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　　來源： 堯望后勢 

　　引言：從12月8日新冠疫情出現，到當前逐漸進入高峰（金麒麟分析師）期。新冠疫情對國內經濟影響如何？對股市行情節奏影響如何？又將如何影響行業配置？我們在部分參照03年非典疫情的基礎上，對本次疫情發展及影響作出理性深度的剖析，希望為您帶來新的啟發。

　　核心結論：

　　1、疫情進入高峰期，積極信號已經出現，未來將逐步緩和。

　　2、目前來看，由于本次疫情持續時間可能較短，對經濟的影響也將主要集中在短期之內。

　　3、以03年非典疫情為參照：1）非典前期，疫情尚未蔓延，大盤走勢與疫情無關。2）非典高峰期恐慌情緒蔓延，疫情成為市場主要矛盾。3）非典緩和期，風險偏好修復，市場迎來反彈。4）非典后期，疫情影響基本解除，政策成為決定市場走勢的主要矛盾。

　　展望后市，本輪行情我們認為也將經歷如下三個階段：1）新年開盤后、疫情高峰期仍未過去時，市場或仍將遭受階段性調整壓力。2）當積極信號不斷出現、疫情得以控制后，市場將進入緩和期，恐慌情緒消退，風險偏好持續修復，市場迎來反彈。 3）中長期，市場仍將回歸自身邏輯，而當前與2003年的最大不同在于政策持續寬松（尤其疫情后逆周期調節的強化）以及中長期資金集中入場趨勢明確，因此看好市場繼續向上。

　　因此從應對上，我們認為不必過度擔憂新冠疫情對市場的短期沖擊。隨著后續疫情得到抑制，同時國內托底政策持續加碼，疊加外資、銀行理財、保險養老金等中長期資金持續流入，市場將很快重新進入上行軌道。而短期的調整期也即中長期的布局期，勝利終將屬于樂觀者。

　　4、參考非典前后行業表現，本輪疫情對行業配置仍將分為幾個階段：

　　1）疫情高峰期，醫藥生物仍有望取得顯著超額收益，景氣度確定、前期表現強勢的電子、電新等行業也有望率先走出調整，消費則將受到疫情壓制。

　　2）疫情緩和期，隨著疫情得到有效控制、新增病例下降等信號出現，市場恐慌情緒逐步緩解，風險偏好將迎來集中修復。受風險偏好提升影響更大的電子、計算機、傳媒等行業及超跌的消費行業有望引領反彈。

　　3）疫情后期，行業表現有望重回景氣主線。一方面電子、電動車、風電等景氣向上或有望迎來拐點的板塊仍有望取得超額收益。此外隨著疫情擾動過去、逆周期調節力度強化、庫存周期逐步開啟，經濟將在年初“挖坑”后逐步迎來修復，周期核心資產重估仍將繼續。

　　報告正文：

　　一、疫情進入高峰期，積極信號已經出現，未來將逐步緩和

　　當前新冠疫情逐漸進入全面爆發的高峰期。未來隨著社會各界極度重視+嚴防死守，疫情有望逐步緩和。由于此次疫情爆發突然且疊加春運高峰期，出現之后便迅速擴散傳播。從2019年12月8日武漢出現第一例不明原因肺炎，至2020年1月20日疫情逐漸加速擴散并進入全面爆發階段。當日習近平總書記對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情作出重要指示。同時李克強總理主持召開國常會進一步部署新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作。國家衛健委高級別專家組組長、中國工程院院士鐘南山接受央視新聞采訪時表示新型冠狀病毒肺炎可人傳人。自此，新型冠狀病毒肺炎開始成為舉國關注的焦點。

　　而根據衛健委的數據顯示，截至2020年2月1日24時，全國31個省（自治區、直轄市）和新疆生產建設兵團已累計報告確診病例14380例。其中，有重癥病例2110例，累計死亡病例304例，累計治愈出院病例328例，共有疑似病例19544例。累計追蹤到密切接觸者163844人，共有137594正在接受醫學觀察。此外，港澳臺地區通報確診病例31例。包括香港14例，澳門7例，臺灣10例。

