文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇

　　分級的公募基金即將成為歷史，但公募理財產品可以分級，這是理財子公司相較于公募基金的另一大優勢。

　　12月2日晚間，《商業銀行理財子公司管理辦法》（下稱《辦法》）正式出爐，至此，引導22萬億元銀行理財轉型及未來發展路徑的監管框架基本搭建完成。

　　在法律關系上，銀保監會方面明確，商業銀行和銀行理財子公司發行的理財產品依據信托法律關系設立。這意味著商業銀行及其理財子公司發行的理財產品財產獨立于管理人、托管人的自有資產，不屬于其清算財產，不能進行債權債務抵銷。

　　同時，《辦法》要求商業銀行和銀行理財子公司誠實守信、勤勉盡責地履行受人之托、代人理財職責，在“賣者有責”的基礎上實現“買者自負”，保護投資者合法權益。

　　相比“征求意見稿”

　　《辦法》有五處變化

　　發起設立條件略有放松

　　征求意見稿要求：承諾5年內不轉讓所持有的股權，不將所持有的股權進行質押或設立信托，并在銀行理財子公司章程中載明。《辦法》修改為：經國務院銀行業監督管理機構批準的除外。征求意見稿要求：銀行理財子公司股權變更后持股5%以上的股東應當經股東資格審核。《辦法》新增要求：銀行理財子公司變更持股1%以上、5%以下股東的，應當在10個工作日內向銀行業監督管理機構報告。

　　嚴管非標投資

　　關于非標的限額要求，《辦法》新增：銀行理財子公司理財產品投資于非標準化債權類資產的，應當實施投前盡職調查、風險審查和投后風險管理。銀行理財子公司全部理財產品投資于非標準化債權類資產的余額在任何時點均不得超過理財產品凈資產的35%。

　　自有資金投資要求

　　征求意見稿要求，銀行理財子公司不得用自有資金購買本公司發行的理財產品。《辦法》對此有所放松：銀行理財子公司以自有資金投資于本公司發行的理財產品，不得超過其自有資金的20%，不得超過單只理財產品凈資產的10%，不得投資于分級理財產品的劣后級份額。銀行理財子公司應當確保理財業務與自營業務相分離，理財業務操作與自營業務操作相分離，其自有資產與發行的理財產品之間不得進行利益輸送。銀行理財子公司不得為理財產品投資的非標準化債權類資產或權益類資產提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾。

　　實行集中交易制度

　　《辦法》新增第四十三條，銀行理財子公司應當將投資管理職能與交易執行職能相分離，實行集中交易制度。銀行理財子公司應當建立公平交易制度和異常交易監控機制，對投資交易行為進行監控、分析、評估、核查，監督投資交易的過程和結果，不得開展可能導致不公平交易和利益輸送的交易行為。銀行理財子公司應當對不同理財產品之間發生的同向交易和反向交易進行監控。同一理財產品不得在同一交易日內進行反向交易。確因投資策略或流動性等需要發生同日反向交易的，應當要求相關人員提供決策依據，并留存書面記錄備查。國務院銀行業監督管理機構另有規定的除外。

　　 新增人員管理要求

　　《辦法》第47條新增加了關于對高管及投資交易業務人員的行為規范：銀行理財子公司的董事、監事、高級管理人員和其他理財業務人員，其本人、配偶、利害關系人進行證券投資，應當事先向銀行理財子公司申報，并不得與投資者發生利益沖突。銀行理財子公司應當建立上述人員進行證券投資的申報、登記、審查、處置等管理制度，并報銀行業監督管理機構備案。

　　相比“理財新規”

　　《辦法》存在監管要求利好

　　總體上，《辦法》比《商業銀行理財業務監督管理辦法》（下稱“理財新規”）的投資范圍及合作機構等要求更寬松。

　　銷售起點和渠道放寬

　　（1）銷售起點進一步放寬

　　9月28日發布的“理財新規”將理財銷售起點從5萬下調到1萬，《辦法》則參照其他資管產品的監管規定，不在《辦法》中設置理財產品銷售起點金額，意味著銷售門檻放開。目前貨幣基金的銷售起點是1元，股票和債券基金的起點是1000元。

