主持人：

　　我們的策略小組聽了遲曉輝的分析，選擇了中信證券，如果說09年30組合中信的選擇錯了，大家都找遲曉輝，如果對了也找她。

　　市場經(jīng)濟(jì)處于下滑周期，防御性行業(yè)受到大家的關(guān)注。現(xiàn)在好象在國外目前對于防御性行業(yè)的關(guān)注程度很高。下面就請交通行業(yè)的人員張秋生來給我們分析一下他對于交通行業(yè)09年投資機(jī)會的一些看法，有請！

　　張秋生：

　　首先感謝各位嘉賓已經(jīng)聽了一天了，應(yīng)該很累了，還能在這里聽。

　　我今天講的是收費公路，它的防御性，現(xiàn)在一談收費公路就談到防御性，它有沒有防御性？什么時候買收費公路？我們的防御標(biāo)準(zhǔn)是什么？說收費公路就說它有防御性，買它的股票防御性標(biāo)準(zhǔn)是什么？我認(rèn)為防御性的標(biāo)準(zhǔn)按市場上的產(chǎn)品來講，可能有保值，通貨膨脹的情況下有利率貼補(bǔ)的國債可能是最具有防御性的品種。放人民幣，放現(xiàn)金都沒有防御性。

　　我們判斷一個收費公路的防御性，應(yīng)該是以現(xiàn)有的記帳式國債，或者是定期存款。如果它的股息率已經(jīng)超過了記帳式國債的收益水平，我覺得我現(xiàn)在配置收費公路買的就是具有防御性的品種。在這里對于收費公路的品種來講，我們越來越把它作為債券來看。

　　我一直不建議個人投資者持有收費公路這樣的投資品種的。因為證券市場，特別是股票市場畢竟是一個風(fēng)險比較高的，追求高風(fēng)險高收益的，是風(fēng)險偏好比較強(qiáng)的，有風(fēng)險偏好的人來投資的品種。這是在開場之前簡單介紹一下收費公路的大體情況。

　　現(xiàn)在市場上比較關(guān)注的，燃油稅馬上要推出來了，燃油稅對收費公路有什么影響？我想先把結(jié)論說一下。燃油稅如果推出來，對于收費公路長期來講是利好。為什么？因為我們知道收費公路是節(jié)約燃油，而且是節(jié)約車輛，對于車輛的磨損都是比較少的，是公路升級的方式。燃油稅推出直接增加的是公路運輸企業(yè)的燃油成本，原來在燃油成本相對收費公路交的路橋費比較低的情況下，可能有一些運輸公司就會不在乎燃油多少，繞繞路，不走高速公路。現(xiàn)在燃油成本占的運輸公司的成本費用不斷提高，他們就會選擇節(jié)油的，節(jié)成本的路徑，慢慢就會走向高速公路。

　　現(xiàn)在很多人在問這個問題，推出燃油稅對于收費公路有什么影響？對于收費公路是個偏利好的，但是對于公路運輸，在開始的初期會是一個負(fù)面的沖擊。因為燃油成本使成本提高了，將來的運費運價調(diào)整有一個過程。因為公路運輸是一個競爭比較充分的行業(yè)，隨著成本的提高，價格調(diào)整有一個過程。

　　對于市場上比較關(guān)注的公路股票來講，我認(rèn)為如果燃油稅推出，短期會對公路股票有負(fù)面的沖擊。因為現(xiàn)在市場上普遍的看法，對于燃油稅推出，對于公路運輸?shù)臎_擊和收費公路沒有認(rèn)識清楚，可能會對二級公路市場的價格有一個沖擊。但是這個市場會慢慢糾正認(rèn)識的偏差，慢慢收費公路的價格還會回來。

　　怎么判斷防御性？我們要比較一下收費公路防御性產(chǎn)生的基礎(chǔ)。首先是收費公路具有消費剛性，就是當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑的時候，它的下滑幅度要小一些。它具備可伸縮的經(jīng)營杠桿，公路收費價格的剛性。這是構(gòu)造收費公路防御性的基礎(chǔ)。

