來源：安信策略

　　為了更好的理解未來我們總是回顧過去，回判當(dāng)下。未來總是存在太多的不確定性，從2016年以來從宏觀角度看問題，有兩個比較強的重要背景，一個是全球經(jīng)濟(jì)比較強的回復(fù)，以及目前階段性的回落，這個回落的趨勢不太清楚。第二個是中國政府推出的，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以三去一降一補為入手點的重要的改革，這一改革抓住了中國宏觀經(jīng)濟(jì)運行領(lǐng)域，最突出，最迫切的問題，采取了強有力的，針對性很強的措施，取得了非常明顯的效果，給我們過去幾年，經(jīng)濟(jì)的運行奠定了最重要的背景，三年過去了，隨著內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化，我們應(yīng)該如何思考領(lǐng)匯供給側(cè)改革迄今為主取得的進(jìn)展，如何去預(yù)判未來趨勢的變化，這里我想給大家分享三個領(lǐng)域的重要觀察：去產(chǎn)能，房地產(chǎn)，去杠桿。

　　1．去產(chǎn)能。

　　圖中紅線是受到去產(chǎn)能政策影響的行業(yè)的價格，它2016年一直在上升，我們把中國的工業(yè)行業(yè)分為兩個樣本組，一個是藍(lán)線，不受供給側(cè)改革影響的工業(yè)，產(chǎn)出大約占工業(yè)生產(chǎn)的三分之二。另外一個樣本組放在紅線。這個樣本組覆蓋了所有明顯的，明確的，收到了供給側(cè)改革的行業(yè)。很容易看到2016年初是一個很重要的分水嶺。清晰的揭示了供給側(cè)改革的巨大影響。2016年以前這兩個組基本上是同方向，同幅度。除了2008年這樣的極值拐點附近。藍(lán)線出現(xiàn)的加速，到去年年底，隨后這一生產(chǎn)活動出現(xiàn)明顯減速，現(xiàn)在已經(jīng)回到了2016年上半年的水平。但是形成鮮明對比的是，去產(chǎn)能行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)，在這三年里面你，始終低于藍(lán)線水平。兩者之間有巨大缺口。從歷史的經(jīng)驗和模式來看，如果沒有去產(chǎn)能的政策，紅線和藍(lán)線的變化應(yīng)該是基本上重疊的，紅線的變化之所以大幅度低于藍(lán)線，一個解讀是供給側(cè)改革抑制了這些行業(yè)的生產(chǎn)活動，我們可以進(jìn)一步這樣的來設(shè)想，既然去產(chǎn)能的行業(yè)，如果沒有這些供應(yīng)的抑制，他的增長趨勢應(yīng)該和藍(lán)線一樣，那么在藍(lán)線和紅線之間的差距，就代表了由于去產(chǎn)能政策而產(chǎn)生的這些行業(yè)的供求缺口，準(zhǔn)確的說是供求缺口的變化，我們看到的是增速。

　　一句話概括，紅藍(lán)線的差距代表了由于去產(chǎn)能政策產(chǎn)生的影響，在去產(chǎn)能的行業(yè)出現(xiàn)明顯的供求缺口。一直到今年9月份，紅藍(lán)線之差都是正的，說明這些產(chǎn)能過剩行業(yè)供求缺口在不斷擴(kuò)大。供求缺口的擴(kuò)大產(chǎn)生了一系列影響，對資本市場產(chǎn)生沖擊。

