姜超宏觀債券研究

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　　年內還要兩次加息，新興市場誰更受傷？——18年6月美聯儲議息會議點評（海通宏觀姜超、梁中華、李金柳）

　　摘 要

　　事件：北京時間今日凌晨，美聯儲6月議息會議決議以8：0的投票結果獲得通過，決定上調聯邦基金目標利率區間至1.75%-2.0%。我們的觀點是：

　　（1）美聯儲6月再度加息，表態整體偏鷹。美聯儲6月FOMC會議決議以8：0的投票結果通過，決定上調聯邦基金目標利率區間至1.75%-2.0%。此外，美聯儲主席鮑威爾在記者會上表示，從2019年1月開始，將在每次議息會議結束時舉行新聞發布會，但數據預測仍按季度來發布。鮑威爾解釋此舉僅僅是為了加強與市場的溝通，并不傳遞任何關于加息節奏和加息時點的信號。整體來看，美聯儲此次聲明略偏鷹派，且預計2018年共加息4次，超過之前3次的預期。會后美國10年期國債利率小幅走高，美元指數上漲，美股收跌。

　　（2）聯儲仍偏樂觀，年內還有2次加息。美聯儲進一步上調經濟增速和通脹預測，下調失業率預測，對經濟前景仍偏樂觀。同時預測2018年底的目標利率將達到2.4%，而3月預測只有2.1%，這意味著2018年還會有兩次加息。期貨市場數據顯示，當前市場對2018年加息總次數的預測也由之前的3次調整為4次，年內再次加息時點或在9月，概率高達81%。

　　（3）美國經濟短期穩定，未來會逐步減速。整體來看，受到減稅、貿易保護措施的刺激，美國經濟依然相對穩定。但隨著通脹回升、加息繼續，美國經濟增速或將在明年逐步趨于回落。這類似于04-06年的加息周期，通脹上升促使美聯儲收緊貨幣，但利率抬升則打壓經濟增速。再加上全球貿易摩擦的持續發酵，未來美國經濟有隨時陷入衰退的風險。

　　（4）美元仍將偏強，沖擊新興市場。今年以來，歐洲、日本經濟均出現回落跡象，且歐洲風險事件不斷，而美國經濟、通脹相對穩定，美元指數大幅走強。再加上美債收益率走高，提升美元資產吸引力，助于美元回流美國。我們認為這一格局年內或仍將持續，美元也將保持偏強的狀態，將對新興市場構成沖擊

　　（5）不排除中國公開市場跟隨加息，但長期中美利率趨于脫鉤。考慮到當前央行操作利率和市場利率之間仍有較大缺口，存在一定的扭曲，再加上美元升值會對人民幣匯率有一定壓力，所以不排除中國央行仍會借此機會，象征性的在公開市場加息，但這對國內流動性的沖擊非常有限。而今年以來央行通過公開市場、降準等操作工具，呵護流動性，支持金融嚴監管下表外轉表內、非標轉標的進程，貨幣政策已回歸中性。長期來看，中國是全球第二大經濟體，中國經濟是大國經濟，隨著人民幣匯率更加市場化，中美利率將會趨于脫鉤。

　　第一、美聯儲6月再度加息，表態整體偏鷹。

　　美聯儲6月FOMC會議決議以8：0的投票結果通過，決定上調聯邦基金目標利率區間至1.75%-2.0%。美聯儲認為5月議息會議以來，美國經濟穩健增長，近幾月的就業增長更為強勁，失業率進一步下降；家庭開支開始加速，商業固定投資繼續增長強勢；整體通脹和核心通脹均已接近2%。FOMC委員會認為經濟前景面臨的風險大致平衡，預計隨著貨幣政策的漸進調整，未來經濟會繼續擴張，就業情況仍會保持強勢，通脹中期回升至2%，因此美聯儲決定加息25BP。此外，美聯儲主席鮑威爾在記者會上表示，從2019年1月開始，將在每次議息會議結束時舉行新聞發布會，但數據預測仍按季度來發布。鮑威爾解釋此舉僅僅是為了加強與市場的溝通，并不傳遞任何關于加息節奏和加息時點的信號。

