【中信建投銀行 楊榮、方才】定向降準簡評：《政策放松，如期而至》

　　事件：

　　6月24日晚，央行決定從2018年7月5日起，下調國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，來支持市場化法治化“債轉股”和小微企業(yè)融資。

　　簡評：

　　1、為何降準？

　　我們認為包括以下幾個方面：

　?。?）從長期角度來看，需要逐步降低存款準備金率水平。首先，我們目前存款準備金率在15%左右，不僅明顯高于日美等發(fā)達國家，也處于歷史高位；其次，2014年下半年開始，外匯占款持續(xù)流失，同時今年匯率存款貶值壓力，需要下調存款準備金率來進行對沖；再次，目前MLF總量較高，公開市場操作也無法完全替代降準；最后，金融去杠桿以來，銀行負債成本壓力增大，企業(yè)融資成本同樣偏高，需要降準來呵護實體經濟。

　　（2）從直接原因來看，本次降準是落實6月20日國務院常務會議的有關部署。該會議確定了緩解小微企業(yè)融資難融資貴的五大措施，包括“支持銀行開拓小微企業(yè)市場，運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力，加快已簽約債轉股項目落地。鼓勵未設立普惠金融事業(yè)部的銀行增設社區(qū)、小微支行”等。從政策執(zhí)行上，我們認為其他措施也會在后續(xù)逐步出臺，對普惠金融、小微金融優(yōu)勢銀行會是重要利好。

　?。?）從外部環(huán)境來看，本次降準也是緩解貿易戰(zhàn)持續(xù)下的系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能性。中美貿易戰(zhàn)的復燃增加了今年宏觀經濟增長壓力，央行也在當天表示將保持金融市場流動性的合理穩(wěn)定，確保經濟金融運行平穩(wěn)，在措施上也宣布加大公開市場操作力度。本次降準也是央行在貿易戰(zhàn)不利因素下呵護市場流動性的重要舉措之一。

　?。?）從內部環(huán)境來看，本次降準還是緩解信用債違規(guī)風險傳染的需要。今年5月以來，媒體爆料了不少信用債違約的案例，其中不乏信用等級較高的大型企業(yè)和國有企業(yè)，其原因就在于流動性收緊下，銀行風險偏好降低，導致企業(yè)融資跟不上。因此，本次降準將增加銀行可用資金規(guī)模，緩解這些企業(yè)的融資壓力，也將降低信用債違約大規(guī)模傳染的可能性。

　?。?）從市場化債轉股進程來看，2018年以來，市場化法治化“債轉股”簽約金額和資金到位進展比較緩慢，而“債轉股”是降低大型企業(yè)杠桿率的重要舉措。因此，本次降準也是持續(xù)推進市場化債轉股的需要。這一點與年初發(fā)改委發(fā)布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發(fā)改財金152號文）有著異曲同工之妙，均在正向激勵推進“債轉股”。

　　2、是否符合預期？

　?。?）此次降準符合市場預期，釋放流動性規(guī)模超越市場預期。本次降準僅50個BP，低于4月的降準（100個BP），但釋放流動性合計7000億，均為新增資金，而4月降準釋放的流動性僅4000億為新增資金。因此，本次降準對流動性的緩解作用要高于上次。

　　（2）我們在4月第一次降準時就曾提示本年內還有至少2次降準，幅度在100BP-200BP左右，核心理由就是企業(yè)融資成本需要通過降準來降低。本次降準幅度略低與我們的預期，因此我們維持之前的判斷，認為后續(xù)還有降準的機會，主要是以結構性調整的方式進行，如類似本次的定向降準或上次的降準以置換MLF。

　　3、影響幾何？

　　（1）對銀行經營業(yè)績的直接影響可能會較小。本次降準屬于定向降準，大行和股份行釋放的流動性5000億要用于“債轉股”項目，并需至少撬動1：1的社會資金，而其他中小銀行釋放的2000億資金也要用于小微企業(yè)，這些資金用途情況都將會納入宏觀審慎評估體系。因此，我們認為對銀行2018年業(yè)績的直接影響可能較小，但從中長期來看有助于提高中小銀行的資產收益率，降低大行和股份行的不良率，提升銀行板塊整體估值。

　　我們的測算結果表明，本次降準50個BP將提高上市銀行2018年NIM約0.65-0.99個BP，增厚2018年凈利潤0.48-0.73個百分點。從各個銀行類型來看，農商行>城商行>大行>股份行。

　　（2）對市場情緒會有明顯的改善。本次降準釋放了流動性，緩解了資金壓力。從政策信號上，也表明了央行“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險”的決心。兩個方面均有助于改善市場近期的悲觀情緒，從而提振A股市場估值。

　　4、投資建議：

　　我們看好銀行板塊在2018年下半年的行情，認為其估值已經處于歷史底部，并且有政策的呵護下，估值提升空間較大。主要原因包括：

　　（1）基本面：下半年行業(yè)NIM將企穩(wěn)回升，帶來ROE的顯著改善；資產質量將繼續(xù)改善，撥備對利潤的侵蝕將進一步減少。

　　（2）政策面：下半年流動性將繼續(xù)改善，減輕銀行流動性壓力；銀行業(yè)對外開發(fā)步伐加快，下半年相應政策有望落地，有助于提高行業(yè)景氣度；納入MSCI，以及2018年底前將開通“滬倫通”，都將帶來更多增量資金；下半年，預計將有至少4家銀行登陸A股

　?。?）估值面：目前銀行股處于歷史估值底部，安全邊際較高，上升空間較大；資管新規(guī)落地，有助于降低市場無風險利率水平；各類風險防控文件的出臺，使得系統(tǒng)性風險逐步出清，降低風險溢價。

　　綜合以上幾點理由，我們看好下半年銀行板塊行情。我們預測18/19年行業(yè)凈利潤同比增長7%/10%，目前老16家上市銀行18年PE/PB為6.31/0.78，維持行業(yè)“增持”評級。

　　重點推薦標的：優(yōu)質銀行股、寧波、南京、平安；大行中重點推薦：工行；銀行次新股中重點推薦：上海銀行。

責任編輯：張恒