　　從反彈的速度來看，很少看到這么大幅度的上升，產(chǎn)能過剩行業(yè)投資增速的變化是可以理解的，因為他的盈利水平太高，所以有新資本進(jìn)入。隨著大量的投資活動逐步形成新的產(chǎn)能，這些行業(yè)的供應(yīng)能力會進(jìn)一步增長，這些行業(yè)的供應(yīng)能力由于比較高的盈利，增長并且在10月份超過了需求的水平，所以未來紅線所代表的商場增速很可能會進(jìn)一步加速上升，相對需求而言進(jìn)一步加速上升。出現(xiàn)這兩個方面的變化，從經(jīng)濟(jì)的邏輯來看容易理解：非常高的盈利。之后行業(yè)的價格將會隨著供給增加而回落，去產(chǎn)能政策產(chǎn)生的影響有意義，未來幾年我們會看到相反的變化。未來可以預(yù)期的變化是，對產(chǎn)能過剩行業(yè)而言，價格會持續(xù)下降，盈利會持續(xù)下降，生產(chǎn)資料的通貨膨脹在一定程度會下降，并且轉(zhuǎn)向一定的通貨緊縮。上游行業(yè)對下游行業(yè)的盈利擠壓也會減緩。中國的貿(mào)易盈余很可能會重新擴(kuò)大，假設(shè)其他條件都不變。在這一意義上來講，值得注意的是，這些行業(yè)存在產(chǎn)能過剩，但是投資增長最快又集中在這些行業(yè)，多年以來政府始終在追求經(jīng)濟(jì)增長的轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，高端制造業(yè)，取得了承銷。但是如果我們聚焦在這些產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域，很多產(chǎn)能存在環(huán)保問題，存在其他問題。如果這些領(lǐng)域的大量投資能滿足更高的一系列標(biāo)準(zhǔn)，但是另外一個值得思考的可能性是，現(xiàn)在去產(chǎn)能政策使得行業(yè)的毛利太高，這么高的毛利，自然誘發(fā)了大量的資本流入。新涌入的資本，如果我們相信在競爭性的行業(yè)，從長期來看他的毛利上比較低的，一部分企業(yè)賺錢，一部分企業(yè)虧錢。那么過去幾年毛利非常高的狀態(tài)是不正常的。這些回歸過程正在發(fā)生，也許幾年以后，最終這些行業(yè)又回到了長期狀態(tài)，即很多企業(yè)不賺錢，賺錢的企業(yè)只是一部分。在這個層面，值得討論的是，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，或者是去產(chǎn)能領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，隨著我們?nèi)ギa(chǎn)能形勢的變化是否有調(diào)整，在多大范圍之內(nèi)，考慮將去產(chǎn)能的決定性作用和政府作用結(jié)合起來。

　　總結(jié)：政府強有力的政策取得了立竿見影的效果，這一效果不僅在中國，在全球市場都產(chǎn)生了沖擊。由于這些去產(chǎn)能行業(yè)存在高盈利，所以這些產(chǎn)業(yè)的供求關(guān)系發(fā)生了變化。

　　2．房地產(chǎn)領(lǐng)域。

　　三年以前政府提前結(jié)構(gòu)性改革，三去之去存貨，很重要的是去房地產(chǎn)領(lǐng)域的存貨。

　　分享幾個重要的觀察，首先以上市公司為標(biāo)的來，上市公司的存貨/總資產(chǎn)下降，處于歷史最低水平附近。我們?nèi)绻褂米约旱挠嬎惴椒ǎ珖秶鷥?nèi)的房地產(chǎn)庫存水平是異常低的，我們也看到存貨水平的大幅度下降，確實出現(xiàn)在過去幾年，發(fā)生在政府去存貨的強力政策之下，聚焦在三四線城市，因為過去兩年去存貨集中在三四線城市，他們的房地產(chǎn)存貨也處于一個較低水平。發(fā)布去存貨任務(wù)的時候，房地產(chǎn)領(lǐng)域的存貨異常高，的確給經(jīng)濟(jì)帶來一定風(fēng)險，現(xiàn)在這個去存貨政策取得了圓滿完成。

　　數(shù)據(jù)層面上是否出現(xiàn)問題，看以下指標(biāo)，新開工增速-銷售增速，2013年有個別季度的脈沖，但是全年看來還是0附近或者低于0的，從去年年底以來，第一次出現(xiàn)開工面積的增長大于銷售面積的增長，并且這一差值一直在擴(kuò)大，這是2012年以來，年度數(shù)據(jù)上第一次出現(xiàn)全國范圍之內(nèi)房地產(chǎn)開工面積的增長高于銷售面積的增長。這表明行業(yè)進(jìn)入了存貨重建過程，表明行業(yè)參與者認(rèn)為明顯存貨水平偏低，所以轉(zhuǎn)入了存貨重建過程。這反過來對總需求會產(chǎn)生一些積極的支持。如果我們把銷售面積拿出來看，歷史上出現(xiàn)過非常大的加速和減速，但是我想和大家分享的是，今年以來，從全國范圍來看，3-67月份，有一定加速，但是非常輕微。隨后8-9月份減速，也很輕微。在這一背景之下我們看價格。每一次價格上升都伴隨著銷售的顯著放量，但是今年，商品房銷售加速很輕微，但是全國二手房價格上漲幅度很大，這超過了16年那一輪，隨后銷售不多，價格下降卻很多，這種壓力主要集中在三四線城市。

