來源：姜超宏觀債券研究 

　　摘 要

　　今年1季度，A股大幅上漲超過20%，一度領漲全球股市。但就在上周，上證指數突然大跌5.6%，幾乎抹去了4月以來的全部漲幅，股市的短期急跌又勾起了大家對熊市的痛苦記憶。到底本輪行情是牛市起點還是熊市反彈？這是個問題！

　　一、料峭春寒來襲，股市遭遇重挫。

　　經過了兩周海外路演之后，上周我回到了上海。之前在香港路演時，由于地處熱帶，雖然還在春天，每天的氣溫也都有20多度，感覺就是夏天，每天出門穿一件T恤或者襯衣就行了。

　　回到上海以后，我還是穿單衣出門，最開始幾天也沒事，結果上周五突然遭遇大幅降溫，連續兩天的最高氣溫只有18度，最低氣溫只有12度，感覺穿單衣已經hold不住了，趕緊找外套穿上。

　　而且我發現不僅是上海，這周末的北京也大幅降溫，周六最高氣溫15度，最低氣溫只有6度。

　　初春的2月氣溫回升較快，而在晚春的4月氣溫偏低的現象，通常叫做“倒春寒”。倒春寒形成的原因在于春季是冬季到夏季的過度季節，高壓區的夏季風慢慢由海洋向陸地推進，但是會遭遇到大陸冷高壓吹出的冬季風的抵抗，冬季風和夏季風兩股冷暖氣團互相控制，氣旋活動頻繁，天氣也就呈現多變現象。

　　理解了倒春寒，也就更容易理解4月份的股市下跌。2018年的中國股市大跌，標志著資本市場步入凜冬。而今年2、3月的股市大漲，讓大家感覺春天回來了。但是在4月份股市波動加劇，一度大幅下跌，其實就是資本市場遭遇了倒春寒，畢竟夏季暖風完全取代冬季冷風也不是那么容易！

　　二、冬天才需“秋褲”，貨幣寬松減弱。

　　過去一周，關于中國貨幣政策取向的變化引起了市場的廣泛關注。由于今年以來的股市上漲到目前為止缺乏基本面的足夠支持，有觀點認為本輪股市是貨幣寬松的水牛行情，因而貨幣政策的可能變化也引發了市場的擔憂。

　　客觀來說，我們認為貨幣政策寬松的程度在邊際減弱，這體現在了很多方面：

　　首先是政治局會議堅持結構性去杠桿，這意味著去杠桿從未遠去。其次是總理在今年各個場合曾經多次表態不搞“大水漫灌”強刺激，不會走鋪攤子、粗放增長的老路。此外央行行長易綱在3月份表示未來準備金率下調空間下降，央行4月貨幣政策例會重提“把好貨幣供給總閘門”。

　　而央行近期連續兩次辟謠了關于“降準”的傳言，與此同時上周啟動TMLF操作，這意味著短期降準的概率再度下降。央行副行長劉國強表示，觀察流動性比較好的指標是資金價格DR007，其4月均值為2.62%，比2月最低的2.43%有明顯回升，也顯示流動性邊際上有所收緊。

　　如何理解寬松的貨幣政策？其實它就好比是冬天的秋褲。

　　在中國，秋褲是一種非常神奇的存在，好像除了中國人以外幾乎沒有其他國家穿秋褲的，以至于很多人以為秋褲是中國人發明的。其實現代秋褲是歐美國家發明的，只不過現在人家已經不穿了，但是秋褲現在卻成為了中國中年油膩大叔在冬天的最愛，據說在中國有一種冷叫做“忘穿秋褲”！

　　在冬天的時候我們要穿秋褲御寒，就好比經濟低迷的時候需要寬松的貨幣政策支持。哪怕是強如美國，在08年金融危機之后也實施了多年的零利率和量化寬松貨幣政策。我們去年實施了三次定向降準，今年年初全面降準，其實就是寬松貨幣政策的體現。

　　但如果一直穿秋褲，說明一直在冬天，反而問題更大。比如日本就已經實施了近20年的寬松貨幣政策，1999年就開始了零利率，目前也是美日歐三大經濟體中唯一還在實施量化寬松政策的，其退出量寬依舊遙遙無期，反而讓大家看不到日本經濟長期改善的希望。

