2018年全球資本市場跌宕起伏，內外部環境都有一些不確定性。2019年，宏觀經濟和資本市場行情如何展望？大類資產怎樣配置？未來我國財政政策還有多大的發力空間？政府3%赤字紅線是否能突破？圍繞這些問題，第一財經《首席對策》訪談了海通證券首席經濟學家、海通證券研究所副所長、宏觀債券首席研究員姜超。姜超是清華大學經濟學博士，曾榮獲第一財經、新財富、水晶球、金牛獎等評選的宏觀和債券最佳分析師第一名。

　　對于2019年的大勢研判，姜超在《首席對策》中表示出以下核心要點：

　　舉債發展經濟、已經沒有出路；去杠桿收貨幣、驅逐違約劣幣；減稅讓利于民，獎勵良幣回歸；中國資本市場，迎接歷史機會。要想解決巨額債務問題，需要做好四件事情：一是貨幣緊縮；二是債務違約；三是重新創造貨幣；四是重新分配財富。姜超表示，未來穩增長要靠減稅，減稅是所有政策的焦點。

　　當《首席對策》問到投資者關心的2019年大類資產配置策略，姜超坦言：過去10年，中國的最佳配置不是股票，不是債券，而是房地產，通常稱之為實物類資產。過去10年，實物資產整體優于金融資產，背后是廣義貨幣增速平均15%，通脹預期下，實物資產是可以保值的。但隨著金融去杠桿和貨幣收縮，未來通縮風險可能會大于通脹風險，實物類資產就失去了大的配置價值，而金融資產可以提供一個相對穩定的回報，比如說債券有票息，穩定收益的股票也有股息，金融資產整體優于實物資產。

　　另外，金融資產里有一個結構分布，債券是有明確收益的，利率下行其實是因為通脹回落，對債券市場直接有利，2018年債券是一輪大牛市，2019年債券牛市仍然沒有結束。

　　明年的資產配置排序是：債市最確定，股市彈性最大，因為它有一個超預期的減稅可能性，對實物類資產比如房地產，要相對謹慎。

　　姜超（左）接受第一財經首席對策采訪

　　以下為本期《首席對策》訪談文字實錄： 

　　未來通縮風險可能會大于通脹

　　第一財經：2018年資本市場跌宕起伏，外有中美貿易摩擦，阿根廷、土耳其等新興國家的匯率大幅波動，國內市場則有信用違約、地方債務收縮、金融去杠桿、資管新規等。展望2019年，大家認為隨著政策底和估值底的出現，經濟底和市場底也即將到來，你如何展望2019年的宏觀經濟和資本市場行情？

　　姜超：客觀來講，2019年的經濟應該還是會面臨調整壓力，從內外形勢看，經濟增速的壓力客觀存在。但對資本市場，反倒充滿希望，因為回顧2018年股市全年，壓力比較大，但是2018年債券市場卻是一輪比較大的牛市，這背后就在于2017年開始的金融去杠桿，其實是改變了貨幣超發的機制，貨幣超發結束以后，通脹壓力得到趨勢性的緩解，隨著通脹的回落，利率中樞趨勢性下行，這是一個新的模式，所以債券牛市是一個開始。

　　再看股市這一塊，目前大家比較擔心的就是市場底、基本面底，是不是經濟回落，企業的盈利是否還會有壓力，看一下海外會有一些啟發。比如說，日本經濟在過去10年的名義值就增加了百分之十幾，但是企業的盈利翻了三倍，可見企業盈利和經濟增速是兩件事。這一次我們不是通過基建、地產去刺激經濟，會更多用減稅等政策，今年兩次比較大的減稅，減稅規模大概在7000億元。估計未來政府還會有新一輪萬億級別增值稅減免的政策出臺，可能整個減稅規模會在一萬多億元，可以大幅幫企業節約成本。

　　另外在收縮貨幣以后，通脹率是趨勢性的下降，油價從70美元/桶跌到50美元/桶，每桶跌了差不多20美元，中國每年進口石油30多億桶，算下來成本可以節約700億美元，約合5000億人民幣。而且利率如果是趨勢性下降，最終企業的財務成本也會有明顯的節約，因此經濟增長確實會有壓力，但不代表企業盈利就會出現大幅下滑。中國經過這一次經濟出清以后，反而可能未來會迎來一個比較穩定的盈利增長模式，其實是充滿希望的模式。