　　（2）首次購買不強制要求面簽

　　理財子公司可通過營業場所和電子渠道進行風險承受能力評估，意味著不強制要求個人首次購買理財產品在銀行營業網點進行面簽。

　　（3）代銷渠道拓寬

　　理財子公司可以銀行業金融機構，或者國務院銀行業監督管理機構認可的其他機構代理銷售理財產品。“理財新規”規定銀行理財只允許銀行業機構代銷。

　　投資范圍放寬

　　（1）允許公募理財產品直接投資股票

　　《辦法》允許子公司發行的公募理財產品直接投資股票；而“理財新規”只允許公募理財產品投資公募股票基金。

　　（2）非標資產限額放寬

　　投資非標資產的余額在任何時點均不得超過理財產品凈資產的35%，刪掉了“理財新規”關于非標資產余額不得超過本行上一年度審計報告披露總資產的4%要求。

　　允許發分級產品

　　允許理財子公司發行分級產品，但要做好充分信息披露和風險提示。“理財新規”要求銀行理財不允許發行分級產品。

　　合作機構范圍放寬

　　允許符合條件的私募投資基金成為理財子公司私募理財產品的合作機構、公募理財產品的投資顧問。

　　上述政策被市場認為直接利好銀行理財子公司發展現金管理類理財產品。有觀點認為，不設置理財產品銷售起點意味著現金管理類產品可以1元起賣，加上銀行能給現金管理類/貨幣基金墊資，意味著這個品種的優勢被無限擴大，銀行理財子公司要轉型，先做現金管理類產品是最優路徑，銀行的“類貨基”現金管理類理財產品迎來大爆發。

　　券商中國報道指出，銀行現金管理類理財產品的大爆發也引發了一些熱議，有聲音認為存在與貨幣基金監管標準不統一的問題。監管部門也注意到了這一問題，下一步或將研究出臺規范“類貨基”現金管理類銀行理財產品的監管辦法。

　　相比公募基金

　　《辦法》中公募理財存在兩大優勢

　　《辦法》中，有三條規定尤其關乎公募基金命運。

　　《辦法》第二十六條指出，銀行理財子公司發行公募理財產品的，應當主要投資于標準化債權類資產以及上市交易的股票，不得投資于未上市企業股權，法律、行政法規和國務院銀行業監督管理機構另有規定的除外。

　　《辦法》第二十九條指出，銀行理財子公司理財產品投資于非標準化債權類資產的，應當實施投前盡職調查、風險審查和投后風險管理。銀行理財子公司全部理財產品投資于非標準化債權類資產的余額在任何時點均不得超過理財產品凈資產的35%。

　　結合以上兩條可知，公募理財仍可適度投資非標。相較于公募基金，這是一大優勢。

　　《辦法》第三十一條指出，銀行理財子公司發行分級理財產品的，應當遵守《指導意見》第二十一條相關規定。具體而言，分級理財產品的同級份額享有同等權益、承擔同等風險，產品名稱中應包含“分級”或“結構化”字樣。銀行理財子公司不得違背風險收益相匹配原則，利用分級理財產品向特定一個或多個劣后級投資者輸送利益。分級理財產品不得投資其他分級資產管理產品，不得直接或間接對優先級份額投資者提供保本保收益安排。

　　這意味著，分級的公募基金即將成為歷史，但公募理財產品可以分級，這是理財子公司相較于公募基金的另一大優勢。

　　中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、華安基金首席經濟學家林采宜分析指出，包括四大行在內的20余家商業銀行理財子公司悉數成立，將對公募基金行業帶來三方面影響。

　　1、基金銷售渠道中銀行代銷量將進一步下降

　　銀行代銷一直是基金公司及其他資管機構產品銷售的重要渠道。從2013年開始，隨著銀行非標產品的推行，在代銷基金銀行理財銷售結構中占比一直下降，截至2018年上半年，國內銀行代銷基金占整體理財產品銷售規模的比重已降至10%以下。

　　受此影響，公募基金的銷售渠道逐漸轉向第三方平臺和直銷，銀行代銷占比從2007年的77%降至8%，伴隨著《辦法》的落地，銀行理財產品將進一步走向“自產自銷”，代銷公募基金的規模將進一步縮小，因此，對于銀行代銷渠道依賴性較高的公募基金，在銷售方面可能將面臨更加大的壓力。

