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　　原標題：【國盛策略|大勢研判】如何看待近期外資大幅流入？

　　來源：堯望后勢

　　核心觀點

　　回顧：19年12月14日年度策略于全市場率先提出《2020，周期重估》。12月21日《戰略性看多周期核心資產》，12月29日《周期核心資產：將迎歷史性重估》強調三大合力將推動周期核心資產重估。1月5日《繼續看多周期核心資產》。1月9日《全球估值比較：哪些周期核心資產被低估？》系統性比較全球周期核心資產的估值。

　　展望：做多窗口繼續，繼續看多周期核心資產

　　——近期外資加速流入A股市場。此前市場普遍擔憂2020年MSCI暫緩影響外資流入。然而我們此前在《外資研究手冊》和《2020年十大預測》中已反復強調外資入場趨勢不會改變，今年仍將維持大幅流入。從2019年11月底MSCI完成第二階段的最后一次擴容以來，外資持續保持大幅流入。12月凈流入規模達到729.94億的歷史新高，而1月至今也已再度流入343.02億。

　　——對于近期外資持續大幅流入，我們認為原因主要有三：

　　首先，根據我們在年度策略中所強調的，2020年全球資產配置鐘擺或再度擺向新興市場，中國經濟更有望引領新興市場先于發達市場企穩。A股等背靠中國的優質資產性價比更加凸顯。從長期看，決定全球市場走勢以及資產配置方向的核心變量，仍落腳于各國經濟的內生增長動能的強弱。過去幾年，新興市場經濟基本面整體跑輸發達市場，而這一趨勢有望在未來幾年內逐步扭轉。而中國作為新興市場中的佼佼者，更有望引領新興市場，進而帶動A股取得相對收益。

　　其次，隨著美歐等主要國家貨幣寬松節奏有所放緩，海外股市上漲動力明顯減弱。特別是近期美伊爭端等地緣政治摩擦再度升級，更進一步加深了海外市場的波動。而在此情況下，A股市場由于相對絕緣于海外風波的影響，從而成為了海外資金的避險地。

　　更重要的是，當前外資對A股仍大幅低配，“水往低處流”趨勢明確。2016年以來，隨著陸港通全面建立和MSCI落地，境外資金入場明顯提速。外資已經成為過去三年A股市場最重要的增量資金，對國內市場話語權顯著提升。當前外資已與國內基金、保險呈“三足鼎立”之勢。但即便在經歷過去兩年的加速流入后，A股當前的外資占比也僅為3%左右。參考對開放開已步入成熟階段的經濟體水平，從空間上來看，A股在全球市場中仍然是處于大幅低配，“水往低處流”的大邏輯不變。另一方面，從海外市場納入MSCI的歷史進程看，其意義更類似一個全球資金配置的認證書。從流入節奏看，A股剛剛納入MSCI，未來相當長時間單向流入趨勢不變。只要全球不出現系統性風險，外資大概率仍將維持每年3000億左右的流入規模。

　　——外資加速流入，內部環境整體偏暖，A股做多窗口繼續，周期核心資產價值重估也將繼續。內部經濟企穩+貨幣寬松+滯漲緩解的組合下，內部環境整體偏暖。疊加外資持續大幅流入，同時美伊沖突等海外風險暫時也不再進一步發酵。因此，A股做多窗口繼續，戰略看多周期核心資產。

　　投資策略：戰略性配置周期核心資產

　　——周期核心資產：三大合力共同推動價值重估。

　　——從景氣角度：關注風電、汽車、電動車等景氣向上或有望迎來拐點的板塊。

　　風險提示：1、貿易摩擦超預期發酵；2、宏觀經濟超預期波動。

　　報告正文

　　回顧：19年12月14日年度策略于全市場率先提出《2020，周期重估》。12月21日《戰略性看多周期核心資產》，12月29日《周期核心資產：將迎歷史性重估》強調三大合力將推動周期核心資產重估。1月5日《繼續看多周期核心資產》。1月9日《全球估值比較：哪些周期核心資產被低估？》系統性比較全球周期核心資產的估值。

