(圖為銀河證券策略會現場)

　　2008年11月21日，以“2009年：L型增長背景下的八大投資機遇”為題的中國銀河證券2009年投資策略報告會今日在北京舉行，會議主要議題是：在全球后金融危機及國內經濟進入下行周期的背景下，2009年八大類投資機遇。以下是會議實錄。

　　主持人：

　　各位嘉賓大家好，參加這次會議的有來自全國47家基金管理公司的近一百名代表，還有來自分析機構的重量級嘉賓，還有來自公司內部和相關兄弟公司的代表近一百人，還有30多家上市公司的幾十名代表，以及媒體同仁。

　　首先介紹一下到會嘉賓和公司領導，首先是來自于美國SEI公司亞洲區總裁Cassidy先生，SEI亞洲區投資總監John Lau先生，銀河證券股份公司董事長李鳴先生，銀河證券股份公司董事李成輝先生，銀河證券股份公司副總裁齊亮先生。首先歡迎李鳴董事長為大會致辭。

　　李鳴：

　　大家早上好，各位來賓，各位朋友，先生們、女士們，即將過去的2008年是令人難忘的一年，美國、歐洲、日本等發達國家爆發了百年難遇的金融微機，這些危機重創了美國、日本等發達國家的經濟，重創了他們的金融經濟，也重創了國際金融體系，重創了全球金融市場，金融市場的劇烈動蕩全球股市大幅下跌，我們股市也未能幸免，我國股市下跌幅度也達到70%，投資者損失比較慘重。在這個難忘的一年中，在大家的關心下，中國銀河證券業內的各家公司攜手共同努力走過了十分困難的一年，面對今后證券行業，銀河證券還是要和大家進一步共同努力，防范風險，同時要尋求機遇。對于以前我們的投資人、基金對銀河證券的愛護再次表示衷心的感謝。

　　看過去我們感覺到很沉重，難忘未來我們仍然是充滿信心、充滿了期待。面對國際金融危機的嚴重侵犯，我國政府作出了一系列積極響應，出臺了宏觀政策努力確保中國經濟穩定成長。我們相信在這種大背景下，中國經濟、中國資本市場會越走越好。

　　在2008年即將過去，2009年正要到來之際，我們在此舉辦投資年會，和大家一道來分析未來宏觀經濟的走勢、資本市場走勢，正是所有業界、廣大投資人士共同想做的事情。今天的大家齊聚一堂，人氣這么高，非常清楚地表明大家需要非常理性的、謹慎的，同時要不失基準地來判斷未來的走勢。

　　我要說的主要是預祝這次會議討論深入，問題提的充分，并以此為基準，今后展開更深入、更全面的探討。

　　對于幾個問題我也簡單談一下我的看法。我們的題目叫L型增長背景下的八大投資機遇，對于這一點研究部門的判斷我是基本同意的。中國經濟是和世界經濟非常緊密地聯結在一起，國外幾大汽車行業，政府不救可能就要倒閉，歐洲經濟問題很嚴重。世界幾大經濟體都有嚴重的問題，而且都沒有完全曝露出來，在這個情況下網絡泡沫破滅也需要兩三年，這次是百年難遇的金融系統出問題的全球經濟危機，可想而知它的恢復周期向然要長一些。當然我們也不希望這個L型像李寧的標志一樣那么長，我們希望最好是一個U型，但是最需要的還是要冷靜地坐在這里認認真真地研究國內、國外的各種不確定性因素，這才是最重要的事情。今天大家坐在這里應該是正逢其時，祝各位今后穩穩當當地把握住投資機會，取得更大的業績。謝謝大家！

　　主持人：感謝李鳴先生。下面邀請John Lau先生為大家做演講，John Lau先生是在美國華旗集團做全球股權配置有11年的經歷，對各地資本走勢有非常強的理解，同時又是SEI亞洲區投資主管，有請John Lau為大家做演講。

　　John Lau：

　　各位早上好，很抱歉我不能講中文，雖然我是在香港出生和長大，但是我在紐約工作很長時間。

　　今天上午我想在這里和大家交流一下我們對當前市場的一些看法，包括現在面臨這種嚴峻的形勢，以及在不同的資產類別出現倒掛錯位的情況。然后會講一講今天資產管理行業以及什么叫投資組合或者是組合基金經理，還有我們面臨的挑戰，最后會著重講一下現在一些投資風險，以及在當今混亂的市場情況下面臨的一些機遇。

