梅西不是阿根廷救世主，降準(zhǔn)也不是經(jīng)濟(jì)救世主

　　來源：債市覃談 

　　國君固收 ·利率周報(bào) | 摘要：

　　梅西不是阿根廷救世主，降準(zhǔn)也不是經(jīng)濟(jì)救世主。6月份以來，市場因積極的MLF動(dòng)作而對(duì)降準(zhǔn)預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)，債市因此陷入高位震蕩，周日晚間年內(nèi)第三次定向降準(zhǔn)終落地，釋放資金約7000億元。但降準(zhǔn)不是經(jīng)濟(jì)的“救世主”，貨幣政策也是體系“選手”，政策需要打好組合拳，后續(xù)財(cái)政擴(kuò)張等積極信號(hào)可能會(huì)逐步看到。不過短期內(nèi)政策不協(xié)同，經(jīng)濟(jì)矛盾難以得到緩和，反而成為利率波段交易的窗口期。

　　股債走勢呈現(xiàn)“鏡像”特征。國債期貨TF和T主力合約與上證50指數(shù)的相關(guān)性自17年以來顯著提高，分別為17年（-0.84，-0.76）以及18年的（-0.91，-0.91），而15-16年兩者相關(guān)性僅為（-0.59，-0.40）和（-0.09，-0.16），2013至2014年甚至出現(xiàn)了股債同漲同跌的情形。

　　金融資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移。需要關(guān)注17年以來政策環(huán)境以及市場結(jié)構(gòu)中的新變化。具體來說，新變化有以下三點(diǎn)：（1）金融緊縮周期，資產(chǎn)定價(jià)回歸基本面；（2）散戶“機(jī)構(gòu)化”，非理性行為減少；（3）外資持續(xù)流入，增量資金決定市場風(fēng)格。

　　增量資金與市場確定性。增量資金持續(xù)涌入單一資產(chǎn)，容易引發(fā)單邊上漲行情，進(jìn)而使得“賺錢效應(yīng)”的確定性進(jìn)一步凸顯。過去兩年，國內(nèi)市場確定性最高的兩大“龍頭”，分別為16年的焦炭和17年的茅臺(tái)，將焦炭期貨主力合約與貴州茅臺(tái)股價(jià)放在同一個(gè)時(shí)間軸，兩者在年內(nèi)幾乎呈現(xiàn)單邊走牛的勢頭。

　　18年確定性龍頭是利率債。債市投資者受制于信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)壓制，確定性最強(qiáng)的策略有且只有利率波段交易。短期內(nèi)各方利益訴求不一致導(dǎo)致政策的扭捏或者不協(xié)同，將會(huì)進(jìn)一步增加投資者對(duì)于貨幣寬松的預(yù)期。同時(shí)，股市下跌和質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)飆升的自我強(qiáng)化，以及下半年公司債大規(guī)模回售到期，將會(huì)使得融資收縮和經(jīng)濟(jì)下行的壓力短期內(nèi)不會(huì)得到有效緩解。

　　長端利率下行空間還有多少？統(tǒng)計(jì)過去3輪降準(zhǔn)周期中，下半場利率債交易空間還剩下30%左右；長端利率突破年內(nèi)低點(diǎn)的心理阻力位之后，對(duì)于市場信心將產(chǎn)生進(jìn)一步提振；當(dāng)前17%的隱含稅率遠(yuǎn)高于上一輪寬松周期的底部，國開表現(xiàn)會(huì)繼續(xù)好于國債。

　　1．  央行定向降準(zhǔn)點(diǎn)評(píng)： 梅西不是阿根廷救世主，降準(zhǔn)也不是經(jīng)濟(jì)救世主

　　降準(zhǔn)在爭議聲中落地，定向支持“債轉(zhuǎn)股”與小微企業(yè)。6月份以來，央行先是擴(kuò)充了MLF擔(dān)保品范圍，隨后主動(dòng)超額對(duì)沖了到期的的MLF。如此頻繁的操作讓市場產(chǎn)生降準(zhǔn)可能短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)的預(yù)期，債市因此陷入高位震蕩。直至6月20日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定進(jìn)一步緩解小微融資難、融資貴的一系列舉措，其中明確提到了運(yùn)用定向降準(zhǔn)這一工具。周日（6月24日）晚間，央行宣布對(duì)17家商業(yè)銀行等調(diào)降存款準(zhǔn)備金率0.5被百分點(diǎn)，合計(jì)釋放資金7000億元左右，用于支持“債轉(zhuǎn)股”及小微企業(yè)貸款。至此，年內(nèi)第三次降準(zhǔn)在爭議聲中正式落地。