　　第一財經：11月CPI同比漲幅下降0.3個百分點至2.2%，PPI同比增速進一步回落0.6個百分點至2.7%，環比漲幅由正轉負為-0.2%。你如何看待通脹今年與未來的走勢？PPI走弱的原因是什么？未來是否有通縮風險？

　　姜超：這個說法還是有一點差異，11月CPI是2.2%，同比還是正增長，只是同比漲幅比10月份降了0.3%，而PPI也是一樣，PPI是2.7%，回落了0.6%，但其實還是一個正增長。今年10月份以后，油價跌了接近30%，國內鋼價也幾乎跌了20%，所有這些下跌還沒有體現在目前的PPI變化中，我們預測到今年12月， PPI同比增幅會從2.7%降到1%以下，而明年的PPI可能全年都會出現負增長，所以PPI層面來看，通縮的風險明年會再回來。

　　CPI可能會好一點，預計明年會降到2%以下，應該還是在1%以上，還是處于低通脹的區間，因為它低于3%的目標，但是如果把整個CPI和PPI加總來看，綜合物價壓力可能會降到0以下，明年通縮風險應該會大于通脹風險。

　　潛在通縮環境下實物類資產失去大的配置價值

　　第一財經：今年利率債的表現在大類資產中較為優秀，可否請你梳理一下這其中的原因？明年債券市場又有何投資機會？

　　姜超：今年前10個月利率債在債市中表現最好，明年信用債相對會優于利率債，因為債券的牛市已經持續了一年時間，國債收益率下降非常明顯。最近政府已經開始出手去緩釋信用風險，比如讓商業銀行去支持民營企業。普惠型的減稅政策，比如增值稅如果能減掉一萬億，增值稅里面60%都是民營企業繳納的，這樣可以幫民營企業節約大量成本，也可以改善大家對中小民企信用風險的擔憂，明年信用債因此值得期待。

　　第一財經：就國內市場而言，綜合比較股市、樓市、匯市， 怎么看2019年大類資產的配置策略？

　　姜超：貨幣的增長非常非常重要，過去10年，中國的最佳配置不是股票，不是債券，而是房地產，通常稱之為實物類資產。股票債券是金融資產，過去10年，實物資產整體優于金融資產，背后是廣義貨幣增速平均15%，貨幣超發以后，整個是通脹的環境，通脹預期下，實物資產是可以保值的。

　　但在過去兩年，下決心金融去杠桿，我們收縮了貨幣，所以貨幣增速是趨勢性的下降，未來通縮風險可能會大于通脹風險。所以在這種類似于潛在通縮的環境下，沒有特別大的漲價預期，實物類資產就失去了大的配置價值，房地產相對而言比較謹慎。

　　金融資產可以提供一個相對穩定的回報，比如說債券有票息，穩定收益的股票也有股息，通縮或者利率下行的環境下，債券和股票還是有相對優勢的，金融資產整體優于實物資產，這是第一個判斷。

　　另外，金融資產里有一個結構分布，債券是有明確收益的，利率下行其實是因為通脹回落，對債券市場直接有利，所以債券2018年是一輪大牛市，2019年可能也沒有結束。但是對股市，目前大家分歧比較大，因為股票不像債券，股息是波動的，會受到經濟回落的影響，從估值來看對股市有利，但是從盈利來看對股市不利。利率下行對股市肯定是有利的，但大家對盈利下滑的擔憂也是合理的。這一次如果通過減稅來應對經濟下滑，企業的盈利下滑可能沒有那么嚴重，綜合來看，對股市來講也是一個好事情。明年的排序就是債市最確定，股市的彈性最大，因為它有一個超預期的減稅可能性，對實物類資產比如房地產，我們相對是比較謹慎的。

　　中國財政有能力通過短期舉債去減稅

　　第一財經：從最新數據來看，經濟下行壓力仍很大，央行雖進行了一系列貨幣政策調整，但在全球流動性收緊背景下發力空間也有限。你認為未來我國財政政策還有多大的發力空間？政府3%赤字紅線是否能突破？又該如何防范積極財政政策下的地方政府債務風險？