　　在講這些之前，首先想花幾分鐘時間介紹一下我們是做什么的，以及為什么能有這些觀點。

　　我們對于市場的看法主要是來自于在基金中十多年工作經驗，很多客戶將大家整個投資管理項目都外包給我們，在我們管理下的全球資金達到1600億美元，在全球500多家機構型客戶，還有私人銀行的客戶。另外雇傭適合于他們組合基金的經理為他們進行服務，包括定型基金、股票基金和對沖基金等各種基金形式。通過和全球組合基金的經理合作，就能夠和大家在這里分享大家對這個市場的看法，以及他們現在所面臨的很多挑戰。

　　首先想談一談現在金融危機最嚴重的問題，也是造成現在所遇到大量資產縮水情況的原因，那就是我們所講的不良住房貸款。不良住房貸款當然最近一直在增加，正是因為這種不斷增加的不良貸款趨勢導致全球金融機構采取很大的趨于杠桿化的措施，導致信用緊縮，信用緊縮對全球經濟造成損害，而且很有可能在未來幾年造成經濟增長的放緩。

　　由于資產價格的下降，全球這些金融公司處于去杠桿化的過程中，為了保持住他們金融的評級以及所需要達到的資產負債比率，這些證券公司要么增加資本，這在現在的情況下是很難做到的。要么是通過出售他們的資產來減少他們的債務，這就是大家現在在大規模做的一件事情。因為在現在的情況下沒有別的選擇，只能這樣。針對大規模資產拋售和現在規避風險的整個大環境導致了現在我們所看到的最嚴峻的經濟方面的挑戰。同時在過去幾年也給組合基金經理帶來嚴峻的挑戰，使他們處于最困難的時期。

　　資產型債券的發行在過去幾個季度基本上已經沒有了，出現這種情況，哪怕在信貸寬松的情況下也要花好幾年的時間才能恢復。另外看到在整個資產領域都有大量的收縮，不僅僅在信貸領域，包括商業抵押貸款甚至優惠抵押貸款行業都出現收縮的現象。再加上包括雷曼和其他AIG等公司的危機也加速了這個過程。雖然現在購買力有所恢復，能夠有所緩解，大家對于資產型債券來講是非常困難的。

　　這種趨于杠桿化的影響，第一增加了波動性，第二增加了流動性溢價，可以從這兩張表看出來，左手的標是在過去三年流動性溢價的情況，體現出完全規避風險的心理，因為他們對不確定性有恐慌心理。右邊的表是波動型的水平，VIX是在美國基于期權交易體現流動性的指數。在10月份波動性達到歷史上的最高點。如果想更清楚了解現在的情況，看一看不同行業的信貸價差。在過去這一年價差水平是前所未有的。既使是2000年早期高科技泡沫出現的情況和今天相比的話也是小巫見大巫了。我們都知道高科技泡沫主要局限于在電信和高科技領域，但是這次的危機直接影響到金融行業，而現在這種價差的水平實際上引起風險規避的規律對更廣泛投資市場產生了影響。

　　既使我們用更長的眼光看過去20年的情況，20世紀90年代由于美國長期資本管理公司倒閉所產生的危機也無法同今天的危機相比，這種價差波動的高起不僅僅局限在固定收益市場，像這張表就明顯地反映出來今天金融市場一般的投資心理以及嚴峻缺乏信心的狀況。

　　如何來評價或測量我們現在所面臨的恐慌心理，以及人們要逃往安全的心理呢？現在投資者，哪怕是遇到一丁點風險就想倒閉。最高的線是在過去五年高息債券的平均價差，僅僅在兩年前，這種高評級企業債券和高息債券(也就是垃圾債券)間的價差還是很大的，但是現在高評級企業債券的交易水平基本上是按照五年前垃圾債券平均水平進行交易的。因為這個市場已經考慮到了可能會出現大量企業違約的情況。實際上導致現在市場把這些高評級的企業債券像垃圾債券一樣進行低價拋售。

　　這種規避風險的心理實際上就導致了全面的信貸緊縮，由于現有可用的信貸和企業資本性投入的減少，導致了消費者消費的減少。兩個月前，當短期投資收益轉為負面情況，而且倫敦同業拆借率達到歷史最高水平，包括商業票據也開始干涸的情況下，這種恐慌心理達到了歷史的高點。

　　這種影響對所有資產面的影響也是非常巨大的。不管是股票還是固定收益都有急劇下降，有的甚至在一個季度里就下降很大，基本上所有資產類都這樣，除了現金為基礎的證券。在現在這種情況下就是現金為王，甚至像對沖基金，我們知道一般和傳統資產類別關聯性并不大，現在也面臨著嚴峻的挑戰，因為大家面臨著很多交易類的破產，流動性緊縮導致借貸成本增加，以及不連續的資本市場等問題，還有政府禁止賣空情況和其他政府干預手段。