　　而到了春天以后，天氣變好了，自然就不用穿秋褲了，貨幣政策取向的變化其實反映了經濟的變化。

　　比如美國和歐元區，在實施了多年的量化寬松貨幣政策之后，隨著經濟的改善，均先后退出了量化寬松貨幣政策。而美國早在15年末就開始了加息，但從事后來看，美國的加息和縮表并沒有制約美國的經濟和股市表現，反而證明其是發達國家中復蘇最強勁的。

　　理解了季節變化的規律之后，我們就不必對中國寬松貨幣政策的微調過于擔心。因為這就好比脫掉秋褲一樣，本身說明中國經濟的春天要到了，所以不用穿那么多厚衣服。

　　而且縱觀全球的貨幣政策，在一片寬松鴿聲中，中國央行的貨幣寬松程度能夠減弱，既表明中國央行沒有大水漫灌，也表明我們經濟的表現相對更好，就連IMF近期也小幅上調了今年中國經濟增速的預期。

　　春天都要到了，還在擔心沒有秋褲穿嗎？

　　三、天氣乍暖還寒，經濟回升放緩。

　　而相比起貨幣政策的變化，經濟本身的變化更值得關注。

　　今年1季度，中國經濟的表現確實不錯。1季度GDP增速穩定在6.4%超預期，3月經濟的表現更是令人眼前一亮，3月需求端的投資、消費和出口增速均比前兩月明顯回升，而生產端的工業增加值增速甚至創出了8.5%的4年新高。

　　從物價來看，3月份CPI大幅回升至2.3%，PPI也從0左右回升至0.4%，擺脫了對通縮風險的擔憂。

　　從企業的盈利表現來看，前兩個月工業企業利潤出現了大幅負增長，但是3月份工業企業利潤增速由負轉正，而且單月利潤增速高達14%，其中結構也有明顯改善，民企利潤增速顯著回升、領跑所有工業企業。

　　可以說，19年的中國經濟開局良好，不負陽春三月的期待。但是進入4月份，中國經濟確實遭遇了寒流來襲。

　　從需求來看，雖然4月份的地產銷售繼續改善，但4月前三周的乘用車銷售降幅再度擴大，說明內需的回升依舊不穩。而4月廣交會參展家數比去年同期下滑，也反映了今年的外需不旺。從生產來看，4月的6大電廠發電耗煤增速預計同比下降5%，遠低于3月4.2%的正增長。需求和生產端的數據均印證了4月經濟的減速。

　　因此，對于今年3月份的經濟顯著回升，我們要客觀分析。因為今年的春節較晚，使得2月份的正常工作被延后到了3月展開，這就使得3月數據改善有季節因素。而進入4月份以后，春節擾動因素消失，因而4月的經濟回落更能反映中國經濟的現狀。

　　因此，需要擔心的并不是沒有秋褲穿了，而是現在到底是冬天還是倒春寒？

　　四、凜冽寒冬已過，杠桿由去轉穩。

　　一年有四季，每個季節的氣候都不一樣，要想過上好日子，不是每天穿秋褲，而是要理解季節變化的規律，衣服隨時加減，才能做到冬暖夏涼。

　　如何預判經濟季節的變化？

　　首先，我們要理解經濟的變化存在周期。

　　經過經濟學家的觀察和總結，大家發現經濟增長呈現周期性的波動，主要有四大周期。最短的是基欽周期，又稱存貨周期，其持續時間在3-4年左右。其次是朱格拉周期，又稱設備投資周期，持續時間在7-10年左右。再次是庫茲涅茨周期，也就是建筑和房地產周期，持續時間在20年左右。最長的是康波周期，通常認為是由技術創新所驅動，持續時間在50-60年左右。

　　其中康波周期太長太玄乎，無法準確分析。從人口結構來看，地產周期目前處于頂部位置，也是大家擔心中國經濟長期減速的原因，但由于中國城市化還在繼續，因而地產周期并沒有完全結束。

