銀河證券2009年投資策略報告會全部實錄(2)

http://www.sina.com.cn 2008年11月21日 18:46 新浪財經

　　主持人：

　　感謝John Lau先生的精彩演講。從他平靜而沉重的語氣中感覺到世界經濟危機衰退還沒有結束。就在上個禮拜我參加了一個很高層的論壇，在那里聽到奧巴馬上任后的預測，是一種很大牌的世界經濟的探討，今天我們聽到的是管理著1600億基金管理公司，從事十幾年全球資產配置的演講我感覺非常不一樣。John Lau先生一方面告訴我們在這種非常特殊的時刻，全球沒有一片安全的天空，但是又告訴我們信心的地方，最后他相對來說還是非常樂觀的，他比較明確地告訴大家了，還有各國政府所采取的措施，John Lau先生還是比較樂觀的。John Lau先生說非常不看好歐洲，但是對于美國經濟來講還是比較樂觀了。同時又表達了對拉美、中東這些市場的一些憂慮。但是他沒有談到中國，也沒有談到俄羅斯。再一次感謝John Lau先生。

　　主持人：

　　下面請銀河證券研究所所長滕泰先生為大家做演講，他今天演講的題目是：經濟步入下行周期，增長步入“中等收入陷阱”，大家歡迎。

　　滕泰：

　　各位嘉賓大家好，角色有所轉換，下面我代表我們研究所向各位匯報一下我們對宏觀經濟預測和基本看法。

　　首先闡述一下現在對經濟周期我們怎么看。我們的觀點，現在是多重周期疊加造成的下行。所謂多重包括地產置業周期、存貨周期、設備投資周期、證券市場財富效應周期以及政策周期，很多人都在討論經濟周期，前一段講逃不過的商業周期，我們是避免不了這些的。

　　從需求方面來看有兩個大的流派，一個是卡爾馬斯特的資本論講社會分配不公平角度講的，有錢人越來越有錢，二戰后的凱恩斯也闡述了，他講了三個原因，一個是老百姓消費邊際曲線遞減，企業邊際投資效益遞減，第三是貨幣方面。首先可以看到地產置業周期，大的房地產周期從過去30年的規律來看上升有三到五年，下跌也有三到五年，從現在來看，雖然價格下跌幅度并不是很大，甚至局部城市房地產價格還在上漲，但是房地產銷售量出現明顯下降，商品銷售額以及庫存增加。這非常明顯表明銷售額在大幅度下降，庫存卻在很快地增加。前兩天看到北京市政府公布了北京市存量房的數據大概有35萬套，他們預測會消化兩年，其他城市也是一樣。不管房子價格跌不跌，交易量是下降了。一定要等于把所有的存量房消化完了，大家覺得房子不夠了，下一輪房地產再上漲，房地產下一輪的投資高潮才會來。在這一段時間內跟房地產相關的產業都會面臨著下降的情況，包括建材等等行業，這是造成過去經濟增長率下降的主要原因。這個原因至少還要持續兩年以上。

　　第二是存貨周期，從存貨量來看，1996年全國增長率達到25%的水平，中國政府采取了緊縮措施，下一個存貨周期高點是2004年，那時也是經濟波動，政府的打壓力度很大。這一次又到了一個高點，甚至比前兩次還要高，這就意味著存貨是一個短周期，但是是產能過剩的周期。存貨的消化需要的時間可能比房地產、比機械設備固定資產要短，但是這一輪周期明顯比1996年、2004年周期來的高。表現最明顯的是石化類產業，需求旺盛和供給增加非常快，不像再上游的石油，但是下游、中游產品很快，到明年價格會下降。存貨周期預計比較短，可能有半年到一年時間，也需要一定的時間來消化。就鋼材來看，資本存貨也是下行周期，形勢非常不樂觀。

　　第三個周期是設備投資周期，這個周期可以通過工業企業設備制造購置固定資產反映出來。從我們國家過去十幾年固定資產投資，大家可以看到房地產的投資始終保持穩定。在全社會固定資產投資總額里占四分之一的水平，工業投資占了40%多，到目前為止還沒有看到下降。扣除這兩項主要投資固定資產投資去年13萬億，今年17萬億等等。另外是基礎設施投資，可以看出工業投資的比重在逐漸上升。這種比率的上升雖然數據還沒有出現明顯的拐點，現在只是說減少定單、減少采購，我們預計可能在四季度，尤其是明年上半年工業投資比重會迅速下來。李局長剛才也講了，非常關注4萬億投資往哪里投，可能會使基礎設施比例這一塊上去，但是能不能從底部上，工業投資以及地產投資我們認為未來也會往下走。

