主持人：

　　感謝滕泰先生。接下來邀請銀河證券策略分析師李鋒先生為大家做演講，他主要談一談銀河證券對2009年股市的看法，演講題目是：L型增長背景下的八大投資機遇，有請李鋒先生。

　　李鋒：

　　各位來賓上午好，剛才前面幾位重量級專家都做了非常精彩的演講，觀點各有不同，很多講的都比較深奧，我就講一些直接的、輕松點兒的話題。當然輕松的話題可能聽起來不是那么輕松，從前面幾位專家的演講可以看出，2009年經濟狀況不是太好，經濟還是L型增長。2008年所有投資者都遭受了股市下跌的蹂躪，2009年會不會繼續蹂躪投資者呢？從經濟增長的角度來看似乎還不是那么樂觀。如果我們經濟步入L型經濟增長的話，盈利增長肯定好不了。為什么？因為工業增加值與工業企業利潤高度相關，相關系數達到0.77，還是不容樂觀的狀況。

　　從目前來看，我們的企業利潤增長，上市公司利潤增長從07年中期進入下降通道，在座的都非常清楚了。從三季度來看，企業利潤呈下降的速度還在加快，是一個快速下跌的過程。工業企業利潤增長在三季度已經是負增長了，從環比利潤來看，上市公司利潤下滑的情況在進一步加劇，盡管收入增速環比下降不大，但是利潤下滑進一步加劇。

　　根據銀河證券分析師對2009年各行業一些重點公司的盈利預測，目前我們覆蓋的市值已經達到A股市場的74%，按照這個來算，總的利潤增長2009年是17.5%，看起來數字非常樂觀，但問題在于我們要考慮一些非正常因素的影響。一個是石化因為國際油價的變動和成品油市場的變化會引起大幅度波動。還有金融有賴于國家的貨幣政策調整的狀況，建筑、鋼鐵都和貨幣政策密切相關。如果剔除這些行業影響，2009年一般工業型企業的增長只有7.2%。2010年有所好轉，15.5%，從這個角度來看確實是不容樂觀。

　　是不是意味著2009年股市還會繼續下跌呢？是不是意味著2009年要繼續經歷一個大幅下跌的A股市場呢？中國股市1996年相對成熟后，中國股市有自身的波動規律。從1996年到2008年已經經歷了四次大的暴漲暴跌，總是如影相隨，有暴漲就有暴跌，1997年5月到1999年5月，跌幅33%，第二次是99年6月到2000年1月，跌36.64%，第三次是2005年6月到2005年6月，跌幅55.80%，第四次是07年10月到08年10月跌幅80.31%。每一輪行情中國股市經歷五個典型時期，在上漲時處于朦朧期，2001年底到2005年初市場充滿悲觀的氣氛。2005年底上證報出了一篇文章銀河能量非常樂觀，股市增長30%，這實際上是市場對未來波動沒有信心，因為受長期的下跌，處于朦朧期。

　　第二是理性期，開始于2006年10月份，以鋼鐵股價格回歸為代表開始了一輪理性回歸行情。到了2007年當時預測股市2800點，一個月后就達到3000點，就說明市場已經開始了新一輪增長，進入暴漲期。按照合理價值理論來講3000點左右是合理的價值區，但是由于中國市場上機構投資者匱乏，中國市場上成熟的價值投資理念并沒有占投資地位，各種都是理念和方法非�；靵y。

　　從產業資本行為來看市場是什么樣的狀況，現在我們的產業政策已經有增持、回購的，表明產業資本已經開始儲存了。用常用的股指理論來看，無論是市盈率還是市凈率還是絕對不足的，按照2006年7%的增長，歷史上估值最低，嚴重折價的狀況。跟2005年時非常像，跌破凈資產的狀況，現在也是在200家左右。整個市場股息率按照2009年預測是2.8左右。實際上股息率不到8%的非常多了，與2005年的情況有驚人的相似，表明市場處于一種超跌的狀態。

　　從更為宏觀的角度來看，印度市場也出現下跌。

　　美國、英國、法國、日本盡管已經出現下跌，我們的市場也是屬于嚴重被低估的狀態，但問題是低估并不意味著上漲。就像第一位嘉賓講的，美國國際市場上所有的金融產品折價率非常高，為什么呢？因為沒有信心，雖然低估了，未來存在高收益的可能性，但是因為低估了沒信心。我們國家2009年有哪些變化因素、有哪些跟2008年不一樣的因素。

　　我們分析了全球股市的下跌后發現，在美國是由于業績下跌帶來股市下跌，也就是說美國股市是在跌業績。再看中國，包括印度。我們上市公司的利潤是在增長的，我們跌的是市盈率，跌的是預期，我們下跌的是信心。實際上我們股市的下跌更多表現是在對未來預期上，所以中國股市下跌是在跌信心。