　　而從更短期的設備投資周期和存貨周期來看，目前都處于底部的位置。其中制造業投資增速目前只有4.6%，而在2011年的增速還在30%以上。而工業企業產成品庫存來看，今年3月增速只有0.3%，而過去幾輪存貨周期的底部增速都在0左右。

　　所以，拋開中長周期的康波和地產周期，從設備周期和存貨周期來看，當前中國經濟處于中短周期的底部區域。

　　其次，我們要理解驅動經濟周期變化的因素。

　　經濟周期其實就是投資周期，而投資是靠貨幣驅動的，因而現代經濟周期的變化與貨幣息息相關。

　　在美國，在其經濟發展的初期，也是信貸影響經濟走勢，1929年的經濟大蕭條發生的原因是銀行大量倒閉，導致信貸消失、經濟崩潰。而到現在為止，美國的信貸增速也對經濟有重要影響，因此2008年次貸危機之后美聯儲實施QE政策就是在商業銀行信貸凍結之后，央行直接出面放貸。

　　之后雖然美聯儲在15年開始加息，在18年開始縮表，但其商業銀行信貸增速保持正增長，因而其經濟表現依舊穩健。

　　也就是說，對于經濟而言真正重要的不是央行的基礎貨幣，而是商業銀行的廣義信貸。

　　而在中國，其實我們需要重視的也是廣義貨幣和社會融資增速，而非央行的基礎貨幣。

　　其實在18年，央行的貨幣政策非常寬松，當年降準2.5%，釋放3.5萬億基礎貨幣，而且公開市場也沒有回籠，相當于凈投放貨幣3.5萬億，但是18年經濟全年下滑，而且股市大幅下跌。原因在于廣義信貸創造出現了萎縮，18年的社會融資總量只有19.26萬億，同比減少3.14萬億，社融余額增速創下9.8%的新低，實體經濟缺錢了，所以導致經濟下滑、資產價格下跌。

　　而在19年，其實央行的貨幣政策并不寬松，雖然1月大幅降準1%，釋放1.5萬億基礎貨幣，但今年以來央行公開市場凈回籠貨幣1.8萬億，其實已經將降準資金全部回籠。但是今年1季度的社融同比多增2.34萬億，社融余額增速回升至10.7%，其實預示未來半年經濟有望繼續改善，經濟的寒冬已經過去。

　　貨幣增速L型企穩，穩杠桿才能長久。

　　雖然大家都希望錢越多越好，但其實并不是這樣，錢其實是夠用最好。

　　美國股市已經創出歷史新高，但美國經濟用的錢比我們還要少，美國在過去幾年的銀行信貸增速穩定在4-5%左右，其實就和他們的GDP名義增速差不多。

　　而過去10年中國的錢就很多，社融增速平均高達20%，但結果是債務堆積、地產泡沫，這說明錢多了并不是好事。而正是因為貨幣超發，使得我們不得不在過去兩年去杠桿，結果錢又變少了，使得經濟下滑、資產價格回落。

　　其實，過去10年我們就經常因為貨幣超發而受累。最典型的就是08年4萬億政策出臺之后，社融增速從20%激增到35%，結果在09年下半年就被迫開始緊縮，最終導致2010年以后的經濟持續下滑。而在13年、17年我們又重復了同樣的故事，因為貨幣超發又引發了后續的貨幣緊縮和經濟下滑。

　　而經過多次教訓之后，我們終于領悟到，無論錢多了還是錢少了，都不是好事。因此，在19年的政府工作報告中，明確提出未來貨幣和融資增速要和GDP名義增速相匹配，這說明未來的政策目標是錢不多不少，這其實是真正可以長期持續的狀態。

　　中國19年1季度的GDP名義增速在7.8%，而M2增速為8.6%，社融增速回升到10.7%，其中M2增速與經濟增長大致匹配，而社融增速確實是略偏高了一點。而在貨幣增速剛出現超發的苗頭，央行就微調了貨幣政策，其實是非常負責任的行為。

