【安信策略】春季行情漸行漸近

　　來源： 陳果A股策略

　　投資要點

　　■投資要點：

　　我們在上周周報《靜待進攻時機》提出，市場未來轉入進攻的主要觀察指標將來自改革開放、減稅降費、社融同比或者信用利差等四方面是否出現超預期改善。中央經濟工作會議已明確明年減稅降費力度將更大，具體措施及推進值得關注，同時2019年地方專項債發行工作提前等因素也有望使得明年初社融同比增速出現至少階段性的企穩反彈。總的來說，我們認為明年初市場流動性預期及風險偏好有望呈現改善，A股市場有望展開一輪反彈行情，投資者需要逐步伺機加倉。

　　■風險提示：1． 貿易摩擦顯著升級，2． 美國經濟及美股下行風險。

　　正文1． 關注未來金融數據的階段性改善

　　本周市場受海外市場恐慌情緒影響，整體呈現震蕩下行。上證綜指、中小板指和創業板指分別下跌2.99%，4.88%和3.06%。行業指數方面，傳媒（-1.02%），通信（-1.05%），農業（-1.15%），公用事業（-1.44%）和鋼鐵（-1.51%）等行業跌幅相對較小。近期游戲版號重啟審批，游戲行業或迎來增速拐點，板塊有望迎來估值修復及業績改善，印證了我們年度策略報告《負重前行，走向成熟》重點超配傳媒行業的邏輯。

　　我們在上周周報《靜待進攻時機》提出，市場未來轉入進攻的主要觀察指標將來自改革開放、減稅降費、社融同比或者信用利差等四方面是否出現超預期改善。中央經濟工作會議已明確明年減稅降費力度將更大，具體措施及推進值得關注，同時2019年地方專項債發行工作提前等因素也有望使得明年初社融同比增速出現至少階段性的企穩反彈?？偟膩碚f，我們認為明年初市場流動性預期及風險偏好有望呈現改善，A股市場有望展開一輪反彈行情，投資者需要逐步伺機加倉。

　　中央經濟工作會議確定明年經濟工作基調，宏觀政策更加關注逆周期調節，未來減稅和穩增長政策有望逐步落地。這次會議提出，宏觀政策要強化逆周期調節，適時預調微調，穩定總需求；積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模；穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕。我們認為，當前的貨幣政策和財政政策要重點聚焦當前部分民營企業經營困難、以及融資難融資貴問題。這些民營企業的困難解決了、發展變好了，金融業的整體風險就降下來了，穩就業、穩外貿、穩投資、穩預期也就有了基礎。需要進一步疏通貨幣政策傳導機制、減稅降費等積極財政政策，化解當前部分民營企業的各種困難。

　　央行創設TMLF，結構性寬信用政策進一步向民企傾斜。12月19日晚，央行宣布創設定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF）。支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15%。TMLF作為基礎貨幣投放工具，能夠實質性降低銀行負債端成本和貨幣市場利率，對于改善市場流動性預期具有一定積極意義。但是考慮到TMLF申請要求較MLF更為嚴格，且央行并未公布其實際投放規模，不能將其簡單將其讀解為“降息”。其其多更釋放的政策信號是對于支持小微企業銀行的獎勵，本質上是一種結構性寬信用政策工具。

　　伴隨著各項穩金融政策推進，實體融資環境回暖，未來金融數據有望呈現階段性改善。第一，明年專項債發行工作大概率提前，階段性提振社融增長；第二，近期債市逐步回暖，企業債券發行加速格局有望延續；第三，商業銀行信貸投放壓力較大，推進一季度信貸投放加快。整體來看，我們認為伴隨著金融環境的邊際寬松，一季度的金融數據整體都有望得到邊際改善，從而緩解市場對于經濟下行壓力的擔憂，階段性提振市場風險偏好。

　　2019年地方專項債發行工作提前，有望提振社融增速。本周召開的中央經濟工作會議明確指出，宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策。積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模。另外一方面，12月14日召開的十三屆全國人大常委會第十七次委員長會議，決定十三屆全國人大常委會第七次會議12月23日至29日在北京舉行。委員長會議建議，十三屆全國人大常委會第七次會議審議授權提前下達部分新增地方政府債務限額的議案。截至本周末，2018年全年地方債發行規模達到3.3萬億元，略低于2017年的4.1萬億元規模。而從節奏上看，今年年初地方債發行速度較慢，上半年發行規模僅為1.25萬億元，遠低于去年同期的1.8萬億元，是導致今年地方債融資規模下滑的主要原因。如果人大常委會審議通過相關議案，2019年上半年地方債專項債發行有望提速，成為階段性提振社融增速的重要邊際因素。

　　伴隨著央行各項政策推進，民企融資環境逐步改善，未來信用債發行有望進一步加快。11月以來，伴隨著央行各項支持民企直接融資政策不斷推進，以及發改委對于企業債發行工作的支持，信用債市場回暖，信用利差（尤其是發債主體以民企為的主中低等級信用債利差）逐步縮窄的局面有望進一步延續。

　　12月信用債融資回暖趨勢有望延續。從歷史上看，12月往往是信用債融資的淡季，依據萬得數據，在過去5年中有4年凈融資規模均為負，其中例外的2015年是受到發改委放松企業債發行要求，推動信用債融資迅速上升。截至本周，今年12月信用債融資規模已經達到1455億元，呈現淡季不淡的特