　　姜超：中國財政赤字率可能有一個默認的3%紅線，這個紅線的突破確實是有難度的，我們也估計明年官方的財政赤字率在3%左右。但是真實的財政赤字率會有一個調節空間，因為中國有一個財政預算穩定調節基金，明年財政赤字率小幅上調，加上調節基金以后，在短期之內釋放一萬億元減稅的額度應該問題不大，實際財政赤字率在2016年、2015年都突破3%，但是名義上的紅線還是存在的。

　　再來通過國際比較看中國財政空間的問題。比如日本，政府債務與GDP的比例超過了200%，不能通過減稅去刺激經濟，且還在加稅。美國政府債務占GDP比例是100%，中國政府顯性債務占比GDP是30%出頭，大家比較擔心政府隱性債務，但即便把隱性債務加上，中國政府的真實債務率估計只是50%左右，相比于美國、日本都有很大的提升空間，中國財政有能力通過短期舉債的方式去減稅。

　　另外，財政去舉債在于它的用途，過去通過地方政府去舉債，成本很高，而且使用方式主要是基建，沒有效率，但是如果中央政府來舉債，用于減稅，成本是3%，而居民和企業的舉債成本可能是6%、10%，這樣的替代方式對居民、企業更加有利，也有利于經濟效率的提高。

　　第一財經：你曾經提到一個觀點，想要緩解去杠桿引發的信用收縮，放水沒有未來，舉債沒有空間，而是應該財政減稅降低企業的負擔才是一石多鳥。你如何評價現在的減稅政策，其給企業和居民帶來的影響是什么？未來還有哪些可以進一步減稅的空間？

　　姜超：中國的稅負是這樣一個結構，80%的稅是企業部門交的，而居民部門交的個人所得稅占整個稅收的比重不到20%。未來要去減稅，給企業減稅，是有很大空間的，企業稅收中最大的一塊是增值稅，所以要想給企業減稅，就要考慮顯著下調增值稅稅率。

　　第二個就是給居民減稅，因為目前居民的主要稅收是個人所得稅，個人所得稅目前交的人比較有限，新稅法之后，交稅的人就更少了，減個稅雖說能減掉兩三千億元，但受益對象可能不到2億人，還有12億人跟減個稅沒關系。

　　增值稅是一個流轉稅，每一個居民去買東西，其實都間接在付增值稅，所以如果我們真的去減增值稅，不光企業部門受益，有的企業可能愿意把利益讓渡給居民，就是降低產品的售價，居民、企業就都能夠受益。給居民、企業減稅，最佳的選擇還是去減增值稅。

　　減稅到底有多少空間？比較客觀的問題是目前經濟債務率處于歷史相對高位，債務率很高以后就使得企業沒有能力去投資，居民沒有能力去消費，經濟就會有很大的壓力。但是這個時候財政可以發揮跨時間調節的功能，就是財政可以當期來舉債，幫居民、企業減負，居民、企業恢復健康以后，可以把錢還回去，尤其是稅收有這么一個跨時間調節的功能。我們算過，中國政府真實的債務率可能是GDP的50%，遠低于美國和歐洲的100%，也低于日本的200%，可以在最近幾年通過政府舉債的方式，幫助居民企業減輕負擔，讓他們輕裝上陣，將來等他們好了以后，我們再去收稅，他們再把這個錢還給政府。

　　提高效率要靠減稅和開放

　　第一財經：除了你提到的財政赤字擴大以外，有沒有其他的方式可以在2019年進一步穩增長？

　　姜超：這一次我們所處的環境可能比較特殊，過去的10年，我們遇到經濟下滑就可以通過發貨幣的方式來穩增長，居民、政府、企業舉債，但是現在比較客觀的約束就是全社會債務率處于歷史的最高點，很難通過舉債去解決這個問題，貨幣方面的刺激相對是有約束的。

　　另外，能不能夠通過外需來穩增長？目前中美貿易摩擦可能會長期化，這也使得我們靠外需受到約束，而且外需占中國經濟的比重在萎縮。回到經濟增長的基本模型，除了靠資本，靠所謂的外需去推動以外，還有一個叫效率，可以靠效率去提高潛在的增長，提高全要素增長率。

