【華泰策略】9月或好于預期正在實現——信號與噪聲系列之九十三

　　來源：華泰策略巖究

　　文    曾巖/藕文

　　導讀

　　國務院和稅務總局表態：改革社保征收體制總體上不增加企業負擔，國稅總局發文：進一步落實簡證減稅降負等措施，市場減稅等改革預期升溫引導悲觀情緒修復，短期政策暖風有望支撐市場反彈。我們認為四季度的風險點可能來自于經濟金融數據不及預期，以及A股新增限售解禁規模較大，股票市場資金面壓力增加。行業配置建議加大對銀行板塊的配置比例。

　　摘要

　　9月或好于預期正在實現

　　9月17至21日A股強勢反彈，上證綜指漲幅4.3%收于2797點。我們認為A股三季度的下跌源于對經濟的悲觀預期，一是中美貿易摩擦代表 WTO以來的自由貿易對中國經濟的紅利大概率走弱，二是經濟運行中效率和公平的選擇有分歧。我們在9月2日《9月可以適當客觀一些》和9月16日《指數隱含的下行空間有限》報告中認為9月市場有望在悲觀預期的環比改善過程中獲得修復性反彈，按照指數的基礎價值來看，雖未達到/超過歷史極值位置，但隱含的下行空間有限。未來股票市場的反轉行情仍需等待盈利短周期向上+流動性（很可能來自于中長期貸款）放量。

　　利潤和成上周期錯配，A股金融地產利潤占比偏高

　　過去兩年供給側改革取得了重大的成功，不僅提升了大部分周期行業的利潤水平，2016年10月工業企業利潤和利率水平同時出現上行拐點。隨著盈利下行周期的到來，融資成本并未明顯下行，PPI的高位震蕩和CPI的底部孱弱使得A股利潤的分配集中在上游企業，利潤和成上周期錯配。我們在《市場為什么不買賬盈利的韌性》報告中比較了中外主要股指GICS分類的利潤占比，上證綜指和全部A股金融和地產業利潤占比分別為73%和53%，顯著高于日本東京證券交易所1000（金融+地產凈利潤占比12%）、英國富時全部股票指數（金融+地產凈利潤占比10%）等國家。

　　短期政策暖風有望支撐市場反彈

　　我們認為短期市場反彈主要由于：（1）2000億關稅清單和加息靴子落地，市場短期企穩；（2）國務院和稅務總局表態：改革社保征收體制總體上不增加企業負擔，國稅總局發文：進一步落實簡證減稅降負等措施，市場減稅等改革預期升溫引導悲觀情緒修復；（3）上市公司大幅回購提振市場信心，2015至2017年全部上市公司回購股份金額分別為86、220、177億元，2018年（截至9月22日）上市公司回購大幅增長約587億元。我們認為未來回購政策有望常態化，增加產業資本持股動力，根據萬德統計的回購預案，全部A股2018年計劃回購金額在800至1400億元之間。

　　四季度的風險：12月新增解禁的規模較大

　　我們認為四季度的風險點可能來自于經濟金融數據不及預期，以及A股新增限售解禁規模較大，股票市場資金面壓力增加。1-8月基建不含電力投資增速4.2%環比仍處在下行通道，社融中企業部門中長期貸款增速繼續下行，在國常會發言基建補短板后，市場對投資和經濟的預期向上修正，需要謹慎關注經濟金融數據不及預期的風險。根據萬德數據，2018年12月全部A股新增231家公司限售解禁，這231家公司新增無限售條件股份市值達2萬億，新增解禁市值占比總市值創年內新高為80%。限售股解禁可能對股票市場資金面形成一定壓力。

　　行業配置：加大對銀行板塊的配置比例

　　我們自5月17日中期策略一直推薦企業資本開支擴張主線的“周期突圍”（鋼鐵、工程機械和石油石化）組合；9月初，我們推薦“周期突圍”+金融。當前，我們在“周期突圍”組合基礎之上，加大銀行的配置比例建議。另外，地產行業基礎價值（現金流折現模型假設增長率為0）占總市值比重創2008年以來歷史新高，反映地產調控對行業遠期增長價值和短期可實現價值有明顯壓制，我們認為在地產稅落地或者政策邊際放松后，行業長短期價值修復有望支撐地產行業反彈。主題投資關注政策確定性較高的自主可控主題：網絡安全、北斗、半導體設備、5g設備。

　　風險提示：經濟金融數據不達預期的風險；中美貿易摩擦升級的風險，中美貿易摩擦可能在中長期內成為影響A股的重要因素。

　　正文

　　風險提示：1．經濟金融數據不達預期的風險2．中美貿易摩擦升級的風險，中美貿易摩擦可能在中長期內成為影響A股的重要因素。

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責任編輯：張恒