主持人：

　　我們對于09年的整個市場判斷也是基于對銀行的相對樂觀的判斷基礎上。證券股無論是在07年還是在08年，在股市大跌的情況下，證券股表現都非常好。證券股在09年會不會還有好的機會？請我們的證券分析師遲曉輝做一下解析。

　　遲曉輝：

　　各位來賓下午好！證券行業如何把握證券行業投資前景，首先應該從兩個方面判斷中國銀行業目前經營的環境，經營的形勢，接下來對于金融環境的判斷確定投資的思路。

　　我想從兩個方面，在判斷證券行業的經營環境和盈利環境的過程當中，我覺得兩個方面是應該把握的：

　　第一，從行業發展的角度來看證券行業目前處在什么樣的發展階段。

　　第二，從經濟和股票市場的運行周期角度來看證券行業目前面臨的經營環境。

　　首先分析一下證券行業一些新的業務機會。

　　09年的新業務機會對于證券行業來說還是層出不窮的。這里面說的新業務是要開展的，還有起步階段，未來有比較大的成長空間的。從確定性的角度來看，09年的證券行業新業務機會主要是集中在融資融券，企業債的承銷，資產管理和直接股權投資業務上。因為這些在政策上都是比較明確的。但是這些業務對于09年的貢獻度是一個長期漸進的過程。09年可能不會看到這些業務對于證券行業帶來爆發式的增長。

　　從貢獻度來看，股指期貨相對來說是比較大的，但是它的問題在于政策上面的不確定性比較大。

　　下面我們具體的就融資融券、企業主體債、股指期貨對證券行業的業績貢獻做一個詳細的解釋。

　　融資融券無論是對于資本市場還是證券行業來說，從長期的意義上來看，實際上是一個具有革命性質的變化。因為它改變了市場的一種交易模式，也補充完善了市場的定價機制。從長期來看，無論是對于資本市場還是證券行業，它的貢獻度都是非常大的。但是我們也考慮到融資融券業務的監管層還是本著先試點推進的態度。所以對于09年來說它可能主要是一個試點的過程。

　　具體來看，融資融券長期來看第一個意義對于來說證券行業來說使我們現在的市場交易可以借助杠桿放大交易規模。從臺灣和日本市場的信用交易情況來看，所謂的引用交易就是融資融券交易。信用市場貢獻了市場20%左右的交易量。臺灣市場的貢獻度更高一些。上面這個圖是臺灣市場的，日本市場相對來說低一點，大概在15%左右，這是08年的情況，之前一點可能會貢獻度更高。

　　對于證券行業的渠道的意義在于，它使證券公司成為資本市場當中的信用中介，會帶來利差收入。但是這里面我們要分析利差收入，首先要判斷它的信用規模，也就是融資和融券能夠動用的資金量或者是證券規模。也來參考一下日本和臺灣融資融券市場情況。可能信用規模比我們原來預想的要低一些，我們看到交易量的貢獻度達到了20%，但是信用規模，也就是未平倉的敞口整個市場當中所借出去的未平倉的資金過程證券的規模，這部分規模占到了股票總市值的1%—2%，能夠貢獻20%的交易量是由于融資融券的交易換手率是非常高的。

　　下面對于成熟期的融資融券能夠給證券行業帶來多少息差收入做了計算，還是參考日本和臺灣的情況，按照融資融券的敞口規模，股票總市值的1%—2%計算，凈利差按照5%計算，這樣測算下來能夠給證券行業帶來的息差收入，在試點期過后的成熟期，利差收入的貢獻可能會達到75到150億，相當于08年我們預計證券行業的傭金收入的9%—17%的水平。

　　反過頭來說，對于09年證券行業的貢獻到底有多大？我們認為09年還是一個試點為主的過程。上半年可能只有幾家公司能夠拿到試點資格，下半年的試點范圍會逐步的擴大。但是在轉融投機制實行以前，09年對于業績貢獻還是相對有限的。這個表里面列出來的是07年底凈資本超過50億的所有證券公司，一共是11家。這也是監管層選擇試點公司的試點范圍。這些公司07年底的總資產規模是2000億，凈資本是1675億。海通證券的可動用大概是345億元的資金動用規模。09年證券公司能夠投入的資金規模以就是幾百億。受制于資金規模的限制，利息收入對于證券公司的業績貢獻還是有限。

　　企業主體債：從監管政策的角度是大力鼓勵企業主體債市場的發展。08年股票市場的低迷也助推了債券市場的發展。

　　今年的企業主體債包括了企業債、公司債、銀行間市場的中期票據。這三個市場的融資規模，估計會達到3800億到4000億的水平，相當于是07年的兩倍多。今年的情況來看，企業主體債的發展是非常迅速的。到09年，同樣受監管層推動的因素，企業債的規模還是比較大，大概是4500億的規模。