　　整體來看，美聯儲此次聲明略偏鷹派，且預計2018年共加息4次，超過之前3次的預期。會后美國10年期國債利率小幅走高，美元指數上漲，美股收跌。

　　第二、聯儲仍偏樂觀，年內還有2次加息。

　　美聯儲進一步上調經濟增速和通脹預測，下調失業率預測，對經濟前景仍偏樂觀。本次會議中美聯儲官員將對美國2018年GDP增速的預測從2.7%上調至2.8%，2019年和2020年的GDP預測保持不變；同時將2018年的失業率預測從3.8%下調至3.6%，將2019年和2020年的失業率預測均從3.6%下調至3.5%；通脹方面，將2018年總體通脹預測從1.9%上調至2.1%，將2018年的核心通脹預測從1.9%上調至2.0%，2019年和2020年的通脹預測保持不變。

　　美聯儲預計2018年年內還會有2次加息。美聯儲預測2018年底的目標利率將達到2.4%，而3月預測只有2.1%，這意味著2018年還會有兩次加息。點陣圖數據顯示，美聯儲預測2019年加息3次，2020年加息1次，并最終達到3.4%的目標水平。鮑威爾在會后表示不會對通脹超過2%過度反應，且強調美聯儲會確保不會收緊得太快，這意味著加息仍將是漸進的。

　　期貨市場數據顯示，當前市場對2018年加息總次數的預測也由之前的3次調整為4次，年內再次加息時點或在9月，概率高達81%。

　　第三、美國經濟短期穩定，未來會逐步減速。

　　從基本面來看，美國1季度GDP環比折年增速回落至2.2%，但高頻數據顯示經濟在2季度有所回暖；就業方面，5月美國新增非農就業22.3萬，失業率進一步降至3.8%；通脹方面，5月美國核心CPI回升至2.2%，美聯儲高度關注的核心PCE物價同比在4月也已經達到1.8%，預計未來會逐步接近2.0%。整體來看，受到減稅、貿易保護措施的刺激，美國經濟依然相對穩定。

　　但隨著通脹回升、加息繼續，美國經濟增速或將在明年逐步趨于回落，美聯儲自身也預測2019年GDP增速將從2.8%降至2.4%，2020年進一步降至2.0%。這類似于04-06年的加息周期，通脹上升促使美聯儲收緊貨幣，但利率抬升則打壓經濟增速。再加上全球貿易摩擦的持續發酵，未來美國經濟有隨時陷入衰退的風險。

　　第四、美元仍將偏強，沖擊新興市場。

　　今年以來，歐洲、日本經濟均出現回落跡象，且歐洲風險事件不斷，而美國經濟、通脹相對穩定，美元指數大幅走強。再加上美債收益率走高，提升美元資產吸引力，助于美元回流美國。我們認為這一格局年內或仍將持續，美元也將保持偏強的狀態。

　　新興經濟體的匯率往往缺乏彈性，或受到美元升值的沖擊更大，需要保持警惕。截至17年末，烏克蘭的外債規模已是外儲規模的7倍多，而土耳其、智利、阿根廷、南非的外債也已是外儲規模的4倍以上；從債務的期限結構來看，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞的短期外債/外儲已超過或接近100%。中國香港港幣匯率也面臨持續的貶值壓力，如果香港金管局選擇持續回籠港幣、投放美元，港幣匯率不會有太大問題，但市場利率的抬升或對其高企的房地產泡沫構成擠壓。

　　第五、不排除中國公開市場跟隨加息，但長期中美利率趨于脫鉤。

　　考慮到當前央行操作利率和市場利率之間仍有較大缺口，存在一定的扭曲，例如7天期逆回購操作利率依然比DR007低20BP左右；另一方面美元升值也會對人民幣匯率有一定壓力。所以不排除中國央行仍會借此機會，象征性的在公開市場加息。但是由于主導市場利率走勢的決定因素是央行提供基礎貨幣的數量，而不是基礎貨幣的供給價格，所以央行在公開市場加息對國內流動性的沖擊非常有限。

　　而今年以來央行通過公開市場、降準等操作工具，呵護流動性，支持金融嚴監管下表外轉表內、非標轉標的進程，貨幣政策已回歸中性。再加上去年以來人民幣對美元已大幅升值到2015年的水平，人民幣匯率不會成為影響貨幣政策的主要因素。長期來看，中國是全球第二大經濟體，中國經濟是大國經濟，隨著人民幣匯率更加市場化，中美利率將會趨于脫鉤。

責任編輯：陳悠然 SF104