　　我列出了一些貨運方式相對于宏觀經(jīng)濟(jì)變化的彈性系統(tǒng)。我們可以看到，公路貨運彈性系數(shù)是0.91，水運是1.48，民航是1.54。旅客運輸民航的彈性系數(shù)還要更大一點，水運現(xiàn)在不考慮它的旅客運輸。公路是在這四種運輸方式里面消費彈性是比較低的，鐵路是最低的。但是鐵路目前基本上屬于超負(fù)荷運營的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)下滑很多了，也不會影響到現(xiàn)有的運輸，因為能力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。經(jīng)濟(jì)增長得很快，鐵路也無法提高運力，經(jīng)濟(jì)下滑，等鐵路消費開始下滑的時候，就說明經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)很厲害了。鐵路現(xiàn)在由于運力的不足造成的沒有反映它真實的供求狀況。

　　這是消費系數(shù)，剛才這個消費系數(shù)是運輸，運輸具有剛性的話，收費公路比運輸具有更抗宏觀周期的方式。

　　收費公路可伸縮的經(jīng)營杠桿：剛才的證券分析師也談到了一個經(jīng)營杠桿，就是固定成本。像收費公路、港口這些資產(chǎn)比較重的行業(yè)，經(jīng)營杠桿對公司盈利的影響是很大的。這一部分是固定的支出，不管你的收入變化多少，支出都是固定不變的。當(dāng)收入下滑的時候，固定支出還是這么多，按直線折舊還是這么多。現(xiàn)在我們是在下滑的背景下考慮的，公路為什么資產(chǎn)也很重，比港口，比機(jī)場都重？按理說經(jīng)營杠桿會很大，但是根據(jù)我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)平均的杠桿系數(shù)只有0.31，港口是0.41，它的資產(chǎn)比較重，杠桿系數(shù)比較低，主要原因是由于公路的折舊方式是采用的工作量法，就是這條收費公路通過的車流量的多少，按照這個車流量的多少來計算折舊，今年通過的車流量比較多，折舊就比較多，如果車流量下降，折舊也會下降。港口和機(jī)場都是直線法折舊，當(dāng)收入下降的時候折舊還是不變，所以業(yè)績會變化很大。這種流量法折舊相當(dāng)于采用了自動調(diào)整的杠桿系數(shù)。這也是收費公路具備防御性的一個主要原因。第一個是消費剛性，第二個是它有一個可伸縮的經(jīng)營杠桿。

　　第三，價格剛性，公路的收費價格基本上不怎么調(diào)的，如果是通貨膨脹非常明顯，非常厲害，也是在全社會物價都調(diào)整完以后才會論到它調(diào)整。為什么會這樣說？因為收費公路的支出是一次性支出的，折舊是分現(xiàn)金的，它的現(xiàn)金流不會受到太大的影響，經(jīng)營不會出現(xiàn)很大的困難。價格不調(diào)整也不會導(dǎo)致虧損。它在運營當(dāng)中的支出，可能在公路的改擴(kuò)建的時候影響比較大。大約十年才會有一次幅度不大的調(diào)整。根據(jù)我們的分析，三項因素構(gòu)成了收費公路這個行業(yè)具有很強(qiáng)的抵御經(jīng)濟(jì)周期的能力。這是它產(chǎn)生防御性的基礎(chǔ)。

　　行業(yè)有防御性，公司是不是有防御性？公司的防御性就剛才我講到的，要把它比做債券，如果它能獲得比債券還高的收益率，我們覺得持有這個股票就能夠起到防御的作用，也就是安全邊際比較大。

