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　　來源：談股問君

　　原標題：【國君策略】靜待3500：券商為矛，低估值為盾

　　國泰君安策略團隊

　　李少君/陳顯順/程越楷

　　銀行理財“剛兌打破+收益率下行”，助推市場無風險利率下行。‘增量資金入場’是當前行情核心原因。伴隨風險偏好邊際抬升，靜待‘3500’，進擊券商和低估值有業績龍頭。

　　在《無風險利率下降是本輪行情的原因，突破3300，靜待3500》中我們提出，無風險利率的下行是7月初以來市場加速上行的主要因素。

　　從DDM模型出發，盈利當前一季度見底，二季度之后逐季修復成為市場一致預期，分子端不是這輪行情的主要原因；在分母端的無風險利率、風險評價、風險偏好三個指標中，風險評價和風險偏好邊際變化不大，當前邊際變化最大的是‘無風險利率’。

　　我們一直強調，無風險利率反映的是“人心”，從2012年以來無風險利率并非國債利率，而是理財市場收益率。

　　市場會有疑問，為何國債利率上行，無風險利率會下行？我們認為，從2012年以來，站在大眾角度，‘銀行理財是眾多個人投資者心中的無風險利率’，并非國債。當前，一方面是打破剛兌，銀行理財‘從“無風險”走向“有風險”’，大眾對于“無風險”資產的選擇向下順移（如從投資銀行理財轉向國債），這本質上帶來無風險利率下行；另一方面銀行理財收益率的下行，直接推動無風險利率下行。兩者邏輯均指向，當前無風險利率下行是市場重點。同樣的事情，發生在2014年，國債產品收益率上行但市場無風險利率大幅下行。

　　當前，無風險利率仍是主驅動，但風險偏好也出現邊際提升跡象。

　　1）從居民新增存款看，無風險利率下行的驅動力仍強。2020年上半年居民存款累計增加8.3萬億元，同比多增1.5萬億元。其中6月居民新增存款增長2.2萬億元，同比多增1.1萬億元，居民存款加速增加。‘居民手中充裕的資金、預期下行的銀行理財產品收益率，兩者共振使得資金進一步入市，權益市場的配置吸引力凸顯’。

　　2）從資金格局看，信用交易者成為本周增量資金中的主導力量，體現了‘風險偏好的邊際提升’。本周融資凈買入額達1179億元，為歷史新高；北上資金本周凈流入額282億元。

　　3）從資金的配置方向看，驗證風險偏好提升跡象。本周信用交易者與北上資金均主要買入高風險偏好行業，融資凈買入方面，非銀、計算機、電子、軍工等行業居前；北上資金凈買入方面，非銀、電子、電新、通信等行業居前。由此可見‘二類資金均明顯增配高風險偏好特征的行業’。

　　以史為鑒，大勢仍有空間，把握高勝率行業機會。

　　與歷史上的第三階段行情相比，本輪行情持續時間有望較長，而斜率相對平緩，‘原因有三’

