美債收益率11年來首現“倒掛”，上一次倒掛后不久金融危機爆發

　　前度劉郎今又來，來的是“郎”還是“狼”？

　　12月3日美國國債市場上，出現了11年來未遇的情況。當日2年期美債收益率上漲超3個基點，報2.8211%；3年期美債收益率漲不到3個基點，報2.8274%；5年期美債收益率漲不到1個基點，報2.8175%；10年期美債收益率下跌不到2個基點，報2.9697%。

　　3年期、5年期美債收益率出現倒掛，為2007年以來首次出現。2年期、10年期美債收益率的差距也縮小至略高于15個基點，同樣為2007年以來最低水平。

　　看看下邊的圖，上一次出現這種情況后不久，金融風暴來襲。中證君倒吸了一口涼氣。

各期限美債收益率差    來源：彭博

　　從歷史上看，收益率倒掛已成為一個領先指標，不僅預示著美國經濟前景黯淡，很可能美國股市也要出現大幅調整，這對于全球金融市場都不會是一個好消息。

　　短期兩大因素影響美債收益率

　　近日美債走勢出現波動，與近期兩大因素直接相關。首先，在全球貿易摩擦有望趨緩的影響下，金融市場中風險資產的吸引力開始上升，令短期國債的配置需求下降，價格下挫推高了收益率；從另一方面來看，有跡象顯示美聯儲本輪加息周期或已接近終點，制約了長期美債收益率進一步上升的空間。3日，美國10年期美債收益率跌破3%大關，同時也是2017年11月以來首次跌破200日移動均線。

　　美聯儲主席鮑威爾在上周的講話中表示，目前的利率水平“略低于”中性利率，而一個月前他還認為，目前利率距離中性利率“仍有一段很長的路要走”。市場將這一措辭變化解讀為，2019年再小幅加息后，本輪加息周期可能就此結束。

　　3日，美聯儲負責銀行監管事務的副主席夸爾斯發話呼應了鮑威爾此前的表態。他表示，中性利率的概念在幫助指導貨幣政策方面很有用，即使它“不是一個非常精確的概念”。他稱，鮑威爾準確地表示美聯儲正在接近這一區間，但最終會到達區間的哪個位置將取決于經濟數據。

　　“倒掛”影響不容小視

　　國債收益率基本等同于基準利率。從邏輯上看，短期國債收益率高于長期國債不可持續，或者是短期的高利率抑制了經濟增長，或者經濟長期增長的潛力難以支撐短期的高利率。從另外一個角度看，長期利率走低代表投資者對經濟長期增長較為悲觀，而同時短期利率更高，將對當下經濟產生負面影響。

　　美聯儲此前發布的聯儲高級官員意見調查報告（SLOOS）顯示，美國銀行業也對美債收益率倒掛情況表示擔憂。部分銀行表示，收益率倒掛意味著經濟前景存在不確定性，現有的貸款組合質量下降，銀行的風險承受能力將下降，同時貸款所取得的利潤將降低，銀行的貸款業務將無利可圖。一旦銀行業信貸緊縮，意味著未來企業的長期融資遇到困難。這將直接作用于實體經濟，進一步使經濟增長受限。

　　對于剛剛出現的3年期、5年期美債收益率倒掛，主流華爾街機構認為，投資者目前還無需過度擔憂。彭博援引一些基金經理的觀點報道稱，3年期、5年期美債收益率的倒掛，短期內并不會影響各類資產的表現；2年期、10年期美債的收益率倒掛更受市場矚目，對于市場的影響也要更大。

　　BMO Capital Markets美債策略負責人林根預測，2年期、10年期美債收益率將在2018年底或2019年初出現倒掛。

　　道明證券策略師表示，外界對于美國經濟前景出現擔憂，市場最新預計美聯儲不僅將在2019年暫停加息，從2020年開始會考慮降息的可能性，受此影響，10年期美債收益率還將走低。

　　可怕的歷史數據

　　歷史數據顯示，美債收益率倒掛領先于經濟衰退（即首次出現 GDP 負增長）和股市調整。自1950年以來，美國總共出現10次收益率倒掛，最終有9次出現經濟衰退，另外1次發生在1960年代中期，收益率倒掛后出現美國經濟增速顯著放緩。

　　廣發證券（香港）研究報告稱，歷史上，從美債收益率倒掛到美國經濟衰退的時間，一般在15到36個月之間。自1950年以來發生的9次經濟衰退中，從利率倒掛開始，到經濟衰退的低點，實際GDP增速平均放慢5.6個百分點。

　　值得注意的是，這10次收益率倒掛現象出現后，無一例外都出現了道瓊斯指數的大幅下調。

　　不僅在美國，國債收益率倒掛在英國、德國、澳大利亞和加拿大等西方經濟體都被作為預測領先指標之一。

　　這次會不會不一樣？

　　每一次美債收益率倒掛出現，都會引發各方的猜測：這個領先指標真的就這么靈，這次會不會不一樣？

　　從美聯儲部分高層今年以來的表態就可以看出，部分決策者認為全球量化寬松的大環境導致目前長短期利率都處于歷史低位，這是流動性充裕的結果，而不是市場對未來增長表示悲觀。在目前如此低的利率水平下，即使形成美債收益率倒掛，也不必然引致經濟衰退。

　　天風證券最新發布的研報認為，美債期限利差是否會走向倒掛，以及走向倒掛的速度，在目前這個時點，關鍵取決于期限偏好溢價變化（term premium）。期限偏好目前的關鍵點又在于美聯儲縮表進程和減稅造成的赤字。如果美國基建計劃推動，同時聯儲仍持續推動縮表，則期限溢價將上升，期限利差收窄的趨勢可能放緩。

　　廣發證券（香港）研報認為，本次美債收益率倒掛會與歷史上大多數時候一樣，若發生，將引發經濟與股市的大幅度調整。倒掛本身足以解釋經濟與市場波動。因此，最近的美股市場調整，很可能只是預演，未來一年美國經濟與股市大幅度調整的風險很大。

　　瑞穗分析師最新發布的研報認為，2年期、10年期美債的收益率將于2019年中期倒掛，投資者將傾向于規避大多數風險資產，風險資產將更多進入“熊市”。

責任編輯：張玉潔 SF107