　　既然要跟債券比，就要考慮它的股息率，考慮分紅。收費公路這個行業(yè)分紅到底情況怎么樣？分紅分兩個方面論述：

　　1、分紅能力。這個公司獲取現(xiàn)金能力怎么樣，分紅能力怎么樣。

　　2、分紅意愿，每年的現(xiàn)金收入很好，但是不愿分，這也不行。

　　分紅能力：從每股現(xiàn)金流來看，公路和機(jī)場的收益能力是很高的，從每股現(xiàn)金流來講，公路也是最好的。應(yīng)收掌權(quán)占流通資產(chǎn)比例，收費公路基本上是按照現(xiàn)金及時交易的，機(jī)場和港口比如說航空公司或者是輪船公司都會對港口形成一定的應(yīng)付帳款。一些公司對于付款不是及時的，按照合同一定時期有一個結(jié)算。目前航空公司就面臨著收入急劇下降的情況，支付機(jī)場的費用都支付不起就會產(chǎn)生結(jié)算拖延的情況。他想分高，但是由于上游盈利不景氣，獲取資金比較少，但是公路沒有這個問題。我們通常用現(xiàn)金的股利保障倍數(shù)，機(jī)場好象特別高，其實這個指標(biāo)要實事求是的來看，這個指標(biāo)是每股現(xiàn)金流除以實際的分紅，如果分母很小，基本上不分紅的話，他的股利保障倍數(shù)是很高的。我們要比較現(xiàn)金股的股利保障倍數(shù)，大家要放在同一個分紅情況，在這個基礎(chǔ)上再考慮股利保障倍數(shù)。

　　高速公路的分紅能力怎么看？一定規(guī)模的車流量，如果車流量不到一定的規(guī)模，獲取現(xiàn)金能力是比較小的。如果車流量很大了，即便沒有增長，獲取現(xiàn)金也是很大的。增長就講究穩(wěn)定增長。還有就是較少的外延式擴(kuò)張。不要做太多的自建道路。

　　其實外延式擴(kuò)張對于公路公司的分紅能力影響不大。高速公路具有比較強(qiáng)的分紅能力。分紅意愿就要看實證，看歷史上的分紅情況怎么樣。跟我們拿機(jī)場和港口來比，可以看到收費公路的整體板塊分紅率，每股收益里面那來分紅的接近50%。機(jī)場和港口就明顯要低于它。

　　在整個板塊里面，我們把分紅一向比較好的公司列在一起，歷史以來分紅比較差的也列在一起。分紅比較好的是紅色框，自上市以來這么多年，比如說粵高速的朋友分紅率達(dá)到了56%，這么多年它的分紅一直是比較穩(wěn)定，而且是比較高的。其他的這些都跟他類似。這些高分紅的公司，他的分紅率基本上都接近60%。

　　分紅習(xí)慣比較差的公司，平均來看也有36%。整體市場相比高速公路即便是不愛分紅的，分紅也超過30%。A股市場一般的分紅不到30%，這也是今年證監(jiān)會專門出了一個規(guī)定，如果有再融資的要求，連續(xù)三年的分紅比例不得低于30%。我們要選擇真正有防御性的話，就要分紅比較好的。分紅比較好的公司還有一個特點，隨著好公司有恒強(qiáng)的趨勢，歷史上分紅比較好的公司，越到近期整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模，收入規(guī)模比較大了，分紅比例也在穩(wěn)定提高。分紅習(xí)慣一直不好的公司，這幾年的分紅比例反而在下降。所有這些分析都是為我們現(xiàn)在公司，哪些公司具有比較好的分紅習(xí)慣來做準(zhǔn)備的。

　　最終分紅率僅僅是一個方面，我們要考察防御性真正要看的股息率。股息率的判斷標(biāo)準(zhǔn)，要么盡量是國債，要么是年期定期存款。如果比它們還要高的話，基本上是處于安全邊際。如果股息收益率比4%要高的話，那就是安全邊際相當(dāng)高了。這是我們選出來的近三年股息率接近4%，或者是超過4%的公司。