　　第三個不利于經濟增長的因素就是證券市場財富效應周期。大家可以看到一個非常不同的現象，美國經濟那么差，明年預測接近于零增長，股票跌了30% 多，中國經濟還在增長，明年GDP可能會高于8%，股票跌了，在這個情況下美國政府9千億資金來救市，中國是4萬億來拉動內需，這背后反映出來兩個政府對經濟對虛擬經濟和實體經濟的認識不同還是什么，一方面美國金融資本市場對經濟影響比較大，金融深化的程度遠遠大于中國，另一方面也反映我們國家對資本市場重要性認識不夠。很多政府領導，包括一些官員都問過我，股市這么跌有什么影響，我沒看到什么影響，你有錢買股票就有錢賠。

　　消費為什么下來？購房消費、購車消費、珠寶等奢侈品消費，消費不是造成這一輪經濟下調的原因。出口有人說是造成經濟下調的原因，8月份出口是260億，9月份是293億，10月份是325億，出口總額增長稍微回落一點，還在接近20%左右。這一塊至少到目前為止，真正造成經濟下滑的是地產都是下降、設備投資采購意愿下降、庫存的增加、訂單減少等等。資本市場在這里扮演了非常重要的角色。不可能說美國股市10月份暴跌就把消費經濟指數打到新低。投資意愿的下降在傳統廠商里是按照訂單來看的，下個月定單小了這個月生產就減少。這恰恰是造成前一段最大的幾個領域，鋼鐵下跌、建材價格下跌等等。在這里面證券市場財富效應是造成經濟下滑的重要原因。

　　按照我們的理解一般分為四個階段，在牛市起步階段證券市場是沒有財富效應的，起的作用是把大量資金從實體經濟引到虛擬經濟。一定要到牛市后半期，07年5月份以后股票漲到四五千點覺得開始有風險了，賺的錢可以往外拿了這時才能真正次級消費。在熊市初期，股票開始下跌第一階段，07年10月份開始到高點一直跌到08年1月份，這時盡管股票是下跌的，但是資金在虛擬經濟里撤出，促進消費。所以今年10月份以后股票大跌。真正股票市場產生負的財富效應是在熊市下半期。這一輪經濟周期要好的話也需要兩年左右的時間。

　　其次是貨幣政策財政政策周期，貨幣政策對經濟發揮什么作用在這里就不說了，從某種程度來講過渡緊縮滯后的貨幣政策就是造成這一輪經濟下滑的主要原因。政策效應不論是貨幣政策還是財政政策都有一定的影響，滯后效應。這個滯后貨幣政策可能短一點，財政政策長一點，少則半年，多則一年。從貨幣政策、財政政策周期來看我們認為是積極的，短期內難以產生效益。

　　從以上幾個方面周期的變化來看，我們認為未來中國經濟周期下行時間還要持續兩到三年。從宏觀經濟指標上來看，這個趨勢短期內難以扭轉。

　　對于未來，明年經濟增速宏觀的判斷，我們從需求方面做一個基本的判斷。首先看一看消費，很多人說刺激內需、刺激消費，實際上消費和內需是刺激不起來的。美國著名經濟學家莫底理安尼有這樣一個公式，C=α.WR+c.YL。現在減利息消費也不上升，根據不受你的影響。中國的消費應該是這樣的，收入相關系數大概是0.85，消費增長8毛5，跟居民存款A是居民存款滯后一年以后，存款選的系數大概是0.1，這兩個都是正相關的關系。一個是看中國居民人均可支配收入達到什么水平，另外居民存款平均是否上漲。未來從可看到的財富增量變化和收入變化來看，消費仍然保持增長，但是增速可能會略微下降。

　　過去幾年居民消費增長速度，最快的時候也是資本市場牛市最好的時候。實際增長率可能是14%，穩步增長。出口方面，即便是連續創新高，剔除掉物價因素，把美元兌換成人民幣的話，實際上出口增速已經下來了。過去一段時間人民幣升值比較多，倒算過來，剔除CPI因素，實際出口量增長前10月份只有1%，這個消化趨勢可能在明年甚至后年還會延續。剛才兩位專家都談到了，對全球經濟都不是非常看好。