　　其實減稅就有這個意義，不光短期能增加居民的消費、企業的投資，它還可以提高居民和企業在全社會收入分配中的比率，提高居民、企業工作的積極性，會促使我們提升效率，這次減稅可以發揮更大的作用。

　　另外一個提高效率的方式是開放。本地生產過去對我們很重要，但是日本的經驗告訴我們，把生產挪到海外，不是壞事，可以利用全球的資源去研發、創新，在海外獲得收入，而且還可以繞過所謂的貿易摩擦。我們可以進一步開放，鼓勵企業走出去，同時開放市場，讓海外的企業能進來，進來以后，只要能夠進一步去加強競爭，就可以提高整個企業的效率。

　　第一財經：按美元計中國11月進口同比增長3%，出口同比增5.4%，增幅均顯著不如預期，且較上月增速大幅放緩，你如何看待這其中的原因？對經濟的影響有多大？增速放緩的態勢會持續多久？有哪些應對方法？

　　姜超：它會影響一段時間，我們有一個簡單的測算，中國對美國的出口分成了幾大類，第一類是已經加征25%關稅的500億美元商品；第二類是目前加征10%關稅的2000億美元商品，將來還有不確定性；第三類是還沒有加征關稅的。加征25%關稅的這一類出口已經大幅下降，加征10%的關稅的這一類之前是在迅速擴張的，只是在最近有所放緩，不排除未來趕出口效應還會淡化，出口會有影響。

　　此外，明年美國經濟可能也會面臨減速，歐洲、日本經濟今年減速，美國經濟一枝獨秀，美國最近的經濟數據比如就業、消費者信心指數都在小幅回落，所以美國經濟如果減速也會帶來本身需求的下滑，明年外需的回落壓力應該還是會持續一段時間。

　　海外資金在持續涌入中國市場

　　第一財經：英國政府全面啟動“無協議”退歐準備工作，比較美國、歐洲和新興市場，展望2019的全球市場，存在怎樣的風險和機遇？新興市場目前是否有投資機會？

　　姜超：目前大家擔憂三個市場，一是美國持續多年的大牛市，到了頂部；二是英國脫歐，大家擔心會產生新的風險；三是新興市場，可能屬于依附狀態，比如中東依附于油價，一旦商品價格回落，新興市場本身會有沖擊。

　　另外就是中國，可能大家有各種擔心，我個人對中國市場明年相對更加有信心，到目前為止企業盈利都還是正增長，相對于市場，提前釋放了很多風險。如果大家發現通過減稅可以換來一個更加有希望的未來，中國市場反倒會特別有機會，這是我們在海外得到的一個啟發。A股是一個新興市場，散戶占比特別高，這樣就容易有波動。

　　在海外，主要有兩個重要的機構，第一是年金，美國市場里面最大的一個機構就是美國養老金，中國人雖然有社保，但社保是基本養老保險，美國的年金主要是401K，就是補充養老保險，美國政府鼓勵每個人給自己買養老保險，政府提供減稅幫助，后來美國出現了接近30萬億美元的養老保險。

　　中國今年開始在上海和蘇州開始試點，養老金稅收遞延，這個政策非常給力，如果我們真的以后每個月給大家一千元的額度去買養老保險，而且可以抵稅，相信大家應該都會買。所以中國的潛在年金這個最大的機構正在醞釀當中，機構投資者還在誕生過程當中。

　　第二是外資機構，比如日本，主要配置幾乎都在美國市場，目前整個MSCI全球指數，80%是發達國家，20%是新興市場，美國一家就占了發達國家的60%，簡單算一下，美國占了所有海外投資的50%，美國經濟只占全球比重的20%。而中國占到全球經濟比重的15%，但是大家對中國幾乎沒有配置。目前無論是年金還是外資都沒有進來太多，而且都要進來。

