【海通策略】價值布局期（荀玉根，王一瀟）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①縱向比較，A股估值和情緒指標都處于歷史低位。橫向比較，A股優于美股、國內債券。②市場轉勢需基本面和政策面共振，庫存周期看基本面可能正在趕底，政策面需跟蹤談判及國內政策動態。③市場筑底過程可能還會有反復，著眼中期，已經進入價值布局期，超配科技+券商，核心資產為基本配置。

　　價值布局期

　　國內經濟數據不佳，內外因素交織下，市場表現略顯低迷，投資者情緒偏謹慎。中期我們維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略-20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《布局良機-20190811》等報告觀點，認為上證綜指3288點以來的調整已進入后期，著眼未來牛市第二波上漲，現在市場已經進入價值布局期。

　　1．     A股估值優勢明顯

　　縱向比較，A股估值和情緒都處于歷史低位。霍華德曾在《周期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處周期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/15）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.2倍、1.5倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的30.2%、4.7%，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為23.8倍、2.0倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的41.4%、21.4%，均處于歷史偏低位置。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊周期，第一輪牛市發生在1990/12-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之后的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處于底部區域下軌附近。至于投資人的行為，我們可以參考情緒指標來進行衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征，A股當前（2019/08/15）風險溢價率為3.08%，遠高于2005年以來均值1.67%，處在2005年以來從低到高73.1%分位數，離2005年均值+1倍標準差即3.34%很近了，歷史上達到這個極端值后市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167%，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714%、83%，目前處于05年以來換手率從低到高的17.7%分位，處于歷史偏低水平。 橫向比較，A股優于美股、國內債券。從全球視角來看，當前A股證券化率遠低于海外成熟市場。從經濟體量上，美國和中國遙遙領先，美國2018年GDP為20.6萬億美元，占全球GDP總量24.0%；中國2018年GDP為13.6萬億美元，占全球GDP總量15.9%；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅占全球GDP總量5.8%。而從資產證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業后股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水平，截至8月17日，中國的資產證券化率僅為66%（僅考量在A股上市的企業），即使加上海外中資股后，目前中國的資產證券化率也只有102%，低于美國（214%）、英國（133%）和日本（110%）等發達國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預計2019年外資凈流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑并出現長期和短期國債收益率倒掛現象，這預示著美國經濟開始出現衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產性價比將會提升，有助于全球資產配置轉向中國資產。從大類資產比較角度，對比國內債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59%，10年期國債到期收益率為3.02%，兩者比值為0.86，處于2006年以來比值從低到高的89.3%分位，超過3年滾動85%分位數0.84，歷史上85%以上分位數標志著市場上漲概率較大，進一步選取滬深300中股息率位于前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17%，遠高于當前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。

　　2．   市場轉勢需基本面和政策面共振

　　基本面可能正在趕底。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二是全面爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉點，3288點以來的調整是牛市第一階段的回撤期，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結束調整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。觀察最新公布的7月份主要經濟指標，7月當月規模以上工業增加值同比增速4.8%，較6月的6.3%明顯下滑，累計同比5.8%，為3月以來新低；1-7月全國固定資產投資同比增速從1-6月的5.8%回落至5.7%，其中7月當月增速回落至5.1%；1-7月社會消費品零售總額同比增長從1-6月的8.4%回落至8.3%，其中7月當月增速回落至7.6%。我們認為基本面可能正在趕底，預計全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利周期與庫存周期對應，根據歷史上庫存周期平均持續39個月推斷，本次庫存周期底部在8-9月，最新公布的6月工業企業產成品存貨增速繼續回落至3.5%，正在逼近歷史底部0%附近。另一方面，歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數據見底回升標志貨幣政策發力，對應盈利見底也在今年3季度。我們預計19Q3的A股歸母凈利同比為0%，2019年為5%，ROE為9%。往后看1.5年是業績回升期，預計屆時GDP增速穩定在6-6.5%左右，A股歸母凈利潤增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。有人擔心未來宏觀經濟走平，對應微觀盈利有底無右側，我們認為微觀盈利將超過宏觀GDP增長，這是因為：一是產業結構優化，高盈利行業占比提高；二是行業集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業國際化加快，盈利不受限于GDP。 政策面上，我們認為9月也將更明朗，7月30日中央政治局會議定調的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤后續貨幣和財政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國常會提出“深化利率市場化改革”、“完善商業銀行貸款市場報價利率機制”后，8月17日央行發公告，對改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制提出具體安排，這有助于引導貸款利率下行，LPR報價直接與MLF掛鉤，未來央行如降低政策性利率，可以更順暢帶動企業融資成本的下降。財政方面，今年以來全國已累計發行專項債1.8萬億元，財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元，四季度有可能加大專項債發行額度。