　　征。我們認為伴隨著央行和財政部政策不斷推進，金融環境的緩和，信用債市場回暖格局有望進一步延續。

　　商業銀行信貸投放加速，有望推進一季度信貸投放加快。從歷史上看，在市場預期利率下行的環境下，商業銀行往往會在年初加快信貸投放，形成年初沖信貸的局面。這種情況在2012年，2015年，2016年等年份均有出現，這經歷了前一年利率下行之后，次年年初商業銀行的信貸投放往往會出現較為明顯的加速。在未來經濟下行壓力加大，貨幣政策邊際寬松的背景之下，商業銀行2019年信貸投放的壓力依然較大，年初信貸投放加速有望推動一季度表內融資增速提升。

　　個稅改革政策落地，積極財政政策有序推進。國務院公布修訂后的《中華人民共和國個人所得稅法實施條例》。修訂后的個人所得稅法實施條例自2019年1月1日起與新個人所得稅法同步施行。個稅改革落地，標志著近期一系列重要會議所強調的積極財政政策正在有序推進，未來有望看到更多減稅政策的推出。

　　近期中美貿易談判進展穩定推進，我們認為投資者可以對該問題持積極樂觀態度。12月20日，中國商務部新聞發言人高峰稱中美雙方確有計劃于明年1月份舉行會談。結合近期國務院關稅稅則委員會決定對原產于美國的汽車及零部件暫停加征關稅3個月；美國貿易代表辦公室也正式將針對中國2000億美元商品加征關稅從10%提高到25%的時間結點推遲到2019年3月2日零時，中美雙方到目前為止，都主動采取了措施，釋放了積極信號。我們認為當前中美關系確實具有高度復雜性，一些問題需要從長期視角看待，中美在科技等領域雙方也會有各自戰略，但中美整體經貿關系依然可以在協商中維持穩定態勢。

　　聯儲如期加息，下調明年經濟預期。本周，美聯儲12月議息會議如期上調聯邦基金目標利率至2.25%-2.50%。從點陣圖來看，多數聯儲官員認為明年再加息兩次比較合適，較9月預測減少一次。整體來看，伴隨著美國加息進程逐步趨緩，美元指數上行空間有限，新興市場匯率壓力有望邊際緩解。對于中國而言，伴隨著外部約束減弱，未來貨幣政策的空間進一步加大。

　　整體來看，伴隨著中央經濟工作會議確定明年經濟工作基調，宏觀政策更加關注逆周期調節，未來減稅和穩增長政策有望逐步落地。伴隨著明年初金融環境的進一步寬松，一季度的金融數據整體都有望得到改善，也將暫緩市場對于經濟下行壓力的擔憂，階段性提振市場風險偏好。海外方面，伴隨著美國加息進程逐步趨緩，美元有望由弱轉強。對于中國而言，未來貨幣政策的空間進一步加大?？偟膩碚f，我們認為明年初市場流動性預期及風險偏好有望呈現改善，A股市場有望展開一輪反彈行情，投資者需要逐步伺機加倉。行業上重點關注傳媒、軍工、計算機、通信、地產、建筑、非銀金融（創投、信托、券商）等，主題上重點關注長三角一體化，雄安新區、科創板等。

　　2． 科創板有望加速推進

　　18年度中央經濟工作會議對于科創板做出最新部署：推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。

　　2.1． 各部委各省市積極行動

　　12月18日，改革開放大會后，證監會、上交所集中學習重要講話精神，對于科創板作出了最新表態：

　　證監會：當前最重要的是把關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的重要指示，作為新時代資本市場深化改革的頭等大事，抓緊落實落地。

　　上交所：全面落實關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的重要指示，在中國證監會的統一部署下，高效平穩推進設立科創板并試點注冊制的重大改革工程，向世界展示新時代中國資本市場改革開放的新力量、新形象。

　　11月6日宣布將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制至今，各省市均積極響應。

　　2.2． 科創板兩大確定性亮點：科技含量與注冊制

　　由于目前關于科創板的政策文件還未正式發布，關于科創板企業上市標準、交易規則、投資者準入等細節尚不能最終確定，但根據目前的情況，科創板大概率具有以下兩大亮點：

　?。ㄒ唬?初期能夠在科創板上市的企業需要是高新技術產業或戰略新興產業的優質主體：

　　根據21世紀經濟報道，各地政府部門的遴選指標雖有所差異，但都圍繞“四新經濟產業、科技含量高、細分領域龍頭”等核心要素展開。公司的核心技術、行業地位、主營收入、凈利潤、專利數量等是各地摸底備選企業的重要內容。

　　2017年全國“三新”（新產業、新業態、新商業）經濟增加值為12.96萬億元，在GDP的占比較2017年提高0.4個百分點，達到15.7。按現價計算的增速為14.1%，比同期GDP現價增速高2.9個百分點。蓬勃發展的新經濟也為科創板提供了大量的備選企業。

　?。ǘ?學習借鑒國際資本市場注冊制的經驗，結合我國的實際來試點探索注冊制：

　　過去，納斯達克和中國香港聯交所是過去中國大陸科創類企業上市最主要的兩大境外市場，均實行注冊制，從他們身上或許可以看到未來科創板試行注冊制的一些輪廓。

　　美國納斯達克采用分層制度，目前分為三個層次：納斯達克全球精選市場（Nasdaq Global Select Market）；納斯達克全球市場（Nasdaq Global Market）；納斯達克資本市場（Nasdaq Capital Market）。三個層次的市場均采用注冊制，設立不同的上市標準，我們就以標準最為嚴格的全球精選市場為例，擬上市公司必須符合以下四個財務標準中至少一個標準，以及相關的流動性要求：

　　中國香港聯交所也采用注冊制，發行人必須符合《上市規則》第8.05（1）條的‘盈利測試’，或《上市規則》第8.05（2）條的‘市值╱收益╱現金流量測試’，或《上市規則》第8.05（3）條的‘市值╱收益測試’。

　　3．一周財經數據和要事

　　4．金股組合

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責任編輯：張恒