　　降準(zhǔn)并不是經(jīng)濟(jì)的“救世主”，貨幣政策也是“體系”選手。世界杯中，梅西帶領(lǐng)的阿根廷足球隊(duì)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，梅西本人的“體系球員”特性引發(fā)爭議。眾所周知，梅西職業(yè)生涯只效力過巴薩一支球隊(duì)，梅西的出色和隊(duì)友的出色密不可分，因此很難說是巴薩體系成就了梅西，還是梅西成就了巴薩。同理，降準(zhǔn)不是經(jīng)濟(jì)的“救世主”，貨幣政策也是體系“選手”，政策需要打好組合拳，后續(xù)財(cái)政擴(kuò)張等積極信號(hào)可能會(huì)逐步看到。

　　政策尚未達(dá)成協(xié)同，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢趨弱繼續(xù)利好利率債。然而，短期內(nèi)各方利益訴求不一致導(dǎo)致政策的扭捏或者不協(xié)同，比如國務(wù)院公布定向降準(zhǔn)后，6月22日官媒隨機(jī)刊文稱“保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)定不移推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革”，將會(huì)進(jìn)一步增加投資者對(duì)于貨幣寬松的預(yù)期。同時(shí)，股市下跌和質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)飆升的自我強(qiáng)化，以及下半年公司債大規(guī)模回售到期，將會(huì)使得融資收縮和經(jīng)濟(jì)下行的壓力短期內(nèi)不會(huì)得到有效緩解。債市投資者受制于信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)壓制，確定性最強(qiáng)的策略有且只有利率波段交易。

　　2．  股債市場呈現(xiàn)“鏡像”行情

　　上周大盤跌破3000點(diǎn)后呈現(xiàn)加速下跌態(tài)勢，而國債期貨和長端利率強(qiáng)勢突破前期阻力位，股債蹺蹺板效應(yīng)凸顯。事實(shí)上，自17年以來，股債蹺蹺板表現(xiàn)就已接近極致，期債主力合約與上證50指數(shù)走勢相關(guān)度達(dá)到-0.91。而測算期債與螺紋鋼期貨的相關(guān)度，不難發(fā)現(xiàn)避險(xiǎn)情緒并不能作為有力的解釋。背后的根本矛盾在于，增量資金決定市場風(fēng)格，國內(nèi)金融資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)有被轉(zhuǎn)移的可能。

　　2.1．     股債走勢接近完全負(fù)相關(guān)

　　一般而言，基于機(jī)會(huì)成本、替代效應(yīng)、避險(xiǎn)情緒、資金流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)周期等原因，股債存在蹺蹺板效應(yīng)。但歷史上也不乏股債同漲同跌時(shí)期，在我們前期報(bào)告《國內(nèi)證券市場歷史上經(jīng)典的股債雙殺有哪些》就曾經(jīng)系統(tǒng)梳理過歷史上典型的四次股債雙殺行情。但17年以來，國債期貨主力合約走勢與上證50指數(shù)呈現(xiàn)接近“完美”負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　股債走勢呈現(xiàn)“鏡像”特征。以年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，不難發(fā)現(xiàn)，國債期貨TF和T主力合約與上證50指數(shù)的相關(guān)性自17年以來顯著提高，分別為17年（-0.84，-0.76）以及18年的（-0.91，-0.91），而15-16年兩者相關(guān)性僅為（-0.59，-0.40）和（-0.09，-0.16），2013至2014年甚至出現(xiàn)了股債同漲同跌的情形。

