要終端需求恢復，我們認為制造業投資不會成為一個拖后腿的因素。

　　此外，疫情期間的市場出清可能也會為經濟的復蘇提供新的動力和支撐。

　　6.1、 制造業投資更多的是意愿問題而非能力問題

　　6.1.1、 工業企業修復資產負債表的壓力不大

　　從中國工業企業的資產負債率來看，在疫情期間卻有上升，但是程度非常有限。不能排除有少數企業需要修復資產負債表，但是就整體而言，我們認為工業企業的負債水平還遠遠沒有高到需要修復資產負債表之后才能投資的地步。

　　6.1.2、 制造業投資萎靡之謎

　　從中國工業企業的凈資產和總資產回報來看，目前也都處在遠好于本世紀初十年的水平上，但是制造業投資增長卻在最近兩年一直處于比較低迷的水平上，完全無法與2000-2010年間的制造業投資增長相比。

　　即使是從行業層面上來看，這個現象也非常明顯。我們把國家統計局公布的工業企業分為三大類，輕工業[9]，化工冶金[10]，以及機械電子行業[11]。三類行業都存在企業稅前利潤凈資產回報尚可，但是投資增速持續低迷的情況。甚至化工冶金行業的資產回報率在供給側改革之后創出歷史新高的情況下，也沒能擺脫投資增速低迷的狀況。

　　對于這個現象的一個解釋在于企業的資產回報水平差異很大——大企業的資產回報率明顯高于小企業；大企業由于處于寡頭壟斷地位，無意擴大生產進行過度競爭，而小企業則因為回報較差，沒有能力進行資本開支。

　　我們研究了2006年以來一直上市的A股制造業企業。我們發現總資產前10%的企業的總資產占全部企業總資產的57.2%，它們可以作為大企業的代表；剩下的90%的企業則作為中小企業的代表。為了避免少數企業對于數據的擾動，我們沒有用整體法[12]的方法來求稅前利潤凈資產回報，而是求出每一家企業的稅前利潤凈資產回報，然后取平均值。為了避免少數企業過高或過低的稅前利潤凈資產回報對數據產生的擾動，我們還除去了最高和最低1%的企業（縮尾處理[13]）。

　　我們按照算數平均法計算的大型企業的ROE顯著的好于小型企業的ROE的水平。而且全部樣本的算數平均ROE更接近于小型企業ROE的水平。這意味著按照整體法估算出來的較高的ROE主要是由少數大企業貢獻的。而小企業的ROE水平則一路下滑。

　　考慮到大企業在疫情爆發之前本身的盈利水平就不錯，不愿意投資主要也還是意愿問題；而小企業本來在疫情前也沒有太多投資。那么在目前的情況下，只要終端需求恢復，我們認為企業的投資能力不會成為制造業投資恢復到疫情前狀態的主要障礙。

　　6.2、 市場出清的影響

　　疫情爆發期間，不可避免的出現了一些企業經歷市場出清的過程。從歷史上看，無論是1998-2000年的國企改革，還是2016年供給側改革通過行政化的手段實現的產能出清，都在此后出現了企業資本支出和制造業投資顯著上升的現象。雖然尚難斷定本輪市場出清的影響有多大，但是應該對于經濟復蘇有正面的貢獻。

　　7、 貿易順差、消費及GDP預測

　　雖然海外需求不能立即恢復到疫情之前，我們預計海外供給的壓力仍將對中國防疫物資的出口和旅游等方面的進口構成影響，貿易順差仍然可能超出市場一致預期。消費的增長可能難以在四季度恢復到疫情前的水平，但是在基建、房地產投資大概率超出2019年水平的情況下，我們預計四季度經濟增速仍然有望回到6%左右（《6月PMI數據點評》7月1日）。

　　7.1、 抗疫物資和國際旅游作為貿易順差的超預期因素

　　我們認同在疫情沖擊之下，海外的復工復產仍然是一個逐步的過程，正常的海外需求難以回到疫情之前的水平，也會對中國的出口增速構成一定拖累的看法。但是抗疫物資的出口在海外復工復產之后雖然會受到沖擊，肯定仍將維持一定的水平。由于去年下半年同期抗疫物資的出口基數極低，這一因素有望繼續對中國的出口數據構成支撐。我們認為這一因素被市場預期的比較有限。

　　在進口方面，由于海外仍然受到疫情沖擊，一些產品和服務的供給肯定受限（至少海外旅游等難以開展），這也意味著下半年中國貨物和服務貿易的逆差可能會偏小。實際上，旅游科目一直是中國服務貿易逆差的主要來源。

　　在這種情況下，我們預計2020年下半年服務和貨物貿易總體順差的規模不會弱于去年同期。而2019年下半年服務和貨物貿易順差對名義GDP增長的貢獻大約在0.1%左右。如果今年下半年貿易順差的規模與去年下半年大體相當（也就是0增長），對實現6%左右疫情前增長速度應該沒有明顯的拖累。

