澎湃新聞記者 葛佳

　　2020年投資值得思考的問題有幾個？11月23日，“基金大佬”、睿遠基金總經理陳光明在某高校論壇上罕見公開演講，闡述了自己的觀點。

　　根據澎湃新聞（www.thepaper.cn）獲得的會議紀要，陳光明在演講中表示，對于A股和港股市場，他的觀點總體來說是謹慎偏樂觀的。

　　“我認為，未來估值繼續收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎的。”陳光明稱，從股票市場的性價比，從國內的歷史和海外的比較來看，A股和H股都處于比較低估的階段，隨著新增財富的到來，海外資金和長錢的進入，中國資本市場長期來看將會有平穩上升的趨勢。

　　關于2020年可能的超額收益的地方，陳光明認為有三個：一是持續超預期的一流公司，業績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的；二是短期承壓導致估值便宜的優秀公司；三是有二流價格的一流半的公司。

　　不過，陳光明也提醒大家，對于一些不處在頭部的公司，還是要小心，目前的經濟環境下，不處于細分行業前三位的公司可能風險系數還是比較大，這個市場總體來講還是在強者恒強的過程。

　　宏觀：中國經濟韌性可能好于預期

　　“關于2020年展望，先從宏觀經濟形勢談起，其實宏觀經濟的預測難度是最大的，但討論資本市場的展望，宏觀經濟是最基礎的落腳點，是一個繞不開的話題。”在陳光明看來，首先，中國經濟韌性可能好于預期，其次，外需存在好轉可能。

　　陳光明說，我們已經看到社會的庫存其實是偏低的，而基建后面可能會發力，所以實際上后面的數據未必像大家想的那么差。

　　關于企業利潤下滑的問題，陳光明認為，企業利潤下滑，跟幾大板塊有關系，從終端角度跟汽車制造關系比較大，黑色金屬和化工原料是因為前期供給側改革使得基數太高了，對于這兩個板塊，如果說經濟短期沒有那么差，利潤不見得一路往下滑。而汽車制造業其實拐點已經出現，向上彈的幅度不好說，但基本不會出現兩位數的負增長。

　　市場：謹慎樂觀、長期充滿信心

　　展望2020年中國資本市場，陳光明從估值、企業利潤、制度性改革、利率、居民財富配置和海外資金配置幾方面來闡述自己的觀點。

　　“整體而言，從股票市場的性價比，從國內的歷史和海外的比較來看，A股和H股都處于比較低估的階段，隨著新增財富的到來，海外資金和長錢的進入，中國資本市場長期來看將會有平穩上升的趨勢。”陳光明判斷，目前，經濟處于轉型升級中，現在要做的事情是社會生產率的提升，無論是資本形成的深化，還有人口的問題，都面臨比較大的壓力，只能靠全社會生產率的提升。

　　陳光明指出，中國長期來看的主要優勢在于巨大市場的規模效應，市場較小的國家無法成為制造業大國，因為無論做什么研發或生產線投入，其規模達不到規模經濟的量，但是中國有14億人口，有巨大的統一的市場，規模效應優勢就在各行各業得到體現，無論是過去的家電，還是未來的汽車，除了集成電路由于資本和技術密集型，有一點點難度，其他絕大多數行業都會逐漸走向世界的前列，當然這是非常長期的事情，但是我們對此要有信心。

　　具體來看，估值方面，陳光明認為，無論從橫向還是縱向的比較看，中國的股市是處于相對較低的位置，或者說全球較低的位置。但是很多人不太看這個，因為期限太短了，估值的恢復是需要很長的時間去兌現，可能3-5年才能看到。我認為，未來估值繼續收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎的，對于整體的市場，我是偏謹慎樂觀的。