　　避險(xiǎn)因素?zé)o法揭示全貌。如此高的相關(guān)性，直覺上來說可能是由避險(xiǎn)情緒所推動(dòng)。然而，通過回歸螺紋鋼與期債主力合約價(jià)格走勢卻發(fā)現(xiàn)，作為典型風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的黑色系期貨“風(fēng)向標(biāo)”并沒有體現(xiàn)出相關(guān)度提升的特征。舉例來說，15年國債和螺紋負(fù)相關(guān)度最高，分別為（-0.63，-0.64），而2017至18年分別為（-0.60，-0.58），（-0.53，-0.56）。

　　期債與上證50的相關(guān)度最高。比較其他主要股指，上證綜指與TF、T主力合約相關(guān)度從15年的（-0.59，-0.40）上升至18年的（-0.85，-0.87）；滬深300與TF、T主力合約相關(guān)度從15年的（-0.55，-0.44）上升至18年的（-0.88，-0.90）；中證500與TF、T主力合約相關(guān)度從15年的（-0.38，-0.42）上升至18年的（-0.56，-0.60）。國內(nèi)股債市場的“鏡像”行情并不具備全球代表性，例如同期的美國市場就并不存在顯著的股債“鏡像”。

　　2.2．  金融資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移

　　如果說避險(xiǎn)情緒不能揭示如此“異象”的全貌，那么機(jī)會(huì)成本、替代效應(yīng)、資金流動(dòng)，乃至經(jīng)濟(jì)周期都是放之任何時(shí)間軸僅有部分說服力的解釋，因此我們需要關(guān)注17年以來政策環(huán)境以及市場結(jié)構(gòu)中的新變化。具體來說，新變化有以下三點(diǎn)：

　　①   金融緊縮周期，資產(chǎn)定價(jià)回歸基本面。

　　上一輪貨幣寬松周期始于14年年初，而15年至16年無疑達(dá)到了高潮，期間央行連續(xù)5次下調(diào)法定存準(zhǔn)率及存貸款基準(zhǔn)利率。先是催生了史上最長債券牛市以及上一輪的股市“水牛”，后又因連續(xù)遭遇股災(zāi)，匯改沖擊和16年初熔斷等金融風(fēng)險(xiǎn)而被動(dòng)延長。在貨幣寬松周期，過多的流動(dòng)性追逐過少的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)容易出現(xiàn)“超買”。

　　進(jìn)入17年金融緊縮周期后，總量流動(dòng)性的水位下降，又使得金融資產(chǎn)定價(jià)走向另一個(gè)極端，從“超買”變?yōu)椤俺u”，特別是國內(nèi)債券市場相對(duì)基本面的下跌在17年4季度表現(xiàn)得淋漓盡致。但總的來說，隨著流動(dòng)性的退潮，資產(chǎn)定價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素切換為基本面。而宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，以及對(duì)于經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期，股債對(duì)此反應(yīng)則是完全相反。或許有不同的聲音駁斥，認(rèn)為很多時(shí)候市場容易陷入對(duì)數(shù)據(jù)解讀的分歧，以及預(yù)期較為混亂的階段，股債市場參與者都可能存在非理性行為。

　　②   散戶“機(jī)構(gòu)化”，非理性行為減少。

　　對(duì)于以上觀點(diǎn)，最確切的支撐論據(jù)來自于市場微觀結(jié)構(gòu)主體的變化。數(shù)據(jù)顯示，A股新增機(jī)構(gòu)開戶數(shù)處于上升趨勢，17年6月份達(dá)到了歷史峰值691戶，月均新增開戶數(shù)從15-16年的302上升至17-18年的437戶。此外，機(jī)構(gòu)開戶數(shù)占總體新增開戶數(shù)的比重從15年的0.65%上升至18年5月份的2.59%。結(jié)合年初出現(xiàn)的公募基金“爆款”產(chǎn)品遭到搶購，散戶“機(jī)構(gòu)化”的趨勢形成非常明顯。

　　資本市場有效假說有三個(gè)邏輯：第一，市場絕大多數(shù)投資者是理性的；第二，即便會(huì)出現(xiàn)不理性的“賣”與“買”，但兩者是隨機(jī)的，因此可以對(duì)沖；第三，即便有足夠多的不理性者使得價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)性偏離，理性套利者也會(huì)發(fā)現(xiàn)這種偏離并推動(dòng)價(jià)格回歸合理。散戶“機(jī)構(gòu)化”導(dǎo)致市場對(duì)于信息的敏銳度及反應(yīng)速度更為趨近，對(duì)于數(shù)據(jù)的解讀更為高效、對(duì)于預(yù)期的形成更為理性，很大程度上降低了持續(xù)“脫軌”的概率。