　　策略展望：

　　做多窗口繼續，繼續看多周期核心資產

　　1、近期外資加速流入A股市場。此前市場普遍擔憂2020年MSCI暫緩影響外資流入。然而我們此前在《外資研究手冊》和《2020年十大預測》中已反復強調外資入場趨勢不會改變，今年仍將維持大幅流入。從2019年11月底MSCI完成第二階段的最后一次擴容以來，外資持續保持大幅流入。12月凈流入規模達到729.94億的歷史新高，而1月至今也已再度流入343.02億。

　　2、對于近期外資持續大幅流入，我們認為原因主要有三：

　　首先，根據我們在年度策略中所強調的，2020年全球資產配置鐘擺或再度擺向新興市場，中國經濟更有望引領新興市場先于發達市場企穩。A股等背靠中國的優質資產性價比更加凸顯。從長期看，決定全球市場走勢以及資產配置方向的核心變量，仍落腳于各國經濟的內生增長動能的強弱。過去幾年，新興市場經濟基本面整體跑輸發達市場，而這一趨勢有望在未來幾年內逐步扭轉。而中國作為新興市場中的佼佼者，更有望引領新興市場，進而帶動A股取得相對收益。

　　其次，隨著美歐等主要國家貨幣寬松節奏有所放緩，海外股市上漲動力明顯減弱。特別是近期美伊爭端等地緣政治摩擦再度升級，更進一步加深了海外市場的波動。而在此情況下，A股市場由于相對絕緣于海外風波的影響，從而成為了海外資金的避險地。

　　更重要的是，當前外資對A股仍大幅低配，“水往低處流”趨勢明確。2016年以來，隨著陸港通全面建立和MSCI落地，境外資金入場明顯提速。外資已經成為過去三年A股市場最重要的增量資金，對國內市場話語權顯著提升。當前外資已與國內基金、保險呈“三足鼎立”之勢。但即便在經歷過去兩年的加速流入后，A股當前的外資占比也僅為3%左右。參考對開放開已步入成熟階段的經濟體水平，從空間上來看，A股在全球市場中仍然是處于大幅低配，“水往低處流”的大邏輯不變。另一方面，從海外市場納入MSCI的歷史進程看，其意義更類似一個全球資金配置的認證書。從流入節奏看，A股剛剛納入MSCI，未來相當長時間單向流入趨勢不變。只要全球不出現系統性風險，外資大概率仍將維持每年3000億左右的流入規模。

　　3、外資加速流入，內部環境整體偏暖，A股做多窗口繼續，周期核心資產價值重估也將繼續。內部經濟企穩+貨幣寬松+滯漲緩解的組合下，內部環境整體偏暖。疊加外資持續大幅流入，同時美伊沖突等海外風險暫時也不再進一步發酵。因此，A股做多窗口繼續，戰略看多周期核心資產。

　　投資策略：戰略性配置周期核心資產

　　——周期核心資產：三大合力共同推動價值重估。

　　——從景氣角度：關注風電、汽車、電動車等景氣向上或有望迎來拐點的板塊。

　　戰略性配置周期核心資產

　　周期估值體系有待“撥亂反正”，龍頭普遍折價。根據我們《新策論》系列報告提出以美日為代表的成熟市場中優質公司、龍頭公司享受估值溢價，當前A股估值體系正在經歷“撥亂反正”。消費、科技等行業龍頭已逐步從折價走向溢價，而多數周期行業估值“撥亂反正”仍未開始，龍頭普遍折價。無論是行業市值前20龍頭組合還是行業最大龍頭，周期龍頭相對行業普遍折價，伴隨周期龍頭估值體系重塑，未來有望迎來較大的估值修復空間。

　　我們一直強調，機構化、國際化大趨勢下，A 股正經歷的不是簡單輪回，而是歷史性變革。在這個過程中，A 股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。業績穩定、高 ROE 行業龍頭將持續享受估值溢價。A 股消費龍頭估值體系率先完成與國際接軌，但與美股相比，A 股周期核心資產仍具備較大的估值修復空間。