　　二線城市存在，三線城市明顯。隨后8-9月份減速，也很輕微。在這一背景之下我們看價格。每一次價格上升都伴隨著銷售的顯著放量，但是今年，商品房銷售加速很輕微，但是全國二手房價格上漲幅度很大，這超過了16年那一輪，隨后銷售不多，價格下降卻很多，這種壓力主要集中在三四線城市。二線城市存在，三線城市明顯。如果聚焦在新建住宅，銷售面積增速不大，但是價格漲幅異常大。二三線城市壓力很大，一線城市主要受到限價和其他因素的影響。我們要和大家討論的問題，為什么銷量上升不大，價格上升這么大，因為市場的存貨太低，所以市場的供求崩得太緊，所以輕微的上升會帶來很大的上升，彈性顯得非常大，這也佐證了，全國范圍內(nèi)，二三線城市的存貨水平太低。所以我們從兩個角度觀察，一個是新開工，一個是銷售面積和銷售價格的增速對比，都佐證了房地產(chǎn)庫存低。經(jīng)過3年的去存貨，政策取得了成功，同時也開始面對新的調(diào)整，我并不認(rèn)為像很多人說的那樣，房地產(chǎn)價格將出現(xiàn)大調(diào)整。我認(rèn)為需求一旦恢復(fù)，價格反映太強，給政府帶來很大困擾（輿論），如果房地產(chǎn)在需求方面沒有問題，那么去存貨政策會轉(zhuǎn)向擴(kuò)大房地產(chǎn)市場的供應(yīng)，要引導(dǎo)適當(dāng)?shù)胤e極地擴(kuò)大房地產(chǎn)市場的供應(yīng)，特別是要考慮到，結(jié)合房地產(chǎn)長效機制的考慮，在庫存低的情況下，去增加供應(yīng)是政策要考慮的一個方面。但是我認(rèn)為，另外一個需要提出來考慮的領(lǐng)域是擴(kuò)大保障性住房的供給。在庫存低的情況下，去擴(kuò)大供應(yīng)是很難的。這會對市場上一部分人造成很大的擠壓，所以要擴(kuò)大保障性住房。如果市場不能解決擴(kuò)大供應(yīng)的問題，那么市場的價格很難真正控制地住，從而給社會輿論帶來很大壓力，問題是，未來需求的增長還靠得住嗎？如果需求靠不住了，不妨坐下來等一等，等市場自己去調(diào)整。下來我們分享一下我們看到的數(shù)據(jù)。

　?。?）城市化率，中國接近還不到60%。中國的城市化率還有比較大的提升共建。提升到75%以上應(yīng)該說都是可能的。

　　（2）第一產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人口/全部勞動力的比較重。我們相對于亞洲近鄰應(yīng)該是非常低的。它也顯示了大量的人口遷入城市的空間是比較大的。

　　（3）如果考慮到第一產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)計不夠準(zhǔn)確，我們看非農(nóng)就業(yè)人口/適齡人口的比重也有比較大的向上空間。

　　城市化對于房地產(chǎn)的提振作用是比較大的，從這個指標(biāo)來看，我們還沒有結(jié)束，除非我們自己出了很多問題。另外一個問題是居民戶口的杠桿率是不是非常的高，從而使得在金融層面上支持房地產(chǎn)上漲的力量受到了抑制。

　　（1）BIS的數(shù)據(jù)，中國處于中位數(shù)的水平，偏低。

　?。?）住戶部門貸款占收入的比重。大家都認(rèn)為入戶調(diào)查會低估，因為高收入者傾向于低報自己的收入?？紤]這個情況，中國的水平不低，但是國際比較還處于中間的水平。從現(xiàn)金流的角度計算，中國這一數(shù)據(jù)不低，中位數(shù)還偏高。大家的擔(dān)心不是水平太高，而是上升的速度比較快。銀行是否放貸標(biāo)準(zhǔn)有所放松，是否有很多不合格的貸款人進(jìn)入了市場。一段時間內(nèi)放貸標(biāo)準(zhǔn)放松是需要引起警惕的。如果我們認(rèn)為放貸標(biāo)準(zhǔn)被放松了，通過恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施是可以被控制和彌補的。