　　③   外資持續(xù)流入，增量資金決定市場風(fēng)格。

　　更為重要的是，存量資金的博弈更容易導(dǎo)致市場風(fēng)格頻繁切換，而17年價(jià)值股的結(jié)構(gòu)性牛市則是由于增量資金從過去做相對(duì)收益的公募，轉(zhuǎn)為了做絕對(duì)收益的外資。尤其是滬港通和深港通開通以來，A股市場國際化加速，增量A股投資者更加關(guān)注估值和業(yè)績的匹配度。此外，債市的開放程度也在逐步提高，人民幣打破單邊貶值預(yù)期后，中國債市的收益率相對(duì)吸引力進(jìn)一步上升。

　　陸股通當(dāng)日成交筆數(shù)在2015年至2018年之間，日均分別為180049，140922，386830，828049筆，同比增速分別為-21.73%，174.49%和114.06%，顯示出股災(zāi)后外資在中國股市更為活躍。債市方面，外資機(jī)構(gòu)國債托管量已經(jīng)達(dá)到3281.13億元，占總托管量比重從15年5月份的2.67%快速上升至6.74%，且自17年年中以來有加速跡象。

　　3．   增量資金與市場確定性

　　增量資金持續(xù)涌入單一資產(chǎn)，容易引發(fā)單邊上漲行情，進(jìn)而使得“賺錢效應(yīng)”的確定性進(jìn)一步凸顯，吸引更多的增量資金進(jìn)場。過去兩年，國內(nèi)市場確定性最高的兩大“龍頭”，分別為16年的焦炭和17年的茅臺(tái)，將焦炭期貨主力合約與貴州茅臺(tái)股價(jià)放在同一個(gè)時(shí)間軸，兩者在年內(nèi)幾乎呈現(xiàn)單邊走牛的勢頭。

　　3.1．  2016年的焦炭

　　焦炭期貨從16年初644.5元/噸上漲至年末的2131元/噸，漲幅達(dá)到230%；焦炭現(xiàn)貨價(jià)格從年初670元/噸左右至年末上漲到1942.5元/噸，上漲幅度達(dá)189.93%。從節(jié)奏上來看，僅5月份有明顯調(diào)整，以及因漲幅過快過高臨近年末遭到了“調(diào)控”。

　　焦炭期貨持續(xù)暴漲由以下四個(gè)因素推動(dòng)：

　　①  供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革元年，焦炭市場供給始終處于相對(duì)低位。國內(nèi)焦炭產(chǎn)量為于2014年見頂后回落，進(jìn)入趨勢性下滑階段，14年至16年總產(chǎn)量分別為3953.15，3719.37，3811.36萬噸，同比增速分別為0.28%，-4.09%，2.47%，較黃金十年超過10%的增速有明顯下降。

　　② 上游供應(yīng)偏緊與下游低庫存成為普遍現(xiàn)象。從原料角度來說，京唐港、日照港煉焦煤庫存量分別從15年末的141、56萬噸下滑至16年末的103、6萬噸，而連云港至16年末已經(jīng)幾乎沒有煉焦煤庫存。國內(nèi)大中型煉鋼廠焦煤庫存從15年下半年至16年年中出現(xiàn)斷崖式下滑，平均可用天數(shù)15年的高點(diǎn)21天最低下降到16年的9天，降幅接近一半。

　　③  產(chǎn)業(yè)鏈利潤上升，供需關(guān)系緊平衡。16年上半年鋼鐵價(jià)格上漲，鋼廠利潤回升，全國盈利鋼廠占比從15年四季度不足5%快速上升至16年中90%左右。產(chǎn)業(yè)鏈利潤的回升，一方面增加了下游焦化企業(yè)、鋼企對(duì)焦煤、焦炭的需求，比如，全國高爐開工率從16年初的73.9%上升至16年三季度的80.39%；另一方面，焦企、貿(mào)易商對(duì)后期市場持樂觀態(tài)度，提價(jià)熱情高漲，現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺進(jìn)一步推動(dòng)期貨價(jià)格上漲。