　　而且這一次我們放開了資本市場發展，包括科創板中實施注冊制發行，其實可以用股權融資來發展經濟，就可以減少對債務融資的依賴，未來也就不需要那么高的貨幣增速。

　　所以，只有穩杠桿才能換來持續的春天。

　　五、畢竟春天來到，減稅激活春水。

　　而經濟的企穩表面上是靠貨幣，其實是靠大家每一個人的努力，靠的是生產效率的提升，如何激發經濟的活力才是核心問題。

　　在1978年，我們靠著改革開放，從計劃經濟轉向了市場經濟，從而釋放了13億老百姓的活力。而在2001年，我們加入了WTO，通過外需拉動了中國經濟起飛，也靠參與全球競爭提升了中國企業的技術水平。

　　而在改革開放的40年當中，我們的人口紅利、城市化的紅利得到了充分的釋放，所以房地產引領的工業化被激活，我國成為全球制造業的工廠。

　　展望未來，我們發現中國的人口紅利已經結束，城市化也步入尾聲，而全球貿易沖突加劇，WTO的紅利也不再有，所以經濟增長面臨著巨大的挑戰。

　　但是另一方面，我們擁有14億人口，這是全球最大的內需市場。而參照發達國家的經驗，在工業化結束之后，居民不需要更多的商品，而是需要更多的服務、更好的商品，這意味著服務業和科技產業將成為新的發展方向。

　　如何激活中國的消費、服務和科技，我們發現減稅降費、放權讓利就可以做到。

　　而恰恰是從18年起，我們開始了大規模的減稅降費政策。18年減稅降費超過萬億，而19年的減稅降費規模達到2萬億，我們預計今年稅收占GDP的比值會從峰值的22%降至20%以下，中國的宏觀稅負水平確實大幅下降了！

　　而根據我們的測算，其中1萬億的減稅降費將歸屬到居民部門，可以增加8000億的居民消費，提升消費增速2-3%，消費的提速足以穩定經濟。另外1萬億的減稅降費將歸屬企業部門，將提升企業利潤增速7%，使得利潤增速在今年1季度就提前見底。

　　而以格力電器大股東的股權轉讓、上海醫藥為代表的股權激勵，代表我國的國企混改進入到新的階段。在競爭性的行業國企股權可以退出，在非競爭性國企引入社會資本，可以更好地提升國企的經營效率、讓國有資本保值增值。國企混改是國資以管企業之退，換管資本之進，這對經濟結構調整、產業結構升級，都具有重大意義。

　　總結來說，我們認為經濟確實在4月份遭遇了倒春寒，而央行寬松貨幣政策也有微調。但其實股市的反應有點過激，畢竟我們從去杠桿轉入了穩杠桿，靠減稅讓利激活了一池春水，其實哪怕不穿秋褲了也沒關系，畢竟春天到了才是最重要的事！

　　一、經濟：4月生產減速

　　1）需求一升一降。4月前25天34大中城市地產銷售增速回升，其中4個一線城市銷量同比增長50%，12個二線城市銷量同比增長10.8%，而18個三四線城市銷量同比增長10.4%。4月前三周乘用車批發、零售增速分別降至-32%、-25%，增速比3月份再次下降。

　　2）工業生產減速。4月前26天6大電廠發電耗煤同比下降4.5%，增速比3月4.2%的正增長明顯下降，且上中下旬增速逐旬下滑，顯示4月工業生產重新減速。

　　3）庫存走勢分化。上周全國主要城市鋼材庫存下降至1274萬噸，螺紋鋼庫存下降至673萬噸，連續八周下降。而秦皇島煤炭庫存回升至650萬噸，回升至18年9月以來的高位水平。

　　二、物價：通脹預期緩和

　　1）食品價格繼跌。上周豬價、禽價、菜價、水產品價格下跌，食品價格環比下跌0.8%。

　　2）CPI小幅回升。4月以來食品價格小幅上漲，截止目前商務部食用農產品價格、農業部農產品批發環比分別上漲0.9%、0.1%，預測4月CPI食品價格環比上漲0.5%，4月CPI同比回升至2.6%。

　　3）PPI小幅反彈。4月以來鋼價、油價上漲，煤價先漲后跌，預測4月PPI環比持平，4月PPI同比漲幅回升至0.6%。

　　4）通脹預期緩和。3月份的豬價暴漲推動3月CPI大幅上升，但進入4月份以來，豬價漲幅趨緩，加上蔬菜價格回落，4月CPI漲幅將趨緩，而5月CPI有望止漲回落，通脹預期有望趨于緩和。