　　講了這么多后，現在最流行的一個話題是下一步會怎么樣？在短期來講，這取決于兩個根本的重要的問題，第一是還會有多少趨于杠桿化的情況出現，再一個是還會持續多長時間。我相信沒有多少人能夠真正知道這兩個問題的答案。我們知道現在行情整體已經下降不少，而且還沒有結束。有的人甚至說我們現在才到一半的下降距離。但是有一件事可以肯定的是，在短期，未來還會有一些拋盤的壓力。隨著全球各國政府決策者開始采取很多的救市措施，會在一定程度上得到一些緩解。

　　從短期來講，比如說下兩個季度，技術方面的因素比如說流動性，包括救市的水平將對市場產生影響。當然，現在很難預測技術性的因素到底會起多大作用。但是從長遠來講還是要回歸到基本面的情況。因為最終決定市場的還是全球經濟放緩，甚至說經濟衰退到底有多嚴重。因為市場總是有前瞻性的，所以在經濟真正回暖前可能市場就會有所反彈。當然這還是取決于經濟的放緩沒有像我們想象的那么嚴重的情況下。

　　基金組合經理是怎么做的呢？現在對他們來說是非常具有挑戰性的，因為他們現在不僅僅要應對一些短期的問題，比如流動性的問題、市場巨大的波動性以及完全規避風險的市場心理；另外他們還要應對像不同行業行情的巨大搖擺性，有可能在第二季度有用的一些措施到第三個季度就完全無效了。當然有一些最具有防御性的行業還是除外的。而且幾乎所有人都是一窩蜂想涌到防御性的行業來尋求安全。

　　實際上和固定收益市場一樣，在固定收益市場任何的信貸危險都會受到懲罰。和它類似，除非你是在最具有防御性的產業有很大的比例，只有最防御性的行業，像醫療、日用消費品行業才能夠在過去的季度，包括今年能夠比較穩定地跑贏指數。而公共事業在今年也不錯，像工業，包括和出口相關的一些行業則受到很大的影響。

　　基于大家逃向高防御性產業，逃向安全的情況，以及拋售情況的出現，特別是在九十月份，造成現在一種環境，大家忽視了基本的估值原則。現在整體的市場動作掩蓋了個股的選擇，像跨資產類別的關聯，整個市場和行業的風險已經成為現在的主流。如果有兩只股票，既使一只是具有非常誘惑力的估值，另外是一只垃圾股票的話，只要他們處于非安全的行業，可能這兩個股票對大家來說都沒有什么區別，都會被不分青紅皂白地進行拋售。在固定收益這個領域，雷曼實際上是非常難跑贏的，而且對于其他一些股票指數來講差不多，只不過情形不是那么嚴重。這是金融危機的一個副產品，也是多年來沒有遇到的情況。

　　過去一年對于主動型的基金經理來講是最困難的一年，不管是在股票領域還是在固定收益市場。因為根據今年到今天為止的情況來看，所有這些基金經理里大多數的表現都低于基準回報率，到今年目前為止低于基準回報率基金經理的百分比。隨著時間的推移，我們相信隨著市場靜下來，以及理性回歸后還是會有一些回暖的跡象。從基礎面來講具有吸引力的證券長期來講最終還是會獲得回報的。

　　短期來講這種市場倒掛情況對于基金經理造成了最主要的威脅，因為很多歷史性的關聯在目前來講暫時都沒用了。很多投資策略和手段，比如說定量戰略或者是一些對沖策略都遇到了麻煩，通常來講對沖基金部分是會不錯的，但是在過去幾周來講大家也是遇到了很大的麻煩，這對于基金經理來說是非常危險的。因為在這種市場倒掛的情況下，在過去兩個月對對沖基金都造成了最大的麻煩。

　　如果看一看第三季度平均對沖基金的回報，可以發現整個行情是非常令人失望的。任何東西只要是跟相對價值有關的都遭受到了巨大損失。很遺憾地說，10月份估計也是第三季度的延續。另外我們都知道對沖基金行業大的救市行為促使他們必須得增加自己的現金水平。當然，要增加現金水平只有通過拋售他們最具有流動性的資產，而且在很多情況下甚至要被迫拋售一些不具有流動性的資產，這樣就使整個價格水平更低，造成按照市場調整的價格出現降低的情況，同時導致行情的下降。長期下去又會促成新一輪的救市和拋售情況，所以會形成惡性循環。