　　④ 期貨市場情緒高漲，推動(dòng)期貨價(jià)格轉(zhuǎn)為升水。期貨價(jià)格漲幅高于現(xiàn)貨，16年初焦炭期貨貼水約25.5元/噸，至年末，現(xiàn)貨-期貨基差轉(zhuǎn)負(fù)，即期貨轉(zhuǎn)為升水188.5元/噸。

　　3.2．  2017年的貴州茅臺(tái)

　　2017年A股結(jié)構(gòu)性牛市中，市場將符合“快速穩(wěn)定增長，確定性最高”的企業(yè)歸類為“漂亮50”，轉(zhuǎn)向抱團(tuán)“漂亮50”本質(zhì)上是尋找確定性的體現(xiàn)。主要原因在于，16年四季度后，股價(jià)驅(qū)動(dòng)因子中，分母的無風(fēng)險(xiǎn)收益率以及風(fēng)險(xiǎn)偏好均走向不利方向，確定性轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績?cè)鏊俜€(wěn)健+估值相對(duì)不貴的組合。以茅臺(tái)、格力等消費(fèi)行業(yè)龍頭為代表的白馬，經(jīng)歷了戴維斯雙擊的過程，盈利與估值雙雙上升。

　　以貴州茅臺(tái)為例，其價(jià)格的博弈由廠家、經(jīng)銷商以及消費(fèi)者三方共同參與，以上三方分別反映了價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素中的供給端、投資端以及需求端。

　　①   茅臺(tái)消費(fèi)需求主要包括個(gè)人消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)和政務(wù)消費(fèi)。2012年之前，商務(wù)消費(fèi)+政務(wù)消費(fèi)占比達(dá)到82%，而2014年限制三公消費(fèi)政策出臺(tái)之后，大眾消費(fèi)占比快速上升，彌補(bǔ)政務(wù)消費(fèi)空白，個(gè)人消費(fèi)+商務(wù)消費(fèi)占比達(dá)到了95%。消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)優(yōu)化，消費(fèi)升級(jí)大行其道。

　　根據(jù)招行數(shù)據(jù)，2017年我國高凈值人群數(shù)量達(dá)到187萬人，近十年增速為540%，人均可投資資產(chǎn)從07年的不到2900萬左右升至17年的3100萬，漲幅約6.80%。

　　②   供給方面，醬香型白酒體量總體占比小，每年供應(yīng)有限，總體相對(duì)稀缺。而茅臺(tái)酒生產(chǎn)工藝復(fù)雜，且只有具有獨(dú)特地理環(huán)境的茅臺(tái)鎮(zhèn)才能夠釀造而出，限制茅臺(tái)酒大幅擴(kuò)產(chǎn)。此外，按照茅臺(tái)酒的生產(chǎn)工藝，當(dāng)年生產(chǎn)的基酒至少五年后才能銷售，因此可以認(rèn)為幾乎不存在替代品。

　　③   投資需求，一方面來自于消費(fèi)者在認(rèn)為合理的價(jià)格進(jìn)行收藏或投資，另一方面來自經(jīng)銷商的囤貨需求，即渠道商認(rèn)為茅臺(tái)短期存在漲價(jià)可能，提前囤貨以備后市套取差價(jià)利潤。此外，由于茅臺(tái)酒毛利率高，受成本影響最小，其附帶抗通脹屬性，也引致了部分投資需求。

　　4．  18年確定性龍頭是利率債

　　上文我們分析到，當(dāng)前的股債“鏡像”行情已經(jīng)不僅僅是簡單的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)切換，呈現(xiàn)“鏡像”走勢的深層次原因在于增量資金決定市場風(fēng)格，一定程度上來說，境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)于資本市場的定價(jià)權(quán)已在喪失。而增量資金追求的是確定性機(jī)會(huì)，比如17年的白馬結(jié)構(gòu)性牛市就是由外資流入所驅(qū)動(dòng)的。