　　為什么外資短期不太愿意進來呢？不是它不想進來，而是覺得我們有很多制度不夠完善，只要我們愿意去改進這些制度，比如說讓股指期貨有更多的彈性、更多的容量；比如說讓停牌制度能夠更加市場化，制度改變就能換來外資的進入。這段時間海外資金尤其長期資金還是在持續涌入中國市場，這是值得我們去關注的一些變化。

　　美國加息周期進入尾聲

　　第一財經：四季度以來，美國居民消費者信心指數回落，新屋銷售大幅下降，11月新增非農就業人數遠低于市場預期，美元指數是否還能繼續保持強勁？如何看待2019年美聯儲加息的概率及溢出效應？

　　姜超：一個主流的判斷就是美國加息周期進入到尾聲階段，即便是按照美聯儲之前的預測也是到2020年加息就結束了，其實這一輪是從2015年開始，所以本身處于一個加息周期的尾聲。一個多月前我跟北美的同行也有過交流，他們認為美國目前的經濟回落可能跟美國過去幾年加息過快有關系，但是美聯儲加息行為是動態調節的，當它意識到經濟回落以后，會改變加息的節奏。所以我們可以發現最近有美聯儲的官員出來放話，說加息可以推到明年1月份，本來市場預期明年加息還有兩到三次，目前期貨市場的預期可能明年就是加息一次左右。

　　目前從10年期美債的走勢來看，已經從3.2降到了2.8、2.9左右，目前美國利率還是在2.25左右，有可能還加兩次左右就結束了，我們也認為這一輪美國加息確實到了尾聲階段。如果美國加息即將結束，就意味著這一輪美元的強勢會低于以往，突破100都有難度，而且它對于整個新興市場的制約也會下降，因為之前是美元走強，所以資金都在回流美國，如果美國沒有那么強了，對新興市場的壓力會減弱。

　　明年人民幣的壓力會比今年好得多

　　第一財經：近期中美一年期國債利率出現倒掛，中美貨幣政策分化也使得十年期國債利差縮窄，你如何看待中美利差倒掛？是否會增大人民幣貶值壓力，從而影響貨幣政策的獨立性？中國債市對境外資金的吸引力是否會下降？美債收益率的天花板在哪里？

　　姜超：大家都在擔心人民幣匯率貶值，其實理由是美國在加息，中國在降息，利率的變化帶來了相應的匯率壓力。但其實通過利率來看匯率本身是有很大缺陷的，比如像日本長期是零利率，現在是負利率，但是日元過去并沒有貶值。另外還有阿根廷，阿根廷的利率過去10年平均每年接近20%，但匯率長期都在貶值，所以歷史告訴我們，利率高了匯率不一定升值；利率低了匯率不一定貶值。如果透過利率來看本質，阿根廷利率雖然是20%，但過去10年貨幣增速平均每年有30%，類似于它的貨幣存量每隔兩年要翻一倍，所以匯率長期貶值就不難理解。日本雖然是零利率，但是日本的貨幣增速長期幾乎為零，沒有超發貨幣。

　　再來看一下中國，中國過去10年利率其實很高，貨幣增速平均是15%~20%，這樣貨幣增速遠遠超過GDP名義增速，其實貨幣超發了，貨幣的數量太高，使得我們的匯率有潛在的貶值壓力。最近兩年利率變低了，背后是金融的去杠桿，廣義的貨幣增速已經降到8%，甚至降到7%以內， GDP名義增速還有9%以上，這兩年貨幣并沒有超發，目前利率下降是收貨幣的自然結果，中國的金融去杠桿并沒有增加匯率貶值的壓力，而且中國本身跟很多新興市場不一樣，比如阿根廷沒有產業、沒有出口，但是中國有龐大出口產業鏈，匯率貶值可以改善出口。

　　人民幣今年的貶值，主要原因還是美元的升值，美元大概升了5%，人民幣匯率差不多貶了7%，是相匹配的。如果說美元升值是這一輪匯率貶值的主因，那么我們預期明年美國加息進入尾聲，美元不會特別強，人民幣的壓力會比今年好得多。

　　第一財經：明年的人民幣匯率走勢大致是什么范圍？

　　姜超：這個其實很難判斷，我個人認為7這個位置還是比較有利的位置，不排除階段性會破7，但是7這個位置可能穩定很長一段時間。

責任編輯：凌辰 SF179