　　企業利潤方面，陳光明指出，很多人覺得經濟不好就會帶來上市公司的收入不好，進而帶來利潤和EPS不好，進而影響到股市不好。但這里面的邏輯是存在兩個弱相關的，一是上市公司的收入和GDP的增長不是那么相關，上市公司是比較優秀的公司或者說一些龍頭的代表，現在的經濟不好可能是小企業退出的特別多，而大企業沒有那么不好；二是即使上市公司的收入不那么好，也未必帶來利潤的大幅下降，反而有些龍頭公司還在持續增長。現在有很多競爭結構好的行業，收入增長率下降之后利潤率也沒什么變化，甚至還有提高的，而且整體來講其收入增長是比GDP增長要快的，所以很多公司保持兩位數的收入和利潤增長沒有那么大的壓力。

　　關于資本市場的制度性改革，陳光明指出，制度性的變革一直在做，首先引進外資，這是這幾年生態變化的巨大推動力；其次是國內長期資金的落實問題，可能需要點時間，3-5年內我覺得會有一個明顯的變化；三是加強市場的監管，對不好的上市公司要嚴格地淘汰，對好的公司要扶持。

　　利率方面，陳光明說，經濟形勢不好的時候分子分母都會同時下降，這個幾乎是必然的，預期2020年二季度以后無風險利率將會下行。

　　“ 居民財富配置可能會在這兩年出現一個分水嶺，每年新增的再投資只要對股市多出一部分，對于股市的幫助就會顯現出來。”陳光明特別提到，中國的居民財富配置失衡的問題，統計數據顯示，中國家庭在房產上的配置超過七成。從GDP、市值、地產三者比例來看，美國三者為1:1:1；我國大概是1:0.7:5。這個問題出現了很多年，卻沒有改變的契機和催化劑，但現在這個催化劑出現了，政策使房地產價格的上升預期減弱。

　　陳光明還提醒大家要謹慎對待 外資增配的邏輯。“從長期來講，我覺得海外資金增配中國沒有問題，但從短期來看，比如今年下半年就沒怎么增長，可能是由于不確定等等因素，所以對外資增配這個邏輯的短期判斷需要謹慎。”

　　思考：投資超額收益的來源

　　關于2020年可能的超額收益的地方，陳光明認為有三個：一是持續超預期的一流公司，業績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的；二是短期承壓導致估值便宜的優秀公司；三是有二流價格的一流半的公司。

　　在陳光明看來，好公司是應該有溢價的，我們從過去追求又好又便宜，到現在認為一流公司一流價格，甚至有些公司已經存在一些溢價了，在此基礎上想要取得超額收益，對大家來說是個挑戰，等到這些公司的價格給到充分的時候，我們要做出一些不同于市場的前瞻性判斷。

　　行業承壓的優秀公司有沒有投資價值？陳光明說，對于核心資產的定義，我們往往定義成漲得最好的公司，對于那些沒怎么漲的優秀公司，由于短期承壓，很多沒有被定義為核心資產，這些公司的價值從短期博弈的角度來看還沒到底，但是需要把時間拉長來看。

　　作為價值投資者，陳光明指出，關注的核心不是一個公司到底好不好，而是這個公司有沒有被充分的估值。好品質是一定要給溢價的，但是有個度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。

　　“我們做價值投資最核心的一點是，如果真的要把這個公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使買到很重倉，多少帶有一些投機性。”陳光明說，價值投資其實也都是一個套利的過程，其實有很多都不是說一定要做得很長，之所以把長期和價值投資結合在一起，是說要有做長期判斷的準備。

　　在陳光明看來，萬一資產價格無法實現自己的目標，有長期這個工具保護就不會太擔心。但如果一兩年內價格就已經實現了，就必須得賣，才是真正的價值投資，所以長期是一個工具，而不是價值投資的核心，價值投資的核心是價格比價值低。

　　因此，價值投資的套利分為四類：一是基于時間的套利，基于時間的復利的增長；二是基于企業護城河的套利，只有有壁壘的公司才有談基于時間的增長的意義，如果沒有護城河，就是一個平均回報，如果只有平均回報其實買什么都一樣；三是基于企業家的套利，就是挑哪些企業家是比別人家做得好的，好的企業家會構建和挖深護城河而不會損壞護城河；四是基于人性的套利，即人棄我取，真正的價值投資者可以克服和利用人性的一些弱點。

責任編輯：陳悠然 SF104