　　進(jìn)入18年，尋找確定性仍舊是年內(nèi)資本市場的主題。而今年的確定性無疑已經(jīng)顯現(xiàn)，貨幣政策轉(zhuǎn)為邊際寬松的信號(hào)愈發(fā)明朗。雖然6月份以來央行在MLF擔(dān)保品范圍的擴(kuò)大，以及從“對(duì)沖”轉(zhuǎn)為“主動(dòng)”釋放2000億MLF讓市場預(yù)期陷入混亂，但國常委的表態(tài)已經(jīng)使得年內(nèi)第三次降準(zhǔn)成為板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>

　　在這樣的前提下，國內(nèi)資本市場表現(xiàn)，國內(nèi)資本市場中，股債相對(duì)表現(xiàn)仍將呈現(xiàn)接近完美的“鏡像”特征，而債市投資者受制于信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)壓制，確定性最強(qiáng)的策略有且只有利率波段交易。首先，對(duì)于貨幣政策的認(rèn)識(shí)，市場經(jīng)歷了三個(gè)階段的演進(jìn)：

　　第一個(gè)階段，春節(jié)CRA靈活安排流動(dòng)性，主流認(rèn)知是維穩(wěn)，并沒有上升至寬松的程度。但市場對(duì)于年內(nèi)調(diào)節(jié)法定準(zhǔn)備金形成預(yù)期，只是節(jié)奏上并不看得過于樂觀。

　　第二個(gè)階段，得益于4月17日降準(zhǔn)釋放的明確信號(hào)，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向迅速成為主流認(rèn)知，市場情緒明顯轉(zhuǎn)為全面樂觀。但仍有少部分疑慮在于，降準(zhǔn)后資金面轉(zhuǎn)為資金面爆緊，背后是央行的“有意”為之。

　　第三個(gè)階段，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，融資收縮邏輯盛行，各方呼吁繼續(xù)降準(zhǔn)之聲再起。但央行采用組合拳的方式使得降準(zhǔn)預(yù)期快速降溫。但隨后公布的金融數(shù)據(jù)、主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均不達(dá)預(yù)期，使得降溫預(yù)期再度發(fā)酵。

　　近日，6月20日國常會(huì)部署進(jìn)一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴，持續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本，提出“運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強(qiáng)小微信貸供給能力”。我們此前提示，未來一周（6月25日-6月30日）累計(jì)將有7200億元的資金到期，而7月13日有一筆3600億MLF到期，疊加跨半年時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性的潛在不確定性，年內(nèi)第三次定向降準(zhǔn)大概率將于近期落地。周日（6月24日）晚間，定向降準(zhǔn)終落地，合計(jì)投放資金約7000億元，規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)最高，主要用于“債轉(zhuǎn)股”及支持小微企業(yè)貸款。

　　然而，降準(zhǔn)并不是經(jīng)濟(jì)的“救世主”，政策需要打好組合拳，財(cái)政擴(kuò)張等積極信號(hào)可能會(huì)逐步看到。當(dāng)前政策的不協(xié)同是一大風(fēng)險(xiǎn)，如國務(wù)院公布定向降準(zhǔn)后，6月22日官媒刊文稱“保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)定不移推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革”。短期內(nèi)各方利益訴求不一致導(dǎo)致政策的扭捏或者不協(xié)同，將會(huì)進(jìn)一步增加投資者對(duì)于貨幣寬松的預(yù)期。同時(shí)，股市下跌和質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)飆升的自我強(qiáng)化，以及下半年公司債大規(guī)模回售到期，將會(huì)使得融資收縮和經(jīng)濟(jì)下行的壓力短期內(nèi)不會(huì)得到有效緩解。這些反而利好長端利率債。

　　雖然當(dāng)前看多利率債已經(jīng)成為共識(shí)，但長端利率下行空間還能有多少，機(jī)構(gòu)之間存在分歧，我們認(rèn)為可以從以下三個(gè)方面考慮這一問題：

　　①  統(tǒng)計(jì)過去3輪降準(zhǔn)周期中，對(duì)比降準(zhǔn)周期上下半場的債市機(jī)會(huì)，可以看出，如果降準(zhǔn)是由經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)，則下半場利率債交易空間還剩下30%左右，相比上半場的空間大幅壓縮；如果疊加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌和外圍市場沖擊，避險(xiǎn)情緒可驅(qū)動(dòng)利率下行空間更大一些。

