【國君策略-周議】曙光初現：絕佳配置期證真中

　　來源：談股問君

　　導讀 

　　三重悲觀交織期已過，曙光初現。貿易維度看到緩和跡象，信用維度看到LPR改革推出，“信用-ERP-盈利”傳導通暢加速拐點到來，絕佳戰略配置期證真中。

　　摘要 

　　曙光初現：從冰點開始升溫。我們在《匯率和盈利：黎明將至0811》中強調，對于市場的三重悲觀（貿易摩擦/海內外傳染/經濟熊），黎明前夜、更需要關注趨勢力量的破局。這一周的市場表現得到初步印證。一方面，對于前期市場預期發酵的問題出現了緩和跡象；另一方面，市場承受住了不及預期的7月基本面數據沖擊，反而企穩回升。曙光初現，市場預期已從冰點開始升溫。站在當前，我們認為不論是7月政治局會議強調的“引導金融機構向制造業的融資”，還是8月16日國常會提出的“運用市場化改革辦法，確保實現年內降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點”，這均指向了企業融資與信用問題，而信用問題將直接傳導至風險偏好和盈利端。信用拐點將帶動ERP和盈利拐點到來，關注趨勢的破局。

　　LPR：信用修復的一劑良藥，時間助它生效。1）時間推進上是超預期的。從年初利率市場化討論升溫到8月16日國常會、8月17日央行公告，整體而言LPR改革的推進節奏是超預期的。2）貸款利率的引導幅度有望超預期。當前LPR一直維持在4.31%，結合“降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點”判斷，那就意味著后續LPR接近當前MLF3.3%概率較大。同時后續伴隨OMO利率下調，幅度有望超預期。3）反饋到企業業績要到2020年。從企業端看，今年存量規模較大，增量規模有限，LPR改革帶來的融資成本下移對于盈利的影響大概率要到2020年才能有所體現。整體而言，結合節奏、力度和時間，LPR推進加速信用拐點到來，這將進一步傳導至ERP和盈利端。

　　至于回落的基本面數據：預期之內，也是節奏之中。本周，密集披露的7月經濟金融數據均是不及預期。一方面，社融（1.01萬億、預期1.62萬億）、新增人民幣貸款（1.06萬億、預期1.28萬億）、M2（8.1%、預期8.4%）等金融數據反映了高位回落的社融趨勢，本質體現了地產控制、實體預期回報率低環境下的信用趨緊。另一方面，社零（7.6%、預期8.6%）、固定資產投資（5.7%、預期5.8%）、工業增加值（4.8%、預期6%）等經濟數據反映了趨弱的消費、投資力量。對此，我們認為數據不及預期是預期之內，市場前期經歷的“至暗時刻”已發酵了短期乃至長期增速掉落的風險預期。而且，7月回落符合歷年節奏，回顧近五年， 7月份數據普遍回落且大致不及預期，“壞就是好”思維在此階段發酵明顯。

　　曙光初現，關注“信用-ERP-盈利”的中期拐點。當前，全球20多個經濟體出現預防式/被動式的降息，而我們在此關鍵時刻推進利率市場化改革進程。此舉精準打擊了當前的信用分層現象，實體融資利率的下行將帶來信用-ERP-盈利的中期拐點。我們一直強調，恐懼是有極限的，且要關注信用修復帶動的盈利修復。基于4X4配置體系，推薦：1）優選風格。看好新型基建發力，通信、計算機等成長風格，看好汽車、家電等低估消費。2）便宜總能產生收益，銀行、非銀。

　　正文 

　　1．曙光初現：絕佳配置期證真中

　　曙光初現：從冰點開始升溫。我們在《匯率和盈利：黎明將至0811》中強調，對于市場的三重悲觀（貿易摩擦/海內外傳染/經濟熊），我們認為當時時點是三重擔憂交織發酵的關鍵時點，黎明前夜、關注趨勢力量的破局。這一周的市場表現得到初步印證。一方面，對于前期市場預期發酵的問題出現了緩解跡象；另一方面，市場承受住了不及預期的7月基本面數據沖擊，反而企穩回升。曙光初現，市場預期已從冰點開始升溫。站在當前，我們認為不論是7月政治局會議強調的“引導金融機構向制造業的融資”，還是8月16日國常會提出的“運用市場化改革辦法，確保實現年內降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點”，這均指向了企業融資與信用問題，而信用問題將直接傳導至風險偏好和盈利端。信用拐點將帶動ERP和盈利拐點到來，關注趨勢的破局。

　　LPR：信用修復的一劑良藥，時間助它生效。1）時間推進上是超預期的。從年初利率市場化討論升溫到8月16日國常會、8月17日央行公告，整體而言LPR改革的推進節奏是超預期的。2）貸款利率的引導幅度有望超預期。整體而言，當前LPR雖形勢大于實質，但一直維持在4.31%。結合“降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點”判斷，那就意味著后續LPR接近當前MLF3.3%概率較大。后續伴隨OMO利率下調，幅度有望超預期。3）反饋到企業業績要到2020年。從企業端看，存量規模較大，增量規模有限，LPR改革帶來的融資成本下移對于盈利的影響大概率要到2020年才能有所體現。整體而言，我們認為LPR推進會加速市場信用拐點到來，這將進一步傳導至ERP和盈利端。

　　至于回落的基本面數據：預期之內，也是節奏之中。本周，密集披露的7月經濟金融數據均是不及預期。一方面，社融（1.01萬億元、預期16250億元）、新增人民幣貸款（1.06萬億元、預期12750億元）、M2（8.1%、預期8.4%）等金融數據反映了高位回落的社融趨勢，本質體現了地產控制、實體預期回報率低環境下的信用趨緊。另一方面，社零（7.6%、預期8.6%）、固定資產投資（5.7%、預期5.8%）、工業增加值（4.8%、預期6%）等經濟數據反映了趨弱的消費、投資力量。對此，我們認為數據不及預期是預期之內，市場前期經歷的“至暗時刻”已發酵了短期乃至長期增速掉落的風險預期。而且，7月數據回落符合歷年以來的節奏，回顧近五年情況，基本上7月份數據普遍回落且大致不及預期，“壞就是好”思維在此階段發酵明顯。

　　曙光初現，關注“信用-ERP-盈利”的中期拐點。當前，全球20多個經濟體出現預防式/被動式的降息，而東方的中國獨樹一幟，在此關鍵時刻推進利率市場化改革進程。此舉精準打擊了當前的信用分層現象，實體融資利率的下行將帶來信用-ERP-盈利的中期拐點。我們一直強調，恐懼是有極限的，且要關注信用修復帶動的盈利修復。一方面是金融機構融資的引導、利率市場化的推進，另一方面是需求側政策的跟進，在有需求的環境下信用疏導將更為通暢，這使得我們對于盈利修復的信心更為堅定。往后看（6-12個月），伴隨信用周期開啟、需求側政策的推進，我們會看到ERP和盈利的雙“耐克型”，基于4X4配置體系，推薦兩條主線：1）優選風格。看好新型基建發力，通信、計算機等成長風格，看好汽車、家電等低估消費。2）便宜的總能產生收益，兼顧穩健性價比。看好低估值、穩盈利的銀行、非銀。

　　2． 五維數據全景圖

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責任編輯：陳志杰