　　總結(jié)：從城市化率和住戶部門的杠桿來看，維持杠桿率甚至杠桿率上升都是可以忍受的，甚至隨著城市化率的深入是不可避免的。

　　去庫存政策取得了完全的效果。去庫存政策在調(diào)整，這在異常低的庫存水平下，政府應(yīng)當(dāng)通過非市場化的手段的供應(yīng)。從需求端來看，盡管大家圍繞杠桿率和城市化率。還沒有到很危險的區(qū)間，是指標(biāo)上升太快，讓我們懷疑放貸標(biāo)準(zhǔn)是否有不恰當(dāng)?shù)姆潘?。但是城市化率的需求是正常的，金融指?biāo)也是正常的。

　　3．去杠桿的思考。

　　今年年中我們圍繞去杠桿進(jìn)行了討論，未經(jīng)周密思考，引起了不恰當(dāng)?shù)慕庾x。目前去杠桿政策出現(xiàn)了調(diào)整，我們來討論成效和問題。中國的杠桿問題是結(jié)構(gòu)性的，主要集中在地方政府和國企業(yè)。其他部門的杠桿是正常的，甚至是偏低。而大家又普遍擔(dān)心地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在商業(yè)上是不可持續(xù)的，在去杠桿我們?nèi)〉昧四男┏尚?，有哪些問題呢？首先看今年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，毫無疑問取得了非常大幅度的下降，基建投資的錢都是地方政府變相舉債來的，因此控制地方政府的杠桿必然表現(xiàn)為基建投資的下降，這是去杠桿很自然的結(jié)果，基建投資的錢哪里來呢？有各種各樣的來源，如果聚焦在城投企業(yè)的有息債，大幅度減速，5%，這是很自然的結(jié)果，這一事實的另外一面就是去杠桿。

　　如果看工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在加速下降，上市的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，趨勢類似。如果政府的去杠桿是重點控制地方政府和國有企業(yè)的杠桿，那么這些政策也取得了成效。經(jīng)濟(jì)減速是我們?yōu)槿ジ軛U政策不得不付出的代價。總量來看，經(jīng)濟(jì)活動都在減速，外需在減速，內(nèi)需減速，消費和投資都在減速，比地方政府和國有企業(yè)的負(fù)債下降還更快，以前城投是負(fù)債的大戶，現(xiàn)在他們的負(fù)債還在下降。

　　在市場上我們可以看到，融資的需求下降，融資的利率也在下降。我們知道中國的信貸市場和債券市場是分割的，融資需求減速上，我們看到社融在減速，在社融之中貸款以外科目減速是比較明顯的，但真正的問題是，融資需求減速的背景下，信貸市場的利率是在上升的。

　　就是非標(biāo)市場的利率我們看到他在上升。在經(jīng)濟(jì)減速的背景下，表內(nèi)的加權(quán)利率也在上升。但是我們看歷史上，經(jīng)濟(jì)減速的時候利率下降是很明顯的，如2012年。在需求減速的情況下，企業(yè)盈利會惡化，信貸需求會下降，利率也會下降。但是今年以來，利率在上升，這是很不正常。我認(rèn)為去杠桿在很多領(lǐng)域出現(xiàn)了成效，但是這個問題如何解讀，可能會有分歧，但是這應(yīng)該提出來，他本應(yīng)該減速，不上不下也能接受，但是上升是很反常的。這對于股票市場而言，這是一種雙殺。因為我們并不試圖通過貨幣緊縮去導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動的減速。在很多研究人員看來，這種現(xiàn)象的很重要原因是資管新規(guī)。就是對國有企業(yè)去杠桿，對地方政府去杠桿需要一系列措施，資管新規(guī)是為了規(guī)范這個行業(yè)，但是這導(dǎo)致了一個總量信貸過快的緊縮，疊加了宏觀層面上的其他因素，導(dǎo)致了大家不愿意看到的結(jié)果，我想這是一個很重要的根源。資管新規(guī)未必著眼于總量去杠桿，未必著眼于貨幣緊縮，但是這導(dǎo)致了一個結(jié)果，并不有利于去杠桿。這是我個人看來問題的根源。我們也知道政府在采取一些強有力的措施，去做一些修正。就是對國有企業(yè)去杠桿，對地方政府去杠桿需要一系列措施，資管新規(guī)是為了規(guī)范這個行業(yè)，但是這導(dǎo)致了一個總量信貸過快的緊縮，疊加了宏觀層面上的其他因素，導(dǎo)致了大家不愿意看到的結(jié)果，我想這是一個很重要的根源。資管新規(guī)未必著眼于總量去杠桿，未必著眼于貨幣緊縮，但是這導(dǎo)致了一個結(jié)果，并不有利于去杠桿。這是我個人看來問題的根源。我們也知道政府在采取一些強有力的措施，去做一些修正。修正完成的標(biāo)志是什么，是信貸市場的利率要降下來。并且在最好的情況下，社會融資量能夠穩(wěn)定住，或者有一定上升。這將是政策調(diào)整取得效果的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然從政策出臺到取得效果要時間。我們認(rèn)為去杠桿政策最重要的問題都集中在剛剛討論的范圍。