　　②  上周國開活躍券已經(jīng)突破降準(zhǔn)后的低點(diǎn)，而國債期貨T主力合約更是突破了4月降準(zhǔn)時(shí)的壓力位，隨著10Y國開及T合約的相繼破位，10Y國債與TF合約的突破也是指日可待。進(jìn)一步的，國債突破心理阻力位之后，對(duì)于市場信心將產(chǎn)生進(jìn)一步提振。

　　③  隱含稅率衡量的是國開債相對(duì)于國債的安全邊際，由于國開已經(jīng)突破而國債大概率跟上，短期內(nèi)國債可能會(huì)有一波補(bǔ)漲，對(duì)應(yīng)隱含稅率的小幅上升。但不管怎樣，當(dāng)前17%的隱含稅率遠(yuǎn)高于上一輪寬松周期的底部，因此仍有繼續(xù)壓縮的空間，如果未來幾個(gè)月長端利率延續(xù)下行趨勢，那么國開表現(xiàn)會(huì)繼續(xù)好于國債。

　　4．  宏觀經(jīng)濟(jì)及利率市場回顧

　　5.1．  宏觀經(jīng)濟(jì)基本面

　　5.1.1．   重要數(shù)據(jù)更新

　　上周無重要數(shù)據(jù)更新。

　　5.1.2．   高頻數(shù)據(jù)跟蹤

　　發(fā)電耗煤增速小幅回落，高爐開工率保持平穩(wěn)。上周6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比（月度移動(dòng)平均）小幅回落；單周同比開始反彈。產(chǎn)能利用率方面，各產(chǎn)業(yè)鏈利用率保持平穩(wěn)，高爐開工率小幅上升。

　　地產(chǎn)銷售同比跌幅顯著收窄。上周的30城地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示，銷售面積增速跌幅顯著收窄，接近止跌。分城市來看，一二三線城市銷售面積同比均顯著提速，一三線城市同比止跌回升。從百城供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積（4周移動(dòng)平均）來看上周土地供應(yīng)顯著回升。

　　食品價(jià)格跌幅擴(kuò)大，生產(chǎn)資料環(huán)比轉(zhuǎn)跌。根據(jù)最新的商務(wù)部周度數(shù)據(jù)，上周食品價(jià)格周環(huán)比增速-0.3%，跌幅較前周擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，肉類價(jià)格繼續(xù)回升，蔬菜價(jià)格跌幅擴(kuò)大。生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)跌，環(huán)比下跌0.1%，除黑色系外，各主要分項(xiàng)均環(huán)比下跌。

　　5.2．  美債收益率追蹤：短端利率上行，期限利差收窄

　　美債期限利差較前期走窄。上周，美國短端利率較前期上行1bp，3M美元Libor利率為2.34%。長端10Y國債收益率為2.90%，較前期下行3bp。

　　上周美國經(jīng)濟(jì)基本面的增量信息包括：①美國5月新屋開工為135萬戶，高于預(yù)期值的131.1萬戶，高于前值的128.6萬戶；②美國6月15日當(dāng)周MBA抵押貸款申請(qǐng)活動(dòng)指數(shù)周環(huán)比為5.10%，高于前值的-1.50%；③美國5月成屋銷售總數(shù)年化為543萬戶，低于預(yù)期值的552萬戶，低于前值的545萬戶；④美國6月16日當(dāng)周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)為21.8萬人，低于預(yù)期值的22.0萬人，低于前值的22.1萬人；⑤美國6月Markit制造業(yè)PMI初值為54.6，低于預(yù)期值的56.1，低于前值的56.4。

　　上周美國政策層面的信息包括：①2018FOMC票委、亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席Bostic就經(jīng)濟(jì)和貨幣政策前景發(fā)表演講；②紐約聯(lián)儲(chǔ)新任主席威廉姆斯在紐約銀行文化會(huì)議講話；③德拉吉、鮑威爾、黑田和羅威在葡萄牙辛特拉發(fā)表講話。

　　5.3．  全球大類資產(chǎn)：美元指數(shù)下跌，大宗商品多數(shù)下跌

　　全球股市漲跌互現(xiàn)。上周，法國、日本、英國、德國和中國分別上漲1.31%、0.76%、0.70%、0.59%和0.06%，香港、澳大利亞、美國、韓國、俄羅斯、巴西和意大利分別下跌0.24%、0.47%、0.54%、0.69%、1.75%、2.51%和3.18%。