　　需要強調的是企業債的發展4500億的規模，已經是達到跟股票融資相當的規模。但是需要強調的是，在證券行業來說，企業主體債的發展只能是證券市場當中的一小部分公司受益。原因是企業末主體債證券市場還是存在著發展限制，這些由于資金、市場分割造成的。銀行間市場的發展前景更為有利。

　　從過去的企業債發展的情況來看，債券承銷主要集中在證券行業的幾家大公司手中。從上市的證券公司范圍來講，其中只有中信證券在企業主體債發展過程當中會比較大的受益。從過去三年企業債的承銷情況來看，證券行業整個行業在全部的企業主體債承銷規模市場份額大概只有40%，剩下的60%左右是商業銀行承銷的。在這40%當中，中信證券大概占據了1/4的市場份額，它的競爭力還是比較大的。

　　股指期貨：這個業務在我們看來是一個貢獻度相對來說比較大的業務。但是09年最大的問題，或者說最大的不確定性是來自于政策方面的。股指期貨推出以后對證券行業的貢獻，我們參考了海外市場的股指期貨的交易量比例。即使是推出了股指期貨，主體如果是限制在機構投資者，交易也會達到股票交易的1—1.5倍的水平，手續費水平有望達到股票交易的14%—21%。最大的不確定性還是來自于監管政策。

　　討論完證券行業本身發展情況之后，再看一下目前經濟和股票市場所處的經濟發展周期。

　　對于股市和經濟的發展周期每個人都有自己的不不同看法。09年的不確定性還是比較大，經濟減速導致上市公司盈利下滑。根據研究所的測算，我們看到08年的上市公司，如果說不考慮所得稅下調的影響，08年的上市公司利潤增速在下降的影響非常明顯。同比增長只有9%和2%，如果在去掉金融企業的上市公司，實際上已經負增長10%。我們預計09年上市公司利潤整體增長率是7%左右。但是A股市場現在的估值吸引力在增加的，從全球市場的估值水平來看，從國內經濟發展的速度以及上市公司盈利增長的情況來看，現在A股的估值跟鉛球相比已經不再昂貴。加上我們在經濟下滑的過程當中，政府也推出了很多反經濟的政策。實際上對于明年來講經濟下滑和反周期政策的博弈。這個博弈可能增加了股票市場的不確定性。我們給出了三種股票市場運行的瓶頸，如果說不考慮宏觀政策的影響，經濟和企業盈利在明年出現下滑，市場信心如果缺乏的話，可能股票市場仍然是在低位振蕩，在這種情況下，我們假設日均交易量在500億左右，如果能夠有效的刺激內需增長，使股票市場信心回復，表現可能會更加活躍一下。假設日均交易量是800億，當然還有經濟和且盈利在我們原有的預期基礎上更加大幅度的下挫，這可能使市場的交易更加低迷，會達到400億左右，但是這種可能性是非常小的。

　　總的來講，無論是我們假設的各種情況，日均500或者800億的交易量，相對于08年全年日均交易量1000多億，相對于很多證券公司在08年確定的投資福盈，盈利下滑的情況還是存在的。很有可能09年證券行業相對于08年進一步下滑。

　　我們對于證券行業目前所處的運營環境，從行業發展的角度來看是處在上升的周期，但是短期盈利渠道拓寬的利潤貢獻相對有限。從經濟和股票市場小周期的情況來看，09年行業的業績還是有進一步下滑的可能。我們在這種情況下認為證券行業的投資應該把握兩點：

　　1、考慮到對于下滑周期的防御功能

　　2、把握住行業的成長機會

　　3、要具備估值優勢。

　　下面我們分別對三個方面的選股思路做一個解釋：

　　把握行業成長方面：

　　未來證券公司的成長能力主要是取決于它的業務拓展能力，或者是新業務開展的機會。這又進一步的取決于內控和風險管理的水平，這是監管層在評審證券公司水平的時候最關鍵的一點。

　　資本實力，第三是網絡及其擴張能力，第四是項目資源優勢，第五是業務架構。我們認為中信證券和海通證券的成長能力是比較強的。

　　資本實力方面，因為目前的證券行業的業務規模已經全面要接受資本規模的約束，也就是說，只要我們的資本規模越大，我們就有可能拓展更多的業務機會。資本的作用還體現在在行業下滑的周期當中，行業整合的條件也更加成熟。如果具備大規模的超額資本，我們就有機會在行業下滑的過程當中并購其他的資產。目前上市的證券公司當中，中信證券有380億的資本，海通證券有310的超額資本，這些資本都有助于他們尋求并購的機會。

　　影響公司成長能力的關鍵因素是網絡基礎和擴張能力：已經上市的幾家公司當中對比會看到，中信證券和海通證券不僅是在上市公司，也是在全國全部的證券公司當中都是具有比較強的網絡基礎的。中信證券和海通證券的網點數量在行業內的排名分明是第一和第三。