　　（1）從資本市場改革看，本輪政策影響更具有長效機制。

　　（2）從流動性環境看，繼續大幅寬松的空間有限，但持續性較好。

　　（3）從投資者結構看，機構化加速有望適度修正A股“牛短熊長”的特征。從結構上看，歷史上階段行情勝率較高（漲幅靠前）的行業主要集中在非銀金融、軍工、電子、建材。

　　無風險利率下行，后市如何看？靜待3500，券商與低估值龍頭進擊。

　　1）大勢研判：靜待3500。

　　2）市場節奏與結構研判：券商+低估值上攻，后續看好科技和消費的表現。

　　3）行業比較：先是券商+低估值領頭（以周期為主），科技+消費接力，沒有基本面支撐的小市值公司機會有限，銀行不是主打品種而是周期向消費和科技切換的過渡品種。

　　當前推薦：券商、地產、建筑、電子、家電。

　　1．  無風險利率下行仍是行情主邏輯

　　2．  風險偏好邊際抬升，助力沖擊3500

　　3．  以史為鑒，當前大勢仍有空間

　　4．  以史為鑒，把握高勝率行業的機會

　　5．  后市如何看？靜待3500

　　1．  無風險利率下行仍是行情主邏輯

　　在《無風險利率下降是本輪行情的原因，突破3300，靜待3500》中我們提到，無風險利率的下行是7月初以來市場加速上行的主要因素。從DDM模型出發，盈利當前一季度見底，二季度之后逐季修復成為市場一致預期，目前難以證偽或者證真，因此DDM模型的分子端不是這輪行情的主要原因；在分母端的無風險利率、風險評價、風險偏好三個指標中，僅無風險利率可以解釋市場的加速上漲。風險偏好方面，6月以來低風險股票漲幅領先趨勢明顯：6月Wind全A上漲天數占比80%，而上漲個股>下跌個股的交易日僅占40%，表明大多數交易日龍頭白馬上漲，大部分股票下跌，風險偏好未見提升。風險評價方面，隨著疫情的明朗和中美關系的緩和，風險評價略有下降。當前邊際變化最大的是無風險利率。

　　我們一直強調，無風險利率反映的是“人心”，從2012年以來無風險利率并非國債利率，而是理財市場收益率。何謂“無風險利率”？可以是國債收益率，可以是曾經的信托產品收益率，可以是銀行理財產品收益率，也可以是定期存款收益率，不同的人有不同的對于“無風險利率”的預期。從2012年以來，站在大眾市場的角度，銀行理財是眾多的個人投資者心中的無風險利率，并非國債。但是，一方面是打破剛兌，銀行理財從“無風險”走向“有風險”，大眾對于“無風險”資產的選擇向下順移（如從投資銀行理財轉向國債市場），這本質上會帶來無風險利率的下行；另一方面是銀行理財收益率的下行，直接推動無風險利率下行。因此，兩者邏輯均指向，當前無風險利率下行是市場重點。同樣的事情，發生在2014年，國債產品收益率上行但市場無風險利率大幅下行。

　　銀行理財預期收益率“破零”驅動股票市場無風險收益率下行。無風險收益率是投資股票機會成本的標桿，不同投資者心中的無風險利率并不相同。對于個人投資者來說，理財收益率是其心中的無風險利率。個人投資者是2020年A股最重要的增量資金，從2020年上半年股票型及偏股型公募基金發行份額同比增長近280%，及2020年3月以來個人投資者開戶數回升至近1年高位均可體現。從邊際上看，增量資金的無風險利率決定市場的無風險利率。因此，銀行理財收益率“破零”導致個人投資者心中的無風險利率明顯下降，驅動A股無風險利率下行。

　　從本周債市表現看，無風險利率下行的邏輯仍未破壞。資管新規發布使2019年下半年以來新發行理財產品中凈值化產品的占比顯著提升，債券收益率上行使凈值化的理財產品出現虧損。本周國債收益率繼續上行，銀行理財投資收益持續下降，個人投資者心中的無風險利率則同步下行。反觀股市，上漲一方面吸引資金從債市流入股市，另一方面提高投資者對經濟復蘇信心，二者均有利于債券收益率進一步上行，從而進一步加強銀行理財產品預期收益率的下行，推動大眾心中的無風險利率下行。

　　換一個角度，居民投資意愿有多強？從居民新增存款看，無風險利率下行的驅動力仍強。2020年上半年居民存款累計增加8.3萬億元，同比多增1.5萬億元。其中6月居民新增存款增長2.2萬億元，同比多增1.1萬億元，居民存款加速增加。居民手中充裕的資金、預期下行的銀行理財產品收益率，兩者共振使得資金進一步入市，權益市場的配置吸引力凸顯。

　　2．  風險偏好邊際抬升，助力沖擊3500

　　盡管隨著票息提升及未來國債收益率下行減緩，理財產品收益率終將回升，但理財收益率回升存在滯后性。在理財收益率回升前，股市的賺錢效應驅動風險偏好提升，有望接續無風險下行成為市場新的驅動力。