　　全球債市普遍下跌。上周，意大利、澳大利亞、美國、德國、法國、英國、中國和日本10年期國債收益率分別上行24bp、14bp、9bp、8bp、7bp、5bp、2bp和2bp。

　　美元指數(shù)上行。上周，美元指數(shù)上行0.98%，日元、歐元、人民幣、澳元、英鎊和瑞郎對(duì)美元分別貶值1.24%、1.23%、0.64%、0.40%、0.20%和0.10%。

　　大宗商品漲跌互現(xiàn)。上周，黑色系中螺紋鋼和鐵礦石下跌1.20%和0.93%，布油、天然氣和動(dòng)力煤分別上漲2.00%、1.66%和1.64%；有色系黃金和銅分別下跌2.15%和1.41%；橡膠上漲0.73%，大豆下跌0.72%。

　　5.4． 流動(dòng)性：人民幣貶值，離岸資金利率上行

　　人民幣小幅貶值。上周，美元兌人民幣即期匯率收于6.4964，離岸人民幣即期匯率收于6.5103，人民幣對(duì)美元較前期有小幅貶值，在岸離岸人民幣價(jià)差收窄。夜間沖擊較上周明顯減弱。截止6月15日，CFETS人民幣匯率指數(shù)97.85，人民幣對(duì)“一籃子”貨幣走強(qiáng)。上周，即期詢價(jià)成交量191.67億美元，較前期有所減少。

　　離岸利率普遍上行。上周，在岸市場利率下行，隔夜和1周銀行間質(zhì)押利率分別下行1bp和11bp，1月銀行間質(zhì)押利率較前期上行56bp。隔夜CNH HIBOR下行98bp，1周CNH HIBOR、1月CNH HIBOR和12月CNH HIBOR分別上行29bp、13bp和11bp。上周央行逆回購?fù)斗?700億元，逆回購到期2300億元，MLF投放2000億元，凈投放3400億元。

　　5.5． 利率債及衍生品：利率債發(fā)行量增加，二級(jí)市場收益率下行

　　一級(jí)市場：利率債發(fā)行量小幅減少，需求依舊強(qiáng)勁。上周，利率債發(fā)行1659.50億元，平均日發(fā)行量331.90億元，較前期減少36.36億元。國債、國開債、口行債和農(nóng)發(fā)債分別發(fā)行1000.50億元、309億元、40億元和310億元；國債到期300億元，國開債到期370億元，口行債到期180億元，農(nóng)發(fā)債與央票上周暫無到期。上周發(fā)行的利率債中標(biāo)利率大多較前一日二級(jí)市場收益率更低，0.25Y、1Y和10Y國債中標(biāo)利率低于前一日二級(jí)市場收益率1bp、5bp和1bp；1Y、3Y、5Y 和7Y國開債中標(biāo)利率分別低30bp、6bp、7bp和3bp，10Y國開債中標(biāo)利率高2bp；0.25Y和3Y口行債中標(biāo)利率分別低15bp和1bp；1Y農(nóng)發(fā)債中標(biāo)利率低13bp，3Y、5Y、7Y和10Y農(nóng)發(fā)債中標(biāo)利率分別高2bp、2bp、2bp和6bp。

　　二級(jí)市場：收益率下行，國債成、金融債成交量減少。上周國債成交量為2722.20億，金融債成交量為6849.36億，國債成交量和金融債成交量較前期均減少。上周國債收益率普遍下行， 1Y國債收益率上行6bp，3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y國債收益率分別下行1bp、4bp、4bp、4bp、3bp和3bp。國開債收益率亦普遍下行，1Y國開債收益率上行2bp，3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y國開債收益率分別下行5bp、10bp、9bp、9bp、4bp和4bp。

　　國債期貨上漲，IRS利率下行。上周，國債期貨上漲，國債期貨主力合約TF1809收于98.125，上漲0.34%，T1809收于95.560，上漲0.48%。上周FR007 IRS1年期收3.0769%，較前期下行6bp。

責(zé)任編輯：張恒