　　在網絡的擴張能力方面，由于今年證監會出臺了一個證券公司在全國新設網點的規定。從這個規定上來看，進一步的強調了證券公司網絡擴張具有強者恒強的特性。因為要求能夠在全國先設營業部的公司要具備兩個條件，排名是要在前20名，收入不低于行業水平，或者是總的凈收入排名在行業前3名。我們根據07年全國的證券公司代理買賣證券業務凈收入的情況來進行篩選會發現，在上市的證券公司當中，中信證券以及它旗下的公司都是具有在全國先設網點的條件。海通證券如果按照08年的數據計算的話，他也具備這個條件。這兩家公司在網點的擴張方面顯示出比其他的上市公司更有優勢的地方。

　　就防御能力方面再作一個解釋。防御能力主要取決于四個方面

　　1、經營杠桿

　　2、對市場波動的單行

　　3、穩健經營

　　4、生存能力

　　綜合評價四點，我們仍然認為中信證券和海通證券的抗周期能力是比較強的。在經營杠桿方面，經營杠桿主要是指上市公司固定費用的大小。由于部分的成本費用是呈現剛性的，在證券行業收入當中，一部分的支出是無法減少的。如果說固定費用占比比較高，下滑速度可能就會更快。我們按照08年的數據測算結果會看到，經營杠桿比較高的，也就是說用營業收入除以固定費用比較高的公司，它的凈利潤下滑速度就會比較慢一些。在上市公司當中，這種經營杠桿比較高的包括國金證券、中信證券和海通證券。

　　預防下滑周期的因素是市場彈性。也就是說，現在的證券公司當中，大部分的業務對于股票市場是高度敏感的，只有像資產管理這類的敏感度比較低。如果說收入中此類業務的占比比較高，則公司業績的市場彈性較小。同樣是中信和海通這類業務占比比較高。

　　穩健投資風格：目前中信、海通、國元、長江，債券投資占比均超過60%，從過往風格上看債券類資產配置較多，總體規模占比，以及在穩健資產上的投資比例，綜合來看，中信、國元、海通債券投資相對是比較穩健的。

　　我們再來關注一下現在上市公司的估值情況。這是我們選擇的投資標地第三個標準。從估值的情況來看，目前上市證券公司當中，除了中信證券以外，我們的PB大概是3—4倍區間，對于美國的多元金融公司PB估值與ROE之間關系表明，這個比較不是直接照搬美國市場的PB水平，因為我們處在不同的發展階段和盈利能力。從美國的多元化金融公司2000年以來的數據來看，如果說要獲得3—4倍的PB估值，需要有20—30%的ROE支撐。目前國內的證券公司凈資產收益率的情況，根據前面做的經濟和股票市場三種情景假設，在中信的假設下，09年預計證券行業的凈資產收益率是7%—10%。如果樂觀的情況下會達到20%，悲觀會下滑到2%—6%。目前看我們的盈利能力能夠支撐的PB水平是在1.4—2倍的區間。

　　比較來看，在現在國內的上市證券公司當中，中信證券的PB估值是相對來說比較有優勢的。除了相對估值以外，我們也對證券行業利用經濟增加值方法對于證券公司的長期合理價值做了一個估算。在我們看來，我們還是認為證券行業未來會有一個比較好的發展空間，主要是從行業所屬的發展階段來考慮。考慮到未來的成長性，我們認為目前用EVA估值的方法，中信證券、東北證券，相對于長期估值水平來說是合理甚至是有一些低股的，像海通、國金和宏源證券就有一定的高估。

　　證券公司在分析估值的時候還要考慮它對整個市場的估值彈性。這里用中信證券上市以來的數據做測算，中信證券的股價對于指數漲跌的彈性大概是1.5倍。比如說上證綜指漲20%，中信證券的股票價格要漲3%—4%。證券公司的股價除了估值中樞以外，還可以把握到它對于市場的彈性來選擇交易性的投資機會。

　　根據前面所做的三情景的假設，我們對證券行業明年的盈利預測也給出了三種結果。

　　按照中信證券在盈利預測業績上升的階段估值中樞來作為估值的標準，用得是25倍的PE水平對證券股的彈性估值做了一個分析。我們會發現，如果說在中信假設下，目前來看恐怕只有中信證券的估值是相對來說有優勢的，也不是絕對。如果說市場更樂觀一些，中信證券、宏源證券、東北證券、國元證券的股價是具有一定的彈性空間。

　　我們還必須要警惕的是，因為在前面已經分析了從估值中樞的角度分析到，目前很多公司的估值都是偏高的，所以我們要警惕未來證券公司的限售股流通的問題。跟蹤的結果會發現，海通證券和長江證券在今年四季度限售股解禁壓力比較大。所以說限售股的流通可能會使得中性的證券公司股價回到估值中樞的位置。

　　擇股思路小節：

　　1、把握行業成長——中信、海通

　　2、防御下滑周期——中信、海通

　　3、具備估值優勢——中信

　　綜合來看，如果要配置證券行業的話，在中信證券是一個比較好的投資標地。對于其他的證券公司可以在限售股的問題得到緩解以后，等到價值回到估值中樞之后給予關注。這是我對證券行業的看法，謝謝！

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