　　7.2、 消費的復蘇圖景

　　我們認為消費的回升應該是比投資相對慢一些，但是采用不同的數據對消費恢復程度的評估也有差異。從社會消費品零售的數據來看，消費的復蘇距離疫情前的水平仍有明顯的差異。然而，限額以上企業商品零售的數據似乎顯示商品銷售已經回到了接近疫情之前的水平。當然，即使對限額以上企業而言，以餐飲為代表的一些人員聚集型的服務消費恢復仍然明顯比較遲緩。

　　限額以上企業消費品數據的統計來自微觀數據的匯總，具有相當高的參考價值。即使是我們參考整體社零的數據對其恢復程度打個折扣，也考慮到目前一些品類當前消費反彈可能有補償性消費的因素，單單從商品零售的角度而言，我們預計到四季度也應該能夠回到疫情前的水平。除此以外，股票和房地產市場價格的上行也會在財富效應[14]方面對消費構成支撐。

　　當然，類似于餐飲、航空、旅游、部分人員密集的體育賽事等需求可能會因為防疫方面的原因受到比較長期的壓制，年內也很難回到疫情之前的水平。

　　我們估計住宿餐飲、旅游業及航空運輸業占GDP的比重為約5%左右。其中，國家統計局數據顯示，2018年我國住宿餐飲業增加值為1.65萬億，剔除掉旅游住宿和旅游餐飲的旅游業及相關產業增加值大約為3.25萬億[15]。假定4季度相關行業增速仍然較去年同期下滑20%，與正常年份約8%左右的增長相比，對于要實現6%左右實際增長的名義GDP增速[16]的拖累大概在1.3%左右。

　　7.3、 4季度GDP有望回到接近6%的水平

　　在貿易順差相對穩定的情況下，即使一些領域的消費仍然可能對于名義總需求構成約1.3%的拖累，但是如果占GDP比重約22%的基建和地產增速能夠額外增長約5%，那么就大體上可以對沖消費下滑對于終端需求的沖擊。

　　2019年下半年基建投資增速僅有約3.5%，而房地產固定資產投資增速大約在8%左右。考慮到今年下半年基建投資單月可能持續維持的超過15%的增長，而房地產投資可能與去年大體持平或略強于去年同期，只要制造業投資不顯著的拖后腿，四季度GDP增速回到接近6%的水平應當值得期待。

　　8、 貨幣政策中期可能逐步收緊

　　在人民銀行近期降低再貸款、再貼現利率之后，我們認為央行已經在形式上履行了《政府工作報告》中降息的要求，而且其操作也符合我們雙軌制體系中政策操作在兩軌可以相反的預判（《如何在收緊流動性的同時降準降息》5月31日）——在貨幣債券市場加息，但是在存貸款市場降息。伴隨著經濟的持續回升，我們認為未來無論在金融體系的哪一軌進一步寬松的空間可能都比較有限，政策進入觀望期。但是更長期一些需要關注貨幣政策進一步收緊的可能。

　　8.1、 近期利率雙軌制下存貸款市場的結構性降息

　　在很大程度上仍然是雙軌制的利率體系之下，五月中下旬以來央行通過在公開市場縮量操作推升了貨幣市場短端利率并觸發了債券市場的全面調整。在貨幣債券市場上初步結束了應對疫情期間特別寬松的政策，回歸常態。當然，這中間也有防范套利的考慮。

　　然而，在雙軌制另外一軌的存貸款市場上，考慮到實體經濟仍然相對疲軟，央行沒有采取類似的措施立即提升利率，反而是在金融讓利實體經濟呼聲下讓市場抱有降息的預期。然而，近期央行宣布調降再貸款及再貼現利率，雖然在存貸款市場上下調了政策利率，卻是結構性的下調——主要針對小微和三農企業，弱于市場普遍期待的下調MLF、以及LPR的總量型降息。

　　8.2、 寬松窗口關閉，貨幣政策中期可能逐步收緊

　　我們認為央行采用結構性工具的一個很主要的考慮和當前經濟復蘇超預期、房地產市場已經接近恢復到疫情之前的水平有關——央行也不希望過度刺激房地產市場。結構性降息以后，伴隨著負產出缺口的縮窄以及核心通脹可能的企穩以及回升，綜合考慮貨幣政策需要有前瞻性的要求，我們認為無論在利率體系的哪個軌，進一步寬松的時間窗口可能已經關閉。

　　未來數月，我們預計貨幣政策將進入到觀望期。但是更長一些來看——例如在經濟增速回到6%左右之后——伴隨著經濟的持續復蘇，需要適度關注貨幣政策進一步收緊的可能。

　　9、 風險提示

　　（1）政策力度不達預期；

　　（2）疫情惡化超預期；

　　（3）中美關系超預期惡化

　　(本文作者介紹：國海證券首席宏觀分析師。曾于瑞穗證券和里昂證券等從事宏觀研究。北京大學學士， Texas A&M大學碩士。)