　　看一看未來我們的信心、市場環境會不會發生變化，2009年與2008年比有三個不同點，第一個不同點，國家一系列反周期的經濟計劃刺激，近期市場表現也說明大家覺得這種政策刺激可能會對市場帶來一些激勵作用，市場信心開始平復，恐慌心態正在消除。

　　另外還有一個變化，這個變化要尤其重視。2007年我們在解釋本輪大牛市時經常用的一個詞是流動性過剩。2008年面臨的是另外一個局面，流動性不足。是由于央行的緊縮型貨幣政策導致流動性出現緊張的狀況，但是2009年情況可能會發生新的變化，也是因為央行要實施一系列寬松政策可能會出現流動性的回歸，這是跟2008年相比一個顯著的變化。

　　實際上根據宏觀分析師的預測我們做了一些分析，存款準備金率可能會下降，有的人預測下降13%，有的人認為是10%，就意味著09年要釋放1.3到1.6萬億的基礎貨幣。如果說貨幣政策保持在3.8的水平，如果在釋放的基礎貨幣中50%或者是70%能夠通過貸款形式釋放出來的話，就會給金融系統帶來3到4萬億的流動性�？赡芤蝗f多億、兩萬億來自于國家通過發債形式投入的，另外兩萬億來源于新增的金融貸款，這種金融貸款又可以帶來多大的流動性呢？預計在2009年和2010年都潛在存在著三到四萬億新增貨幣流動性。

　　由于前期利率提高，企業存款利率發生很大的變化，2007年利率連續提高，企業存款占整個存款比重迅速上升，到2008年9月存款比率又上升40%。利率下調，存款定期化趨勢會發生逆轉，這又會給市場增加新的流動性。

　　明年存款收益率幾乎為零，甚至可能會為負。一年期存款利率可能低于2.52%，CPI估計是2.6%，這樣存款肯定是服的。目前的趨勢不是流向大規模實業領域。第三房地產從在建規模來看，需要44個月的時間來消化，這就意味著放假下跌壓力非常大，房地產投資強調的是風險而不是收益。再看一看大宗商品，有人說商品便宜了，可以買大宗商品囤積起來，雖然說大宗商品價格出現大幅度下跌，像油價已經跌破50%，鋼鐵業出現大幅度下跌，大多數有色品種已經跌到成本以下，但是并不意味著商品價格可以上漲。因為有強勁的需求。所以未來在商品市場面臨著忽上忽下的劇烈波動。商品投資的風險是非常大的，在明年很難出現趨勢性的價格上漲或者是下跌的過程，如果是這樣的話，市場波動風險在某種程度上會加大投資者投資商品的風險。

　　第五項證券，明年市場規�？赡軙�非常大，我們測算一下，再加上短期債券，大概是在兩萬三千億左右，目前證券市場反映了未來的預期。實際上證券市場的收益率是非常有限的，而風險增加。這可能跟美國市場是不一樣的。最后是實在不行發新股，由于股市下跌，整個市場融資功能基本上已經喪失。2009年新股發行規�？赡苤挥�600個左右。這樣新股收益率只有2%到3%的水平，還不如存款。A股市場處于完全低估的狀態，A股市場下跌的風險不大，但是潛在收益是很大的。這種困境會逼迫資金逐步流向這個市場。所以我的標題起的是“是不是會再造A股泡沫”，明年年底會不會這樣的呢？

　　除了國內情況外還有一個情況，我這里提到的是國際資本流動“新興化”。這可能跟有關專家的觀點不太一樣，金融是獨立的，在整個國際金融體系為了流動性擔憂消除后，存在著資金重新選擇的問題，往哪里去。美國和歐洲要長期衰退，日本也不可能，新興市場稍微好一點。最值得關注的是香港，如果真的流向香港的話，就會反推。昨天花旗做了一個調查，讓全球基金經理投票選什么股票、選哪個國家的，都選中國。我們認為明年A股市場總體是收益大于風險的，我們預計明年收益率占36%左右。

　　明年市場軌跡是什么樣的呢？“S型”，要人叫“躺倒著的S型”，2009年1月中旬之前可能還是上行的走勢，2009年1月到5月可能是正常下行走勢，2009年5月份后是趨勢性的價格回歸，所以我們稱之為“上半年脈沖式波動，下半年回歸價值�！�

　　為什么作出這樣一個判斷？我簡單做一下介紹。從近期來看，近期市場之所以能夠走好取決于幾個方面，國內持續的經濟刺激政策的支持。股市政策上由于持續的后期還有一些股市激勵政策的支持，從估值上目前是低估區。從國際上來看金融市場已經趨于穩定，雖然說經濟狀況還不容樂觀，但是金融體系趨于穩定。我們也了解到，歐美大型銀行的流動性是充足的，但是由于擔心未來的沖擊，現在不敢做別的投資。在近期這一段時間市場處于穩定態勢，在這種情況下1月份之前還是正常上行。但是在1月份到6月份之間為什么下行？主要是美國實體經濟的下滑會體現。國內一季度增長可能會比較糟，尤其是上市公司的業績比2008年第一季度會非常差。另外流動性釋放還需要時間，同時還有一個非常關鍵的是二三四三個月是“大小非”解禁的高峰期，在這個情況下可能是下行周期。5月份之后，財政政策、經濟政策逐漸見成效，全球經濟也逐漸明朗，央行貨幣政策帶來的流動性釋放也基本到位，在這個情況下整個經濟會從下降回歸平穩，上市公司利潤從下行到平穩，在這個情況下市場預期可能會發生根本性的變化，從而迎來一輪區域價格回歸的行情。

　　明年上證指數估值中樞在2500點，如果說流動性釋放超出我們的預期，如果說我們國家出臺股市救市計劃的話，如果經濟下行沒有想象的那么悲觀，市場可能會在3000點甚至是3500點，整個來看是價值回歸的態勢。

　　在這樣的情況下有八大投資機會，體現三個投資主線，下一輪經濟增長動力孕育的長期投資主線，第二條是反周期政策孕育的中期投資主線，第三是全球金融危機和全球流動下的策略性投資主線。這里有八個投資機會，給大家詳細談一下我們的思路。

　　第一是寬貨幣下盈利改善行業的投資機會。所謂寬貨幣無非就意味著利率下調、貸款成本下降、融資負擔下降、財務負擔下降，包括銀行可運用資金空間的放大，包括消費信貸的增長。在這種狀況下，對于金融、汽車、耐用消費品、建筑、電力、家電商貿等等存在著機會。當然對于房地產、汽車、耐用消費品還要看需求狀況。這個面主要是體現在金融行業，特別是國有大眾銀行會存在著比較好的盈利改善機會。另外是需求穩定、資產負債率比較高的行業，像建筑、家電、商貿機會相對比較樂觀一點。

　　第二是大宗商品價格下跌帶來的投資機會，主要是看盈利比較好的行業，第一個看好的是航空，根據行業分析師的測算，油價2009年維持在60美元左右的話，航空毛利率提升將達到10%。第二是家電行業，需求比較穩定，毛利率提升可以大大改善業績。第三對于電器設備、有色與黑色金屬制品制造業，對于一些長周期的行業可能不那么樂觀，像鋼鐵就不會那么樂觀。

　　第三個要關注的是在經濟下行周期下和反周期政策作用下率先回暖的行業。從西方國家經濟復蘇周期來看，先回暖的一般是金融、房地產、可選消費，中國可能不太一樣，我們政府干預比較大，大規模的信貸支持和大規模的投資計劃可能帶來的經濟周期復蘇不一樣，對于建筑、建材、銀行要的別關注，最近市場已經反映出來了，漲幅比較大。

　　另外是新一輪經濟增長動力，促進產業升級，高新技術，家電、醫藥、特別是大眾的消費食品飲料看好，還有是鐵路、機場等等。

　　第五是未來經濟發展的一個重要動力，城市化進程。服務業長期穩定的發展會帶來良好的投資機遇，主要是環保、醫藥、公共交通。另外從策略性投資來看，首先是熊市后期防御性投資機遇，我們的判斷是明年處于暴跌后期，也就是熊市后期，兩類公司值得關注，一類是現金比較充裕的，股息率高的，公司通過收購兼并獲得超常規發展的機會，要好好挑一挑股票，特別是現金流非常充裕的公司，負債率比較低、業務健康的公司，從某些角度來講像高速公路還不錯，收入穩定的電力、供電供氣還不錯。

　　另外還有一個是全流通背景下的“并購”投資機會，還有是在全球金融危機下中國企業國際化投資機遇。但是這種機會主要是個案機會，需要自己去找一些關系、門路來率先把握這種機會，這種機會把握起來比較困難。

　　基于上述八個投資機會的判斷，明年看好的行業有這樣幾個，第一是醫藥，第二是家電，三是食品飲料，第四是建筑，第五是建材中的水泥，第六是銀行，第七是石化。具體不解釋了。建議標配行業，包括機械、保險、信息技術、商業貿易、傳媒、房地產、證券，低配是高周期行業，特別是鋼鐵、有色、煤炭、汽車等等。我們購置了一個“銀行30”組合，相信在2009年會給大家帶來比較豐厚的投資機會。這里面在我們報告中都有詳細的解釋，我在這里就不一一念了。

　　我想最后借用今天我們董事長在致辭中的一句話，祝愿大家2009年扎扎實實地做股票穩穩當當地賺大錢。謝謝大家！

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