　　3．    應對策略：逐步布局

　　短期注意估值和持股集中度的結構性差異。當前整體A股市場估值處于歷史低位，但市場的不同行業之間還存在著結構性差異。我們分別從三個角度來觀察當前A股不同行業的差異，即這一輪市場調整的最大回撤幅度，PE（TTM）、PB（LF）估值所處的歷史分位數、代表機構的公募基金的持倉占比（具體情況見表1）。第一，回顧各個行業最近一輪調整的最大回撤幅度，回撤較小的行業分別為白酒（下跌回吐前期上漲幅度的22%，后同）、機場（25%）、保險（25%）、農林牧漁（41%）、食品（41%）、銀行（48%）、家電（48%），這些行業在最近一輪的回撤中回吐比例在50%以內，而萬得全A為55%，上證指數為65%，滬深300為48%；第二，統計各個行業當前PE（TTM）、PB（LF）處于2005年來的歷史分位數，其中PE（TTM）分位數較高的行業分別為計算機（93.3%）、機場（90.7%）、農林牧漁（88.2%）、有色金屬（85.8%）、機械（79.9%）、證券（64.6%）、電子元器件（60.8%）、白酒（56.1%），PB（LF）較高的是機場（91.6%）、白酒（66.3%）、農林牧漁（57.9%）、食品（54.2%）、餐飲旅游（53.7%），這些行業當前的估值分位均處于歷史均值之上；第三，觀察最新基金披露的重倉股情況，我們在《消費占比創歷史新高——基金2019年二季報點評-20190719》中指出，剔除港股后19Q2消費股市值占比大幅上升4.8個百分點至50.1%，創歷史新高，而TMT占比下降4個百分點至15.5%，回到13年初的水平。具體來看，分行業持倉占比分位數較高的有農林牧漁（98.3%）、白酒（94.8%）、家電（93.1%）、餐飲旅游（87.9%）、食品（86.2%）、機場（82.8%），這些行業的公募基金持倉占比分位數均處在從低到高的80%分位之上。總體來看，農林牧漁、白酒、保險、家電、食品、機場等行業在最新一輪回撤中的回吐比例較小，當前估值分位數偏高、公募基金持倉占比較高，在整體市場處于價值布局區的情況下，這些行業短期仍可能出現反復，當然，中期而言，基本面仍是最核心的變量。 逐步布局，未來偏向科技和券商。我們認為4月8日上證綜指3288點以來的市場調整，屬于牛市第一波上漲后的正常回撤，從基本面演變趨勢和進程看，這次調整已經進入尾聲，基本面角度預計全部A股歸母凈利同比增速將在三季度見底，技術角度上證綜指已經步入牛市2浪回調的c子浪，詳見《布局良機-20190811》。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股。空間上，牛市第二階段的漲幅明顯大于第一階段，因為基本面見底回升，盈利和估值戴維斯雙擊。未來在市場筑底過程可能仍有反復，因為基本面數據還在下降，中報凈利潤同比繼續回落，但從風險收益比來看，當前是很好的價值布局期。前期報告《牛市第二階段什么行業最強？-20190730》我們分析過，牛市第二階段的主導產業符合時代背景，關鍵是業績回升陡峭，這次“科技+券商”有望成為本輪主導產業。從風格角度來看，A股價值和成長風格2-3年一輪換，盈利相對趨勢是決定風格的核心變量，2016年以來價值占優已經3年多，價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優勢，未來成長盈利回升趨勢將更陡峭，風格正在孕育變化，詳見《談風格：風起于青萍之末-20190710》。對科技股來說，產業政策向科技傾斜，科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術的推廣應用，將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善。科技股最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續26個季度。隨著三年業績承諾到期，大量商譽減值損失直接沖抵凈利潤，盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE（TTM）為2.9%，電子為7.3%，計算機為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE（TTM）均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創新戰略的推進，科技股盈利有望進入新一輪回升周期。對券商股來說，隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，并且監管鼓勵大行通過同業拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。科技和券商有望成為牛市第二波上漲的領漲行業。消費白馬、制造龍頭代表的核心資產業績保持穩定，可以作為基本配置。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進。

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責任編輯：陳志杰