　　這是我們推薦的目標(biāo)公司，前面分析了公路上市公司的分紅是比較穩(wěn)定的，要想獲得比較高的股息率的話，買入價格要比較便宜。什么時候這些公司的股價是最便宜的？可以看看這些公司，往往在這個公司目前面臨著短期不利因素，就是道路在改建擴(kuò)建的情況時。我強(qiáng)調(diào)的是改擴(kuò)建，沒有強(qiáng)調(diào)的是新建路產(chǎn)。一般改擴(kuò)建要一兩年的時間，這時候的業(yè)績預(yù)期是非常不好的，由于業(yè)績預(yù)期不好，這個時候的公司股價是比較低的。另外一個是股息率，分紅是穩(wěn)定的，有的人會問這么多資本支出修路，分紅不受影響嗎？可以說是不太受影響的。股息率每年按12%的話，分紅在3—4億，修路的話要投資70—80多億。他的投資基本上都是靠融資的來得基金。公路上市公司有一個穩(wěn)定的分紅特點根基就在這兒。為什么工業(yè)制造業(yè)在有開支的時候波動會比較大，分紅會比較大，今年如果分3億，可能購買機(jī)器設(shè)備，建廠房就會受影響，所以他會減少這兩年的分紅。如果這個公司分紅很好的話，股東不主張把獲得的利潤分配，而用在公司的發(fā)展。收費公路和制造業(yè)有這點區(qū)別。

　　分紅是穩(wěn)定的，要買入時機(jī)最重要，才能產(chǎn)生防御性。買入時機(jī)要看有短期

　　擾的因素。為什么要看短期的改擴(kuò)建？要改擴(kuò)建，說明路產(chǎn)的車流量比較好，基本上屬于飽和，規(guī)模是有的。改擴(kuò)建的負(fù)面因素影響，不是外部的影響，而是自己的行為，是可控的。改擴(kuò)建兩年，三年就完成了，完成之后就是一個車流量的穩(wěn)定增長。就像家里裝修這兩年日常生活可能受到一定的影響，裝修完了就可以舒舒服服的過日子。高速公路的改擴(kuò)建也是這個道理，這就是買入時機(jī)。

　　根據(jù)分紅習(xí)慣分析，篩選了分紅比較好的公司，再找這些公司目前有改擴(kuò)建計劃，或者是改擴(kuò)建計劃已經(jīng)實施了一年兩年了，在黎明前的黑暗，馬上就要修完了，半年或者一年就要修完了，這時候的股價會比較低。還要考慮整個大勢，整個大勢不好，才出現(xiàn)了收費公路按照股息率來衡量都有投資的價值。如果市場情況好的話，按照4%的股息率來買這些股票根本買不到。要考慮買的時機(jī)，說來說去只有一條，按照目前的股息率來衡量，已經(jīng)比債券還值得買了，安全邊際比較大。

　　比如說皖通高速，股價是是4.27，如果比這個價格還低盡可能去買，因為安全邊際會越來越大，09年的它的改擴(kuò)建也要完成了。

　　在配置收費公路的時候是抱要防御的目的去的，但是在這個板塊里選股票的時候不是按照防御的標(biāo)準(zhǔn)，而是按照成長的標(biāo)準(zhǔn)，習(xí)慣性的配一個防御性的品種，首先會問哪個公司成長最好，這就是邏輯上的錯誤。我要配置防御性的品種，就要按照防御的標(biāo)準(zhǔn)來看，標(biāo)準(zhǔn)就是按債券來做。是不是收費公路里面沒有成長型的？也有。總體上來講要根據(jù)你的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，你的基金性質(zhì)，如果是偏債型的，可以在防守型的公路上考慮。因為它畢竟不是一個固定收益的債券，它還是一個股票，等到它最黑暗的時候過去，它的股價上漲幅度還會給你帶來收益。

　　我們推薦的也有很多，像華北高速、福建高速的改擴(kuò)建還沒到了最后時期。寧滬高速改擴(kuò)建快完了，股價并不便宜。華北高速和福建高速都是同樣的問題，有改擴(kuò)建的提議，有的在做，但是還沒有到最后。只有皖通高速現(xiàn)在是到了最后的階段，09年就要完成了，股價也比較低。我們推薦防守型的公司，優(yōu)中選優(yōu)的話重點推薦皖通高速。成長型的公司就是贛粵高速，這個推薦理由是區(qū)位優(yōu)勢短期難以取代。為什么講區(qū)位優(yōu)勢？在高速公路里面未來成長比較好的就是贛粵高速。

　　收費公路要把它當(dāng)成一個防御性的品種來看，要當(dāng)成防御性的品種，就要把比較的標(biāo)準(zhǔn)放到最低，跟債券比都具有買入價值的話，安全邊際是很高的。

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