　　從 PB-ROE 角度，對比兩國周期龍頭估值水平。A 股龍頭估值相對較低，部分盈利更優，尤其是能源、建材、建筑、地產行業。便于兩國對比，采取 GICS 行業分類。

　　能源行業：A 股龍頭估值低，部分盈利更強。中國神華 PB 估值低于美股龍頭、且 ROE優勢顯著；中國石化、中國石油 PB 估值低于美股龍頭。

　　建材行業：A 股龍頭估值合理，盈利更強。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近，但是 ROE 遠高于美股龍頭，估值吸引力更強。

　　建筑行業：A 股龍頭估值合理，盈利更強。中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠低于美股龍頭，且 ROE 有優勢，估值吸引力更強。

　　地產行業：A 股龍頭估值較低，盈利更強。華夏幸福、萬科 A、招商蛇口、保利地產估值遠低于美股龍頭，且 ROE 更高，估值吸引力更強。

　　電氣設備行業：A 股龍頭匹配度與美股相近。 

　　化工行業：A 股龍頭估值合理，匹配度與美股近似。A 股化工龍頭估值與盈利均居于中等水平

　　機械行業：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。濰柴動力、三一重工估值較低，但 ROE 也較低。

　　紙業行業：A 股龍頭估值低、盈利中等，匹配度更優。山鷹紙業、太陽紙業、晨鳴紙業估值較低，其中山鷹紙業、太陽紙業 ROE 均處于中等水平，估值較美股吸引力更強。

　　航空&鐵路行業：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。

　　物流行業：A 股龍頭估值合理、盈利中等，匹配度與美股相近。

　　金屬、非金屬與采礦：大部分 A 股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低，盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。

　　過去幾年，部分周期龍頭正在經歷“周期藍籌化”，我們已經看到，盈利穩定性成為提升估值的關鍵。

　　以海螺水泥為代表，伴隨經濟波動收斂與行業競爭格局優化，其盈利增速波動下降、呈現穩健增長的“藍籌化”特征。即使 2018 年業績增速遭受沖擊，但 ROE 水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復。

　　而以中國神華為代表的大多周期龍頭，估值尚未迎來修復。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業翹楚，具有極強競爭力。受益于“煤電化路港航”全產業鏈的協同效應和縱向一體化優勢，即使在煤價下行周期中，業績底部依然明確，19Q3單季凈利潤創近 6 年新高，抵御風險能力強勁。公司充裕現金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來類似中國神華的周期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。

　　而未來伴隨經濟波動收斂，盈利企穩將推動更多周期股迎來估值提升。一方面，經濟企穩、波動收斂下，未來將涌現出更多業績穩定、現金流穩定的周期個股。另一方面，存量經濟下盈利將進一步向龍頭集中，周期龍頭估值修復空間更大。

　　隨著盈利趨穩，周期股“低估值陷阱”的擔憂也將逐步緩釋。為何此前周期估值持續走低、重估乏力？主要由于投資者普遍擔心經濟下行趨勢或帶動周期其盈利加速向下、從而陷入“低估值陷阱”。而近期，隨著經濟數據回暖，央行連續調降政策利率、以及兩國貿易談判達成第一階段協議，市場對于后續經濟企穩的預期升溫。因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是階段性緩解，有望推動周期股估值修復。

　　把握景氣向上子行業

　　半導體：當前全球半導體中期供需拐點明確，產業需求持續回暖；5G、汽車、數據中心等都將幫助半導體市場規模的不斷擴張；特別從移動端手機設備來看，存儲的用量也將受到5G手機滲透率及出貨量的提高而水漲船高，IDC預測在2020年全球5G手機出貨量將達到7800萬部，至2023年則將會提高至約4億部。同時，半導體處于整個電子信息產業鏈的頂端，中國未來將面臨著更激烈的競爭和封鎖，國產替代將是半導體產業鏈各個環節的重要發展方向。