　　整體來看當前疫情仍處在全面爆發的高峰期，新增確診病例還在持續增加。但隨著從中央到地方到民間同仇敵愾，各項防疫、控疫措施陸續得到執行，當前疫情發展基本可控，感染率和疑似感染率分別大致穩定在8%和11%左右。與此同時，值得注意的是2月1日全國新增疑似病例數量以及湖北省以外的新增確診病例數量同時出現回落，釋放出新冠疫情逐步緩和的積極信號。未來，伴隨疫情防治的全國統籌持續加強，疫情也有望進一步得到遏制。

　　對比2003年SARS，本次疫情實施全面防疫控疫措施更早更及時、力度更強、經驗更豐富，疫情將更快得到控制。對比非典時期，直到2003年4月中旬疫情升級，北京召開關于SARS的新聞發布會，世界衛生組織將中國廣東省、山西省和香港地區列為疫區，中央政治局常務委員會召開專門聽取非典防治工作的匯報，高層充分認知到非典的嚴重程度和潛在威脅，此后中央及各部委才開始了一系列舉措。

　　而本次新冠疫情，從2019年12月8日武漢出現第一例不明原因肺炎到目前僅不到2個月時間里，我國便已完成了病原確認、肺炎診療、防控指南制定、多部門聯防聯控、多省市迅速啟動I級響應，交通管制、延期復工、火神山醫院與雷神山醫院等多項應對舉措早早得到落實。

　　二、新冠疫情對國內經濟影響如何？

　　目前來看，本次疫情對經濟或在短期形成集中沖擊。參考2003年SARS疫情，從4月23日中央集中出臺各種管制措施，到4月底5月初非典疫情達到高峰并逐漸開始回落，中間間隔了一個略長于SARS病毒3~5天潛伏期的時間。即在實施管制后，等待潛伏期內的患者全部暴露，疫情達到高峰并開始回落。 

　　而當前新冠病毒潛伏期大約在10天左右，最短的潛伏期有1天發病，最長的潛伏期是14天。這意味著從1月20日加強疫情防控以來，新冠疫情或在2月達到高峰，并在此后逐漸緩和。因此，整體來看由于疫情防控反應及時，本次疫情從出現到緩和，持續時間可能相對較短，因此對于經濟的影響也將相對集中。

　　本次新冠疫情對于經濟的影響，一方面，視疫情發展，或將主要集中于1月下旬以及2月份，影響時間較短，對于全年的影響也較小。但對消費及出口仍將形成較顯著沖擊：

　　1）以2003年SARS疫情為參照，疫情對于經濟的影響主要集中在4月中旬到5月份。從4月中旬開始，疫情逐漸升級，同時政府實施各類管制措施陸續落地從而對經濟形成較大沖擊。到4月末5月初疫情到達高峰并開始緩和，此后6月份疫情基本結束，各項管制措施也逐漸取消。因此，整體上SARS疫情對經濟影響最為嚴重的時期主要就是在管控期間的4月下旬和5月份。而本次新冠疫情從1月20日加強防控，未來隨著疫情逐漸緩和，各項管控也將逐漸取消，對于經濟的沖擊也將逐漸平息。

　　2）與此同時，由于我國經濟經過多年發展，經濟結構已較2003年非典疫情時期出現變化，消費代替投資成為GDP增長的主要推動力量。而參考03年非典時期，疫情對于社會消費的沖擊最為嚴重。此外，不同于03年中國剛加入WTO對外出口仍處在高速增長階段。本次隨著世界衛生組織宣布中國新冠疫情構成PHEIC，后續或也將對出口形成一定沖擊。因此整體來看，本次疫情對于消費及出口仍將形成較顯著沖擊。

　　三、新冠疫情對股市行情節奏影響如何？

　　參考2003年非典疫情時期的市場表現。我們大致將2003年非典疫情期間的市場行情劃分為四個階段：非典前期（2002/12/31-2003/4/15）、非典高峰期（2003/4/15-2003/5/13）、非典緩和期（2003/5/13-2003/6/13）、非典后期（2003/6/13-2003/11/13）。