　　到底世界經濟下滑對出口造成多少影響，我們這里有一個相關系數的分析，這是根據過去的相關性分析出來的。世界經濟增長1%，出口會增加4.968%，美國經濟增長1%，我國出口將增長4.145%，反過來理論上也應該一樣。現在美國經濟衰退一個點，造成我們的出口減少。

　　經濟學有兩個假設，出口美國經濟消費后，等比例壓縮出口。另外一個假設是總的消費下來了，但是壓的可能是高端消費品，而中國對美出口除了機械設備變化比較大之外，其他的依然消費。經濟越簫條時低端消費品消費可能會大。如果這種情況發生的話對中國出口的影響會小于預期。假設按照這個預算，IMF的預測，09年經濟下滑1.5個百分點的話，會影響我國出口增速7.5個百分點。

　　投資下滑跟企業預期有非常大的關系，一方面看報告說需求不行了，就減少投資。另一方面更重要的還是看定單、看利潤率的變化。從目前我們統計的數據來看，企業利潤總額累計增速還在下滑。一旦毛利率再往下的時候企業投資意愿必然下降，所以中國企業投資速度明年肯定顯著放緩。

　　投資放緩必然會考慮到政府這4萬億投資有什么效果，剛才李局長談的非常樂觀，我們既不是十分樂觀，也不是十分悲觀，只是中性預測。為什么這樣講？所有預測都必須要落實在數量上。07年社會投資接近14萬億，今年17萬億，09年至少要增加3.24萬億才能與2008年增速持平。在09年的狀況房地產投資會大幅回落，工業投資也會下滑。要分析這4萬億里多少萬億能夠在去年投下去，這里面有多少是原有的基建項目。剔除掉這些因素后，中央投資1.18萬億，地方投資2.82萬億，4萬億聽起來挺多，落實到明年不到2萬億，配套的資金還得看進展怎么樣，同時還有一個實質，上半年能夠多少，下半年才能逐步落實，明年投資估計一萬多億差不多了。這4萬億與固定資產總額17萬億相比也算不了多少。

　　看一下明年GDP增速到底是多少，我聽到悲觀的預測是5%，還有說是零，還有一些樂觀的預測，海外機構預測明年會到11%，也有政府官員說會到10%，這都有非常嚴肅的論證的，每個人都有每個人的依據，我個人看法沒那么悲觀，沒那么樂觀，我認為明年會是L型的。

　　在07年11.9的經濟增長里出口拉動因素只有23%，在GDP占了連五分之一都不到，預期今年會更減少。

　　為什么要提到“中等收入陷阱”的概念？剛才談到五大周期疊加造成一個經濟周期的下滑，都是中短期的經濟運行，同時今年又進入一個特定的發展階段。實際上新興市場國家發展的歷史表明，一千美元之后進入貧困陷阱的階段。經濟學里叫雙缺口理論。一旦超越一千美金的話，就是起飛經濟了。中國到了2001年突破了這個階段后，絕大部分居民本質上都是一個龐大市場的構成者，居民有能力買了。同時從供給角度來講又是剩余產品的提供者，從人均儲蓄角度來講一千美金又是儲蓄資本的提供者，有市場，有產品生產能力，起飛是壓不住的。但是很多國家增長到三千到五千美金時經濟增長就再也不能跑那么快了，到底是為什么，這是2001年人均GDP達到1047美元，2007年達到2604美元，2008年有往達到3200美元，2009年預計有三千五六百美金。

　　為什么管它叫“中等收入陷阱？”墨西哥、阿根廷、智利等很多國家，大的上不去了，有這樣幾個問題可能會出現，一個是收入差距擴大造成內需增長緩慢。第二是城市化，南美好多中等收入陷阱階段后出現大量貧民窟，造成很多城市問題。第三是資本項目開放造成金融風險和國家財富損失。經驗表明各個國家都在這個時候遇到一些問題，一般制造業向高端產業和社會服務業升級過程中出現不可跨越的障礙等等。比如說南美這些國家進口替代，替代完了之后再也沒有產業升級了。

　　墨西哥、巴西、阿根廷從1980年就到了一千多美金，到現在還在這個時候，再也增長不了了。中國會不會面臨著像這些國家一樣的挑戰？剛才談到的貧富差距、城市化等等問題，有可能。但是也有一些成功例子像中國臺灣、中國香港、新加坡等于都突破了中等收入陷阱，進入了發達國家行列。