　　實際上從更廣泛的對沖基金指數來講，過去幾個季度可能是15年來對沖基金行情最差的季度。這也是由于金融危機造成的，這張表顯示了過去15年十大行情最差的季度，可以看到今年的第一和第三季度是位列前五的。所以今年對于對沖基金來說是非常困難的一年。在所有這些恐慌和市場倒掛的情況下還是能夠看到一些令人鼓舞的信號，比如說全球各國政府決策者已經在盡他們所能來回應這個市場，來救市。包括英格蘭銀行前所未有地降低了他們的利率，歐洲央行也采取了扭轉了政策降低利率。當然這次危機可能非常巨大，以至于非常難在很短的時間內進行拯救。但是不管怎么樣這些努力都已經能夠有助于我們穩定這個局勢。

　　現在我們已經在一些評級很高的企業債券信貸資產看到了一些緩和的情況，包括在商業票據市場以及銀行隔夜利率市場流動性也有所恢復。

　　在所有的混亂和恐慌中，對于一些能夠著眼于長期的投資者來講還是會有一些機遇的。當市場穩定下來后，很多我們今天看到的這種恐慌的拋售可能會變成對大家來說非常重要的機遇。因為現在來講在固定收益市場有很多收益里所考慮到的違約風險實際上是有點兒多余了。比如說信貸危機的違約率可能已經遠遠超過了歷史的平均水平。當然，某種原因是因為前所未有的恐慌心理以及剛才講的不分青紅皂白的拋售情況導致了這種結果，但是對于那些能夠著眼于長遠的投資者來講，目前這種交易水平可能會是一個非常具有投資機遇的。

　　由于固定收益回報的體現在現在高利差水準的情況下，在出現各種利率的情況下，會用什么來增加我們的回報。既使是現在的收益率利差保持現有水平不變的話，國債水平還是非常合理的。如果這個利差稍微變化或者是縮小20個基本點的話，回報率還是非常不對稱的，這樣收益率會大大高于我們的損失。

　　這個意思是說并不需要等到利差回到危機前的水平才能獲利，現在需要的是市場心理能夠從恐慌心理情況下恢復一點，能夠不再那么恐慌，不會對前途那么失望。一旦利差能夠回一點點，回一百個基本點的話，額外的回報是非常誘人的。如果回到歷史平均水平的話(在最近估計不大可能會出現，)這種回報是非常高的。這些情況實際上是適用于基本股票的操作策略。當然對于一些風險更高的操作策略，比如說高收益或者是新興市場股票的操作手段，恢復的時間可能會需要更長。

　　具體到股票領域的話，有一些區域現在變得對我們來說越來越有興趣，但有些區域我們認為有比較大的風險。就像剛才我所說的SEI在全球都有研究部門，我們在倫敦有投資團隊，在美國有我們的總部，還和全球所有的基金組合經理進行合作、交流。到現在，我可以說美國團隊已經從美國的基金經理得到了很多更加積極的反饋，很多人都已經開始認為美國的市場現在是好的方面大于差的方面。

　　所有人都認為在未來第四季度還會得到更多的關于經濟數據方面的壞消息，但實際上市場早就已經吸收了這些壞消息，而且基本面實際上并不像價格體現的那么具有災難性。可以說現在在美國投資者的心理已經有所恢復。但是另一方面來講，在其他一些區域我們認為可能具有更大的風險性，大家需要更加謹慎。比如說倫敦團隊認為歐洲目前正面臨著很大的挑戰，因為他們的基本面還在持續下跌，包括房地產的價格也在不斷下跌，歐洲各國政府現在的應對措施還不是很有效。

　　還有一些區域我們覺得是非常謹慎的，就是一些新興市場。比如像南美和中東。因為大家一般都一致認為在這些地方，這些國家沒有足夠的金融資源來渡過這次危機。這些國家現在正在企圖去拯救、接管處于困難中的公司，但這樣的話實際上就使這個國家本身就增加了風險。尤其看一看CDS的情況就能夠得到這些結論，因為這些國家基金的CDS正在不斷上升。

　　我對這些新興市場的股票來講會已經謹慎，但是新興市場的債務市場又是另一個方面了。因為現在在這些新興市場中的債務市場考慮進去的違約率已經非常高了，所以目前這種非常高的收益率實際上已經體現了這種風險。不管是在債券市場還是在股票市場，證券的選擇是最關鍵的，同樣關鍵的還有長遠的眼光以及分享資產投資組合的重要性。

　　最后總結一下，所有人都知道在未來幾個月全球經濟還會放緩，我們會得到更多關于經濟數據方面的一些壞消息，比如說高失業率、消費者的心理以及零售的情況。當然有些壞消息已經體現在現在的價格水平上了，但是在未來六個月，我認為技術方面的因素還會繼續推動市場行情起主要的作用。當然如果我們有更長遠眼光的話，基本面還是會最終來主導證券價格。所以現在市場倒掛錯位的情況，對我們來說可能會意味著一些令人感興趣的機遇。非常感謝！

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