　　從行業表現看，本周高風險偏好行業漲幅領先，市場風險偏好明顯提升。本周的行業表現與上周相比出現顯著變化，上周低風險偏好屬性的行業領先，本周高風險偏好屬性的行業領先。本周軍工、計算機、有色、電子、電新、傳媒等行業表現居前。值得注意的是，盡管當前軍工、有色行業的盈利穩定性已經顯著提升，但投資者仍將其視為高風險偏好行業。相應地，家電、銀行、公用事業、建材、煤炭等行業表現落后。而上周的行業格局截然相反，地產、煤炭、銀行、食品領先，傳媒、電子、通信、電新等落后。

　　從資金格局看，信用交易者成為本周增量資金中的主導力量，也體現了風險偏好顯著提升。本周融資凈買入額達1179億元，為歷史新高，超過了2015年牛市期間水平，且顯著高于282億元的本周北上資金的凈流入額。相比之下，2020年上半年融資凈買入1259億元，北上資金凈流入1182億元，股票及偏股型公募基金發行6702億份，融資買入的貢獻并不突出。因此，資金結構顯示本周市場風險偏好出現顯著提升。

　　從資金的配置方向看，本周信用交易者與北上資金均主要買入高風險偏好行業，體現資金主線意愿較強。本周中信一級行業的融資凈買入與北上資金凈流入額相關系數達0.77，顯示二類資金在配置方向上具有高度趨同性。融資凈買入方面，非銀、計算機、電子、軍工等行業居前；北上資金凈買入方面，非銀、電子、電新、通信等行業居前。可見二類資金均明顯增配高風險偏好特征的行業。

　　3．  以史為鑒，當前大勢仍有空間

　　復盤A股歷史，近期市場的加速上行為2019年1月啟動的大級別上行周期第三階段，因此未來仍有空間。歷史上A股有3輪大級別上升行情，也有若干反彈力度較強的中級行情。一旦市場滿足啟動大級別行情的條件，且行情級別已經超過中級反彈的閾值，則大概率將走完大級別行情。當前市場處于大級別行情第三階段，理由有三：

　　（1）從市場運行周期看，當前處于一輪大級別上行周期的概率較大。A股在1999-2001年，2005-2007年，2012-2015年經歷了3輪明顯的上行周期，每輪之間間隔6-7年，本輪上市周期始于2019年1月，從時間周期上看較為吻合。

　　（2）從市場運行的邏輯看，資本市場改革、流動性環境、基本面支持市場處于一輪大級別行情中。資本市場改革方面，當前處在注冊制改革全面推廣時期；流動性環境方面，當前全球流動性超常規寬松；基本面方面，當前經濟弱復蘇、產業升級、行業集中度提高三重共振。

　　（3）從行情性質上看，當前行情力度已經超過中級反彈的閾值，處于大級別上升行情的第三階段。從個人投資者參與市場的熱度、市場成交額、行情持續等指標看，本輪行情力度已經明顯超出如2003-2004年、2009年、2010年、2016-2017年的中級反彈行情。參照2005-2007年，2012-2015年的上行周期，大級別上升行情往往分為3個階段：預期出現拐點后的估值修復或結構性行情；力度較強的上升行情；場外資金大規模入市的泡沫化階段。本輪行情經歷了2019年1月-2019年4月的估值修復；2019年6月至2020年2月的龍頭白馬驅動的結構性行情；正處于2020年4月開始的第三階段。

　　與歷史上的第三階段行情相比，本輪行情持續時間有望較長，而斜率相對平緩，原因有三：

　　（1）從資本市場改革看，本輪政策影響更具有長效機制。2005年股權分置改革“鎖一爬二”，前期大小非不能上市，后期大規模上市，因此造成市場從前期的資產荒迅速轉化為后期的解禁壓力巨大。2012年的并購浪潮也有前期EPS迅速提升，其后解禁壓力大的特征。而本次注冊制改革提高市場供給，將壓制市場向上斜率，但優質上市公司供給增加將提升市場活力，有助于市場長期健康發展。

　　（2）從流動性環境看，繼續大幅寬松的空間有限，但持續性較好。考慮到A股市場的體量已經較大且國家隊有大量籌碼，近期監管層對配資的態度嚴厲，金融供給側改革大方向仍在，市場對2015年股市波動有深刻反思，未來流動性預期不宜過高。同時，全球寬松難以完全退出，流動性友好的時間有望拉長。