　　三、流動性：寬松程度下降

　　1）貨幣利率回落。上周貨幣利率小幅回落，其中R007均值下行19bp至2.85%，R001均值下行16bp至2.73%。DR007下行3bp至2.75%，DR001下行15bp至2.68%。

　　2）央行投放TMLF。上周央行啟動TMLF，投放貨幣2674億，利率3.15%，比同期MLF利率低15bp。但由于逆回購到期回籠3000億，上周央行凈回籠326億。

　　3）匯率小幅貶值。上周美元指數大幅反彈，人民幣兌美元小幅回落，在岸與離岸人民幣分別貶至6.73、6.74。

　　4）寬松程度下降。上周央行再度辟謠中小銀行定向降準的傳言，與此同時啟動TMLF操作，這意味著短期降準的概率再度下降。上周央行貨政司司長在記者招待會上表示，貨幣政策原來并沒有放松，現在也談不上收緊。央行副行長劉國強表示，逆回購和MLF等操作只是調節短期流動性，不代表貨幣政策取向，觀察流動性比較好的指標是資金價格DR007，其4月均值為2.62%，比2月最低的2.43%有明顯回升，也顯示流動性邊際上有所收緊，但仍處于較寬松的狀態。

　　四、政策：棚改目標下調

　　1）全方位對外開放。我國政府在一帶一路高峰論壇上表示，中國未來將繼續大幅縮減負面清單，推動現代服務業、制造業、農業全方位對外開放，并在更多領域允許外資控股或獨資經營；將新布局一批自由貿易試驗區，加快探索建設自由貿易港。促進貿易和投資自由化便利化，將同更多國家商簽高標準自由貿易協定，加強海關、稅收、審計監管等領域合作。

　　2）棚改目標下調。財政部的最新文件顯示，2019年我國各地棚戶區改造任務約285萬套，遠低于去年目標的588萬套，這意味著今年棚改開工計劃目標遠低于市場預期，或拖累全年地產銷售。

　　3）減稅降費落地。國稅總局表示，一季度，全國累計新增減稅3411億元，主要有三類：一是2019年新出臺政策減稅722億元；二是2018年年中出臺減稅政策在2019年的翹尾新增減稅2652億元；三是2018年到期后2019年延續實施政策新增減稅37億元。

　　五、海外：美國一季度GDP增速超預期，日央行公布4月利率決議

　　1）美國一季度GDP增速超預期。上周五公布的數據顯示，美國一季度實際GDP環比折年增速初值3.2%，超過預期2.3%和前值2.2%，創去年三季度以來新高。其中出口、庫存投資以及地方政府投資的增加是美國一季度GDP增速反彈的主要貢獻，消費者和企業支出放緩則有所拖累。

　　2）美國3月耐用品訂單增速回升。上周四，美國公布3月耐用品訂單環比初值2.7%，好于市場預期的0.8%，創下七個月的新高。運輸設備是拉動訂單增長的主因，環比增長7%，扣除運輸類訂單環比增長0.4%，仍好于預期的0.2%。

　　3）美國宣布結束對伊朗原油出口的豁免。上周一，美國白宮發布聲明，稱總統特朗普決定不更新伊朗5月2日到期的原油豁免政策，目的是將伊朗的原油出口降至0，聲明還稱，美國、沙特、阿聯酋已同意采取及時行動，確保在伊朗石油全部撤出后，滿足全球原油需求。消息發布當日，國際油價升至近5個月的新高。而上周五，特朗普表示已告知OPEC降低油價，隨后國際油價回落，跌幅超過3%。

　　4）日央行公布4月利率決議。上周四，日本央行公布4月利率決議，維持政策利率-0.1%不變，表示至少維持超低利率至2020年春天，維持靈活購債承諾和持倉年增幅不變。同時，日本央行還將18財年（18年4月至19年3月）的GDP增速預期從0.9%下調至0.6%，將19財年GDP增速預期由0.9%下調至0.8%。

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