　　非典前期（2002/12/31-2003/4/15）：疫情尚未蔓延，春季躁動并未受疫情影響。與此同時，在經濟高速增長、企業盈利改善，疊加中國進入WTO之后出口高速增長導致外匯占款增加，帶動央行貨幣釋放，市場貨幣信用環境季度寬松，M2增速保持在接近20%的水平，從而促使春季躁動行情上演，上證綜指大幅上漲20%。

　　非典高峰期（2003/4/15-2003/5/13）：疫情高峰期中，疫情成為市場主要擔憂，投資者恐慌情緒蔓延，除了醫藥及部分高景氣行業具備明顯抗跌性外，大部分板塊集中調整。

　　非典緩和期（2003/5/13-2003/6/13）：隨著各項應對措施及時落地，疫情逐步得到控制，市場恐慌情緒緩解，風險偏好明顯修復，成為引導行情的主線，TMT表現最優、此前遭遇大幅調整的消費等板塊也大幅反彈，高峰期抗跌板塊則表現疲弱。

　　非典后期（2003/6/13-2003/11/13）：而進入6月之后，非典疫情基本結束，國內各項管制措施也逐漸解除，經濟逐漸重回正規。此時疫情對于市場行情的影響基本消除，市場開始回歸自身邏輯。由于國內通脹水平出現過熱跡象，下半年宏觀政策開始逐漸收緊，市場整體走熊。

　　以03年非典疫情為參照，本輪行情我們認為也將經歷如下三個階段：1、新年開盤后、疫情高峰期仍未過去時，市場或仍將遭受階段性調整壓力。2、當積極信號不斷出現、疫情得以控制后，市場將進入緩和期，恐慌情緒消退，風險偏好持續修復，市場迎來反彈。 3、中長期，市場仍將回歸自身邏輯，而當前與2003年的最大不同在于政策持續寬松（尤其疫情后逆周期調節的強化）以及中長期資金集中入場趨勢明確，因此看好市場繼續向上。

　　因此從應對上，我們認為不必過度擔憂新冠疫情對市場的短期沖擊。隨著后續疫情得到抑制，同時國內托底政策持續加碼，疊加外資、銀行理財、保險養老金等中長期資金持續流入，市場將很快重新進入上行軌道。而短期的調整期也即中長期的布局期，勝利終將屬于樂觀者。

　　四、新冠疫情如何影響行業配置？

　　第一階段：非典前期（2002/12/31-2003/4/15）：春季躁動下行業普漲，行業景氣主導走勢，景氣較高的“五朵金花”領漲，消費墊底。非典前期疫情尚未蔓延，受經濟高速增長、企業盈利改善影響，春季躁動行情上演，大盤走勢與疫情無關、大幅上漲20%。此期間各行業普漲，銀行、非銀金融、汽車、鋼鐵、通信、交通運輸、公用事業七個行業取得超額收益，以紡織服裝、醫藥生物、商業貿易、食品飲料、休閑服務等為代表的消費行業表現墊底。此階段行業配置沿景氣線條展開，行業漲幅與業績增速呈現正相關。投資拉動經濟快速增長的背景下，金融與周期行業企業盈利大幅回升，以汽車為代表的工業快速增長，汽車、鋼鐵、金融、電力、能源“五朵金花”引領春季躁動，而消費行業整體增速靠后，醫藥在此期間也并沒有表現。

　　第二階段：非典高峰期（2002/4/15-2003/5/13）：疫情爆發高峰期市場遭遇集中調整，行業景氣與疫情主導，前期強勢的“五朵金花”仍呈現較強的抗跌和防御屬性，疫情影響下醫藥生物取得超額收益、但可選消費大幅下跌，同時地產受政策壓制同樣表現慘淡。伴隨非典疫情爆發，A股結束春季躁動、大幅下跌后步入震蕩。期間僅汽車實現正收益，銀行、公用事業、醫藥生物、非銀金融、鋼鐵實現超額收益，除醫藥生物外，其余行業仍由景氣主導，延續非典前期的強勢走勢。休閑服務、家用電器、商業貿易等可選消費及交通運輸等直接受疫情影響的板塊墊底。同時4月央行121號文件《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》拉響房地產宏觀調控的警報，房地產、建筑裝飾等跌幅較大。另外，高峰期食品飲料、紡織服裝、農林牧漁等必需消費的表現優于休閑服務、商業貿易等可選消費，抗跌屬性更強。