　　成功的這些國家是怎么突破的？韓國是制造業升級，新加坡是服務業起的作用比較大，當然也有電子工業、設備等等，有一些科技園、尖端技術、國際航運、航空和貿易中心等等，這些跟中國都沒有非常好的可比性。我想要突破的話離不開這兩個方面，一個是制造的也產業升級，一個是社會服務業的發展。

　　中國未來經濟增長到底能不能持續8%到10%甚至11%的增長，從這幾個方面來看長期也是L型增長。為什么這么說？從改革開放這幾年，甚至到90年代中國經濟增長很大程度是來自于社會制度的變革，還是那些人、還是那些土地，就改的聯產承包責任制，糧食問題、溫飽問題就解決了，本身是來自于制度和分工的變化。從現在來看，資本市場、房地產市場、勞動力市場的改革，只剩下市場化或者是破除壟斷的改革，指望大型體制改革推動經濟發展的動力已經不存在了，過去十幾年二十幾年的增長，人口城市化的部分，人口投入的增加，資源投入的增加，以農業為主產業結構向工業、服務業為主地位改變，社會結構和思維方式的變化，運輸等等造成了國家間的相互依賴，中國不是運輸造成的，而是加入WTO造成全球化的動力，這些因素也在衰退。

　　從人口紅利來看，用計劃生育控制人口，人口紅利在2005年高峰，現在還有很多，逐年會下降，我們預測2007年會結束。人口城市化的效果，大量農業人口轉到城市里，2004年沒有平均有百分之十幾的增長，2005基本上達到20%，當時提出劉易斯拐點。從人口撫養比來看，目前還沒有看到老年人口撫養比的迅速上升，但是少兒撫養比例已經走平，從這種變化來看，未來老年人口撫養比對應著2005年經濟人口創新高而言也是創了新低，未來老年人撫養比會迅速出現一個向上的拐點，老年撫養人口和少兒撫養人口帶給經濟的效應是截然不同的，醫療費支出等等。

　　資源投入的不可持續性就不再論述了，中長期預測認為是L型增長，過去幾年可能是10%左右的增長，明年我們判斷是8.6%，后年有人說是A型、U型，09年有效果，到下半年會有人批評投資效率，再之后會有人研究什么是財政擠出效應。未來的增長會回落到6%到8%的水平。

　　未來政策也做了一個基本預測，貨幣政策預測就不多談了，明年基準利率將會下調108到135個基點，由央行決定的，由經濟增長率三大因素決定必須要下調，下調時間越快越好。存款準備金利率會下調13%左右。從政策上來講，我們自己的判斷，只要是經濟規律，政府肯定早晚會向這個方向扭轉的。當前面臨的問題，本質上不僅僅是需求的問題，而是長期增長動力的問題。長期增長動力應該從供給方面來解決，這就是80年代里根政府和撒切爾共同采取的政策。又等了七八年不行了，格林斯潘出來說貨幣政策，我們認為當前主要是里根和撒切爾政策。我們認為未來經濟的著力點應該是減稅，建立城鄉勞動者，破壞壟斷領域的改革，加大市場化改革。從中長期來看，雖然面臨著進入中等收入陷阱這個階段的挑戰，能不能走出來我們還是充滿信心的。為什么這么說剛才談了兩大方面，第一是城市化服務業，到底能不能起來，PMI指數最高的時候，制造業高的時候是50多一點，低的時候是44了，服務業PMI指數損失也再往下走，但是始終比制造業高，服務業的PMI一直高于制造業，就證明服務業增長比制造業快，未來服務業比重會顯著上升。服務業比重不會下降很離開呢？取決于人口集中的地方，從中國城市化率來看現在是46%，人口增加還有很大的潛力，從這個角度來講，城市服務業是未來很好的一個增長渠道。制造業產業升級也有信心，主要是全球轉讓技術速度在加快，從商務部得到的一些具體數據，中國企業研發投入這幾年來比海外高，我們自主研發的數量在逐年增加。在大飛機制造、交通運輸設備等等都有增加。未來從長期政策來看，步入中等收入陷阱，收入政策調節收入分配差距，人力資本投入延續人口紅利，產業政策促進增長方式轉型等等。

　　簡單向大家匯報這么多。謝謝大家！