　　云計算：北美主要四家云廠商（亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook）的資本支出在2019年Q1達到近兩年低點后，逐步回暖并持續提升。同時作為服務器出貨量的領先指標——英特爾的數據中心業務，也需求強勁，云計算行業整體趨勢向上。在需求和未來預期的雙重推動下，云廠商將繼續加大云基礎設施的投資建設力度。從兩國公有云發展軌跡對比，預計未來 3-5 年時間國內公有云產業鏈仍有平均50%的增速，同時政務機構和產業企業掀起上云熱潮，產業互聯網有望在未來十年迎來黃金發展期。

　　汽車：2019年11月乘用車產量同比增長1.9%，是繼2018年6月以來首次恢復正增長。汽車工業產成品存貨同比增速自17年6月以來進入下行通道，從持續時間和降幅來看已到達歷史底部，行業或迎來主動補庫階段。四季度終端價格小幅下滑，乘用車整體加權折扣率有所提升，但屬于正常波動。未來看好乘用車行業自身復蘇周期，預計2020年行業恢復正增長，同時看好優質零部件的成長性。

　　造紙：2017年底至今兩年時間，造紙行業經歷了主動及被動去庫存的情況，當前行業庫存已經處于歷史低點，未來或迎來補庫存階段。另一方面，隨著進口廢紙政策持續趨嚴，廢紙審批額度大幅下滑，2020年廢紙缺口或進一步擴大，疊加庫存位于底部，國內廢紙纖維量供應不足，或將導致國廢價格上漲，并帶動成品紙價格上漲。

　　風電：目前行業整體景氣度高，龍頭企業產能和訂單均較為飽滿。風機整機廠商收入確認節點為到貨確認，風機到貨之后從吊裝到并網存在時間差，當前為行業吊裝并網高峰（金麒麟分析師），行業景氣度將持續提升。隨著風電平價市場的漸行漸近，國電投率先啟動了烏蘭察布6GW的平價基地，隨后中廣核興安盟3GW平價風電項目獲得核準，根據金風科技統計，目前國內風電大基地儲備豐富，預計總規模在25GW，后續大基地項目啟動將帶動國內風電裝機進入下一個階段。

　　港股：價格比時間重要，便宜就是硬道理

　　由于前期的大幅下跌，港股市場估值無論橫向縱向，均已處于歷史底部區域。縱向比較來看，當前恒生指數PE和PB估值都分別處在2005年以來的歷史底部區域。而從橫向比較來看，港股市場估值也處于主要市場靠后位置。

　　港股的大幅下跌，還導致AH溢價再度走高并來到歷史較高水平。截至目前，恒生AH溢價指數已提升至130左右，已處在近10年來較高水平。

　　本輪AH溢價抬升的核心原因是港股相對A股超跌，歷史上與2015年的情況相似。回顧歷史，AH溢價水平的走高，大多數情況下都來自A股相對于港股的超漲，而回落時也大多是由于A股的大幅下跌。而本輪有所不同，盡管AH溢價最初的提升同樣時因為年初A股的大幅上漲，然而最終推動AH溢價水平持續走闊的，很大程度上要歸因于同期H股相對A股的超跌。對比來看的話，較為類似2015年的情況：首先，雖然2015年股災中上證綜指的絕對跌幅大于恒生指數，但對于這些同時在兩地上市的股票，特別是其中的銀行股，H股的下跌幅度明顯高于A股。其次，“8·11匯改”之后，人民幣匯率持續大幅貶值，與當前市場背景也較為相似。

　　未來，一旦內外部不確定性有所緩和，港股有望出現估值修復。參考15年股災陰影褪去、AH市場轉入震蕩后，人民幣匯率繼續貶值，港股相對A股表現仍相對強勢，帶動AH溢價指數大幅下降。

　　港股通資金加速南下，市場的“聰明錢”已開始行動。近年來隨著陸港互聯互通機制不斷發展成熟，國內資金通過港股通渠道南下投資已成為常態，而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機會的重要指標。年初以來，隨著AH溢價水平持續走闊，港股通資金南下規模持續上升。

　　本周市場表現回顧

　　市場資金面狀況

　　全球主要市場表現

　　風險提示

　　1、貿易摩擦超預期發酵；2、宏觀經濟超預期波動。

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責任編輯：陳志杰