　　第三階段：非典緩和期（2003/5/13-2003/6/13）：疫情緩和市場反彈，風險偏好修復主導行業走勢，TMT與可選消費強力反彈，“五朵金花”、醫藥生物等前期抗跌行業表現落后。疫情緩和帶來風險偏好回升，上證迎來5%反彈。緩和期行業表現與高峰期相反，行業表現與景氣相關性減弱，風險偏好主導行業走勢。計算機、傳媒、電子等TMT行業領漲，休閑服務、家用電器等可選消費迎來修復，但醫藥生物重拾跌勢，前期一貫強勢的汽車、銀行、機械設備、非銀金融、公用事業超額收益為負。

　　第四階段：非典后期（2003/6/13-2003/11/13）：股市與疫情脫敏、受政策收緊影響步入熊市，行業走勢重回景氣主線，景氣較高的周期行業抗跌屬性依舊較強，金融在流動性收緊下大幅下跌，前期疫情對可選消費盈利的壓制逐步顯現、股價顯著回調。下半年股市行情不再受疫情擾動，受宏觀經濟政策調控、流動性邊際收緊等影響，股市步入半年的熊市，大盤下跌16%。非典后期行業表現重回景氣主線，2003年下半年固定資產投資維持在30%高增速，鋼鐵、采掘、通信、汽車、公用事業、建材、有色等周期行業跌幅較小，高景氣下抗跌屬性較強。流動性收緊導致銀行、非銀金融跌幅最大。商業貿易、休閑服務等可選消費行業受前期疫情壓制，業績壓力逐步反映在財報上，股價表現不佳。

　　通過復盤非典前后行業表現，主要有如下結論：

　　第一， 疫情高峰期，受益于疫情的醫藥生物及景氣較高的“五朵金花”展現較強的抗跌性和防御性，而休閑服務、商業貿易等可選消費及交通運輸等直接受疫情影響的行業面臨較大下行壓力。

　　第二，疫情緩和期，風險偏好全面提升下TMT領漲，超跌的可選消費反彈，“五朵金花”、醫藥生物等前期抗跌板塊超額收益下降。

　　第三，疫情后期，最終行業表現仍回歸景氣，高速增長的投資帶來鋼鐵、采掘、交通運輸、汽車、電力等景氣向上的周期行業繼續取得顯著超額收益，金融受政策調控不再強勢。

　　因此，參考非典前后行業表現，本輪疫情對行業配置仍將分為幾個階段：

　　第一，疫情高峰期，醫藥生物仍有望取得顯著超額收益，景氣度確定、前期表現強勢的電子、電新等行業也有望率先走出調整，消費則將受到疫情壓制。

　　第二，疫情緩和期，隨著疫情得到有效控制、新增病例下降等信號出現，市場恐慌情緒逐步緩解，風險偏好將迎來集中修復。受風險偏好提升影響更大的電子、計算機、傳媒等行業及超跌的消費行業有望引領反彈。

　　第三，疫情后期，行業表現有望重回景氣主線。一方面電子、電動車、風電等景氣向上或有望迎來拐點的板塊仍有望取得超額收益。此外隨著疫情擾動過去、逆周期調節力度強化、庫存周期逐步開啟，經濟將在年初“挖坑”后逐步迎來修復，周期核心資產重估仍將繼續。

　　風險提示

　　1、疫情發展超預期。本文在分析中很大程度上參考03年非典疫情的發展歷程。后續存在新冠疫情超預期發展，并持續沖擊經濟和市場的風險。

　　2、政策寬松不達預期。本文判斷基于經濟下行壓力之下，疊加疫情沖擊，后續政策將持續保持寬松。存在未來政策由于疫情沖擊導致通脹高企等因素影響導致政策階段型收緊的風險。

　　3、宏觀經濟超預期波動。若后續宏觀經濟下行超預期，導致市場基本面惡化，將直接沖擊市場。

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責任編輯：田原