　　2、公募基金固收產品的市場份額將遭受擠壓

　　目前，我國公募基金管理資產中約有80%份額涉及固定收益投資（貨幣基金68%、債券型基金0.1%、混合基金12%），由于債券型基金、混合型基金所占規模相對不高且主要以信用債為主，與銀行理財具有差異性。但主要以投向銀行定存、大額存單、央票等短期資產的貨幣基金，無論在收益率（集中于2%-3%區間）還是投資風格上，與銀行理財產品有著較強的替代性，而銀行本身長期作為此類投資的參與者，其在理財產品中固定收益資產（債券、貨幣市場工具等）占比約為六成。銀行理財子公司一旦發揮固收投資的資源優勢，并依托母公司在流動性管理上的支持，將直接替代公募基金同類產品的市場份額。

　　3、銀行系資管通過延續非標投資優勢構建行業優勢地位

　　從銀行理財產品投向來看，2017年底，非標資產余額占比16.2%，僅次于債券。從2013年以來，銀行正是憑借非標投資的資源優勢，迅速做大理財規模。自資管新規以來，監管對非標業務的清理導致非標融資不斷縮減，但新規對銀行系投資非標的監管要求有所放松，僅要求全部理財產品投資于非標資產余額在任何時點均不超過產品凈資產的35%（此前對銀行母公司投資非標資產與金融機構資本凈額10%、上年總資產4%之間的限額要求）。因此，銀行理財子公司將來利用大股東的商業資源，延續其在非標理財業務上的優勢地位。

　　理財子公司VS公募基金

　　市場蛋糕怎么分？

　　市場方面有聲音表示，從10月征求意見稿發布已來，部分基金公司就已經感受到了壓力。

　　市場方面認為，銀行最強的能力在于兩點。第一，銀行直接面向客戶，具有渠道，大部分基金公司要通過銀行賣產品；第二，銀行掌握資產端，它對企業和客戶的融資需求有很強掌控力。未來，銀行理財子公司很可能“繼承”這些優勢。而如果未來和銀行理財子公司搞同質化競爭，不具備這些優勢的基金公司肯定“玩不轉”。

　　但另一方面，公募基金也存在兩點優勢：第一，在管理了很多年凈值化產品后，公募基金已經懂得這類產品的運作模式，在擇時、策略等諸多方面更有經驗。第二，與公募基金行業相比，銀行存在薪酬限制，理財子公司在這一方面也面臨著較大不確定性。

　　某大型公募基金的基金經理認為，由于銀行理財子公司和公募基金公司在薪酬體制上存在差距，有可能理財子公司請不到公募基金公司最資深的投研人士，請到的工作人員可能又對銀行體系下單個賬戶大體量的規模出現不適應，不排除能力和價格層面上不匹配的情況。

　　該人士提到，目前銀行面向居民的理財規模大概有20萬億，但銀行理財對于怎么把原有的預期收益產品轉換成凈值型的產品，可能還沒有特別明確的思路。公募基金未來更多應該關注這20萬億預期收益型產品，要怎樣充分轉化成凈值型產品、特別是非貨幣的凈值型產品，這對公募基金而言還是比較廣闊的市場空間。

　　在近期中國金融四十人論壇及旗下金融城在京舉辦的“資管新規配套細則解讀與業務平穩過渡”閉門研討會上，有銀行方面人士對此問題表示，成立理財子公司是銀行轉型的重要契機，同時進行產品轉型與組織體系改革，將使商業銀行面臨不小挑戰。

　　一方面，銀行有大量預期收益型理財產品需要轉換為凈值型產品，嘗試發行凈值型產品的過程并不順利。另一方面，未來銀行將不再被允許以內設資管部門的形式開展理財業務，新設子公司將面臨重新搭建業務系統、補齊人才短板、找準自身定位等一系列挑戰，必須想辦法提升投資能力。

　　此外，如果理財子公司與公募基金行業能把各自的優勢結合在一起，可能也會產生一加一大于二的好結果。例如，銀行理財子公司可在提供資產、銷售產品、提供優質客戶服務等方面發力，但底層可以由公募基金提供策略。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)