當前行情的動因，總括起來就是一句話：宏觀上，經濟基本面較預期強；流動性上，進入貨幣信用雙寬區間；公司業績上，成長股業績確定性反轉；監管政策上，180°大轉彎，進一步激發市場情緒。關注這四方面的變化，有助于預判未來行情的進一步發展。

　　當上證站上3100點，創業板站上1700點之際，我們認為有兩大新跡象值得關注。

　　其一，是與經濟基本面相關的，就是兩會上推出的減稅政策。減稅有利于延續經濟活力。之所以是“延續”而不是“增強”，原因在于“營改增”疊加金稅工程，近年來我國實際的稅收增速是快于GDP增速的，降低稅率，能夠起到一個緩沖作用，讓局面不至于惡化太快。

　　其二，是與公司業績相關的。中小創業績快報披露完畢后，進一步確確認了成長股業績反轉的態勢。對于業績快報的分析表明，2018年中小創歸母凈利潤超預期下行并不會是一種常態，即使剔除了商譽減值造成的低基數效應，未來業績回歸也會是大概率事件。

　　投資策略：總體而言，當前市場的情緒是高亢的。在基本面沒有出現明確反轉跡象時，明智的做法是順勢而為，忍得住波動，經得住上漲。因為哪怕指數或有震蕩，但手中的個股，或許才剛剛打開上漲趨勢。

　　風險提示：經濟超預期惡化；政策超預期反轉。

　　進入三月，隨著天氣的轉暖，市場也如期延續了前期酣暢淋漓的“吃飯”行情。行情的結構也正如我們此前一直強調的：總體上，由于上半年宏觀經濟強于預期，藍籌與成長皆有機會；同時，由于創業板業績底部已現，因此成長股表現將優于藍籌。作為全市場最早堅定看多市場的賣方之一，在經歷了2018年貿易戰與去杠桿沖擊后，我們在市場最絕望的11月初，發布了2019年度策略報告《牛市前奏：心動先于帆動》。

　　當時判斷的核心要點如下：動因上，“帆未動，心已動”，即風險偏好的提升先于基本面的改善；風格上，藍籌成長都有機會，但成長股占優；點位上，上證有望達到3200點，創業板有望達到1700點；行業上，國防軍工、通信、券商皆有表現；主題上，新興產業、科創板塊值得特別關注。

　　3月6日，上證指數時隔9個月再次站上3100點大關，距離我們預判點位3200點僅有一步之遙，而創業板指則已經站上1700點，圓滿實現此前預期點位。就在半年前，人們還對市場抱有嚴重的憂患心理，擔心上證跌破2400低點的聲音在市場中并不罕見，但短短幾個月后，市場就以蕩氣回腸的漲勢反擊了過度悲觀者。這期間宏觀環境（經濟與流動性）、公司業績、監管政策都起到了至關重要的作用。

　　用一句話來來概括，就是：宏觀上，經濟基本面較預期強；流動性上，進入貨幣信用雙寬區間；公司業績上，成長股業績確定性反轉；監管政策上，監管態度180°大轉彎，進一步激發市場情緒，成為行情催化劑。關注這四方面的變化，有助于預判未來行情的進一步發展。

　　作為一個負責任的策略，我們有義務在原先的框架里，進一步跟蹤相應指標的變化，并對市場進行提示。目前來看，市場站上3100點之際，有兩大新的變化值得關注。我們預計此次減稅政策將使得2019年增值稅增速降到4%左右，將顯著低于GDP增速，從而降低市場主體的負擔。

　　其二，是與公司業績相關的。中小創業績快報披露完畢后，進一步確確認了成長股業績反轉的態勢。對于業績快報的分析表明，2018年中小創歸母凈利潤超預期下行并不會是一種常態，即使剔除了商譽減值造成的低基數效應，未來業績回歸也會是大概率事件。

　　從目前公布的業績快報情況來看，A股總體增速較此前的業績預告進一步下滑。樣本A股的歸母凈利潤總和比2017年同期下降8.9%，較此前的業績預告下滑了1個百分點。這是A股過去兩年來的首次業績負增長。從板塊情況來看，受益于周期股業績的高增長，主板業績仍然保持了正增長，但由于目前主板公司樣本不多（僅160多家），所以參考價值較低。而中小板和創業板業績呈現大幅度負增長態勢，也拉低了樣本A股的業績增速。