　　概括來講，在去產(chǎn)能領(lǐng)域我們?nèi)〉昧水惡鯇こ５某晒Ｔ谶@些領(lǐng)域產(chǎn)能重新增長，后果是什么，需要什么政策來應(yīng)對是目前需要警惕和思考的。不管政策的應(yīng)對是什么，這些行業(yè)高毛利的時間段不可維持，不可逆的過去，要回到長期均衡的狀態(tài)。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)的去存貨取得成功，在需求端沒有問題的話，供應(yīng)端要擴(kuò)大，除了市場手段之外，也要用非市場化手段，如保障房。去杠桿的話，出現(xiàn)了全局性的壓力，并不是建設(shè)性的。調(diào)整需要時間來觀察。

　　最后看一下全球經(jīng)濟(jì)情況和市場本身。

　　1．全球范圍內(nèi)的變化，從2016年開始經(jīng)歷了比較強勁的恢復(fù)，這一恢復(fù)過程對于國內(nèi)推動去杠桿提供了有利環(huán)境，但是今年以來，由于我們不知道的原因，全球的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了停頓和減速。問題是我們不知道全球經(jīng)濟(jì)的減速是否會走向衰退，如果是的話那么對于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利。大多數(shù)市場參與者還相信今年以來的減速是階段性的，是為了維持更可維持水平的增長回歸，例如歐洲問題是暫時性的，日本也是暫時性，不是新的經(jīng)濟(jì)增速下降的開始。貿(mào)易戰(zhàn)對全球經(jīng)濟(jì)形成了很大的不確定性。我們看集裝箱運價，在貿(mào)易爆發(fā)之前，兩者水平差不多，但是之后運往美西的集裝箱大幅度上升，清楚的存在對美的搶出口，來回避關(guān)稅。這是一目了然的反應(yīng)，隨著搶運，我們會短暫看到需求的減速，但是美中的進(jìn)展會帶來擾動，但是既然搶運的存在，那么之后的減速肯定也很難避免。2017年我們面臨著很好的全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，2018年會更差

　　2．非常清楚的事實是：市場估值指標(biāo)處于極值，歷史罕見。從靜態(tài)估值來看，現(xiàn)在的市場處于極值區(qū)域，概率很低。大家預(yù)計經(jīng)濟(jì)減速，那么我們?nèi)绻紤]市場對明年的盈利預(yù)期來預(yù)測市場，動態(tài)也處于偏低的，如果進(jìn)一步考慮利率的因素，我們看到估值又回到的極值區(qū)域。把這些估值指標(biāo)合并來看，現(xiàn)在的市場在很大程度上，應(yīng)該已經(jīng)吸收了經(jīng)濟(jì)下降的影響，除非未來經(jīng)濟(jì)的下降顯著低于預(yù)期。這是第一個結(jié)論，考慮到經(jīng)濟(jì)下降之后，在很多重要的指標(biāo)上，市場還處于極值區(qū)域，說明市場主要擔(dān)憂并不主要在經(jīng)濟(jì)景氣的下降這一領(lǐng)域，實際上對于很多的市場參與者而言，導(dǎo)致市場下跌的最關(guān)鍵因素，不是盈利的下降，而是長期問題的擔(dān)心，前所未有，包括貿(mào)易，包括其他領(lǐng)域，大家對長期增長的前景出現(xiàn)憂慮。市場的認(rèn)知和現(xiàn)實出現(xiàn)很大的落差，這一落差的修正在估值層面就被反應(yīng)出來。從估值處于歷史極值區(qū)域來看呢，市場參與者對于長期問題的擔(dān)憂和憂慮，市場估值已經(jīng)進(jìn)行了比較充分的吸收。未來問題的結(jié)果過程，將導(dǎo)致市場估值水平的回升。市場很多擔(dān)憂的長期問題，之前只是擔(dān)憂的惡化，政府已經(jīng)采取了一系列措施去解決問題，這使得問題開始得到解決。

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104