　　（3）從投資者結構看，機構化加速有望適度修正A股“牛短熊長”的特征。2020年股票型和混合型基金發行份額同比增長近280%，顯示相當比例的個人投資者通過購買基金入場，因此市場上行第三階段個人投資者入場的邊際沖擊減弱。監管層著力培養長期資金，外資、養老金、銀行理財等機構資金有望持續流入。

　　4．  以史為鑒，把握高勝率行業的機會

　　從歷史上看，階段行情勝率較高的行業集中在：非銀金融、軍工、電子、建材。我們統計了市場中較有代表性的10次大盤階段性機會，定義行業漲跌幅排名前10為勝率較高。經統計，我們發現歷史上勝率較高的行業為非銀（50%）、軍工（40%）、電子（40%）、建材（40%）。

　　5．  后市如何看？靜待3500

　　大勢研判：卅卅紅春會有時，突破3300，靜待3500。我們認為，前期低估了全球流動性寬松帶來的資產價格溢價，在無風險利率下行、盈利和風險偏好穩中向好的階段，需對市場保持積極樂觀。我們在年初的時候提出，“卅卅紅春會有時”，當前市場有望突破3300，沖擊3500。相比年初的3300，我們認為有幾點不同：1）當前市場的核心驅動發生了變化，年初疫情沖擊下盈利下修是市場調整的關鍵；2）而本次重新上修至3300，關鍵在于無風險利率下行超額對沖盈利下行；3）后續市場跟蹤的關鍵在于風險偏好的影響，而這是3300之后的重要變量。

　　市場節奏與結構研判：券商+低估值上攻，后續看好科技和消費的表現。對于市場節奏，我們認為當前仍是基于“無風險利率下行”思路選擇結構，因此我們認為后市演繹有望從幾點展開：1）從節奏上，金融+低估值周期將繼續表現，帶動市場沖擊3300；2）從結構上，在金融+低估值周期之后，仍是科技和消費接力演繹，“東方亮完西方亮”；3）本輪行情不存在所謂風格切換，增量資金入場更多的是普漲格局，只是相對收益的問題。

　　行業比較：先是券商+低估值領頭（以周期為主），科技+消費接力，沒有基本面支撐的小市值公司機會有限，銀行不是主打品種而是周期向消費和科技切換的過渡品種。

　　券商：我們從5月份開始大力推薦券商，核心在于政策推動行業景氣+集中度雙提升。1）龍頭紅利：行業監管趨嚴，龍頭券商優勢更加明顯；2）改革加速：中小板注冊制、分拆上市、并購重組及再融資、新三板等改革提速；3）金融環境：低利率下資本市場有望持續活躍。

　　地產：低估值且盈利較為穩定的品種。1）目前來看，地產板塊的估值水平處于歷史低位（低于5%分位數），估值性價比較高；2）伴隨政策放松的預期，疊加利率中樞下行，地產板塊的盈利下修幅度將好于市場預期。

　　建筑：低估值+盈利修復。1）建筑板塊估值水平為所有行業最低，估值安全墊高；2）下半年基建增速加速回升，回調近尾聲反轉在即。伴隨特別國債、專項債和財政等密集落地，Q3-Q4政策效果將加速顯現，看好基建增速趨勢回升4個季度以上。

　　電子：疫情后景氣周期將回歸，國內產業鏈快速發展。1）全球周期：2019年全球半導體周期已觸底，5G周期中需求終將回歸；2）中國趨勢：國內IC等電子產業鏈迅速發展，材料+設備+制造全面進步；3）關注半導體：內資晶圓產線快速擴產，產業鏈景氣度有望維持數年，以及消費電子：無線耳機銷量快速增長，平板電腦和筆電需求穩健增長，手機期待換機潮。

　　家電：可選消費中值得期待的種子選手。1）當前仍處于消費復蘇的早期階段，由必選消費支出逐步向可選消費支出切換；2）商品房銷售逐漸回升，中汽協4月汽車銷售當月同比轉正，未來一季度或有望持續改善；3）整體而言估值水平低，盈利能力強，外資偏好品種。

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責任編輯：逯文云