　　其中，中小板歸母凈利潤為2150億元，較2017年同期下滑26.2%，較此前的業績預告大幅下降了10個百分點；創業板歸母凈利潤僅有412.6億元，較2017年同期下降55.6%，較此前業績預告的增速也下降了8個百分點。

　　通過歷史比較可以發現，往年中小板與創業板的營收增速與營業利潤增速是基本同步的，但是2018年兩個板塊的營業收入增速與營業利潤增速出現了明顯的背離：中小板營收規模達4.6萬億，較2017年增長17%；創業板營收規模為1.3萬億，較2017年增長16%。但與之形成鮮明對比的，則是兩者的營業利潤都出現大幅度下滑：中小板營業利潤下降19%，創業板營業利潤下降43%。那么這種背離是由什么原因造成的呢？

　　有沒有可能是商譽減值的緣故？答案是：商譽減值有部分影響。我們在2月10日的報告《商譽風險全面暴露，成長股考驗“成色”——2018年A股業績預覽》中已經測算過：

　　2018年，中小板商譽減值350億元左右，創業板商譽減值在450億元左右；2019年，中小板商譽減值規模上限約200億元，創業板商譽減值規模上限約350億元。而2017年，中小板商譽減值為105億，創業板商譽減值為125億元。2016年及以前的商譽減值規?；究梢院雎?。將商譽減值影響消除后，2018年中小板的營業利潤增速由之前的-19%上升到-11.7%，而創業板的營業利潤增速由此前的-43%迅速回升到12%。可見商譽減值對營業利潤有較大影響。但是，即使扣除了商譽減值的影響，我們發現兩個板塊的營業收入與利潤的增速仍然呈現背離狀態。

　　那么，有沒有可能是營業成本快速上升造成的？我們認為這種可能性不大。我們考察了往年中小創的營業收入增速與營業成本增速的走勢對比，發現兩者的增速呈現基本同步狀態。營業收入增速提高的時候，營業成本增速也相應提高，反之亦然。當前的業績快報雖然沒有公布2018年的營業成本，但根據以往的規律，兩者仍然應該是同步變化。

　　在排除了商譽影響和營業成本大幅變動的影響后，中小創營業收入與歸母凈利潤出現大幅度背離的根本原因，就很可能是在費用端了，即管理費用、銷售費用、財務費用出現了較大幅度的上升。從歷史來看，這種營業收入增速與營業利潤增速發生背離后，往往會在其后的一兩年出現反相背離，即營業利潤增速斜率又反過來大于營業收入增速斜率。

　　如圖8和圖10所示，2011年，創業板的營收增速與營業利潤增速出現顯著背離，然后在2013年又出現了反向背離，當時營業收入增速平穩，但營業利潤增速快速上行，從而帶來了一輪轟轟烈烈的創業板牛市。在目前中小創營收仍然穩健增長的狀況下，其歸母凈利潤增速將在2019年獲得明顯改善，這就使得創業板的表現很可能是一個弱化版的2013年。

　　在這樣一種狀況下，可以合理假定2019年中小創營收保持穩健，從而推算出其歸母凈利潤的增速。以創業板為例，在不同的營收增速狀態（樂觀20%、中性0、悲觀-20%）下，按照以往“營收—營業利潤—歸母凈利潤”的勾稽關系和2019年商譽減值規模的估算，創業板2019年的歸母凈利潤增速將達到67%、39%和12%。

　　可以看到，不管是何種狀態下，創業板在2018年的業績底部已經確立，2019年將迎來明顯反彈，并且在2020年延續這種態勢。隨著歸母凈利潤增速的回升，盡管缺少了外延并購的加持，創業板在2019年的走勢也很可能呈現出弱化版的2013年狀態。

　　投資策略：總體而言，當前市場的情緒是高亢的。在基本面沒有出現明確反轉跡象時，明智的做法是順勢而為，忍得住波動，經得住上漲。因為哪怕指數或有震蕩，但手中的個股，或許才剛剛打開上漲趨勢。

　　風險提示：經濟超預期惡化；政策超預期反轉。

責任編輯：張恒星 SF142