主持人：

　　時間的原因，下面進行自由交流。今天第一份會場的交流到此結束，謝謝大家！

　　分會場三：經濟下行與反周期政策下的投資機遇

　　主持人：

　　各位嘉賓，下午好！應該說銀行在整個上市公司中占比較大，業績占比比較大，銀行股能否走好勢關整個市場是否走好，這是一個非常重要的行業。在08年的大幅下跌當中，銀行股表現還可以。我想有一些高周期的行業最多打掉了90%，應該說相對來講還可以。09年會怎么樣？我想先請銀行業的分析師跟大家分享一下他的感受，有請分析師張曦。

　　張曦：

　　大家好！我把報告當中的要點提出來跟大家分享一下。

　　很高興和大家共同回顧一下整個14家的銀行股今年的走勢情況。我構建了一個14支銀行股的投資組合。很高興的銀行股的投資組合收益率大部分時間是跑贏指數的。這是說明銀行組合是有一定的保值功能，至少能夠贏得與指數齊平的收益。

　　對明年銀行的投資前景做一些探討。我想先把我的研究結論做一個介紹。

　　因為明年對于銀行貸款的總體需求上來看，實際上并不樂觀。因為工業企業的經濟調整從今年四季度才剛剛開始。明年的經濟調整仍然處于進行過程當中，對于明年的工業企業貸款需求我并不樂觀。慶幸的是國家啟動了一些大型的項目，對于建設資金的需求對于商業銀行的資金運用會起到正面的作用。

　　生息資產收益率在三次降息的基礎上，明年有望保持相對的穩定，即使下降的話幅度也是比較有限的。明年總體貨幣政策是放松的，商業銀行的經營出現拐點。今年商業銀行的盈利增長是非常快的，對于商業銀行存款準備金率下調，商業銀行資金運用的廣度和寬度上跟今年相比應該是有明顯的變化。明年商業銀行總體的判斷我認為是正收益，零增長。08年商業銀行的盈利增速是比較高的，明年維持不了這么高的增速。總體來說是維持正收益，但是增速是趨近于零的。

　　我想重點提一下對于銀行股的投資風險。因為我們的實體經濟目前處于調整過程當中，隨著這種調整行進隨之而來的訴訟等等都與商業銀行有關系。隨著很多不好消息的密集度的提高，可能會影響市場信心。對于銀行股的估值會帶來壓力。

　　不排除央行會以犧牲盈利為代價做類似9月16日的降息政策出臺。盡管我認為這種政策出臺的可能性非常小，但是它還是存在的。因為大家的預期還是有的，我也不否認這種預期存在的合理性。

　　我今天的介紹分為三大部分：

　　一、09年商業銀行的盈利

　　1、資產規模的增長情況

　　2、生息資產收益率

　　3、不良資產

　　這三點是對商業銀行盈利影響最大的三點。

　　對于資產規模，我之所以把它放在第一位，因為在我們的商業銀行來說，規模驅動是最主要的，即使在今年這樣利率因素起很大作用的08年，利率因素的貢獻比也只是在40%以上，規模因素仍然是占了主體，達到50%以上。對于中國的商業銀行來說，資產規模的增長是至關重要的。

　　明年對于商業銀行的資產規模增長涉及到兩方面的因素。

　　1、增長潛力有多大？

　　2、在什么方向增長？

　　這是兩個影響的主要因素。增長的潛力是最重要的，我想鄭重的提示大家一點，在銀行業的盡管上，明年會出現一個重大的變化。因為2010年1月份開始，將受理商業銀行申報新資本監管協議的申請。今年四季度到09年四季度，每季度都會對商業銀行的資本進行達標測試。雖然明年央行取消了貸款規模限制，但是對于商業銀行來說也不可能像我們所想象的，讓貸款規模一直增長，或者說延續以往前高后低的因素。我們每個季度進行達標測試以后，如果商業銀行資本不足的話，他會提醒商業銀行要關注風險資產的控制，關注風險敞口的控制。所以我認為對于商業銀行來說，明年首先要關注資本充足度。

　　根據資本協議下除了浦發銀行處于8%的監管臨界線以外，其他的商業銀行都在8%以上。但是我們如果用新資本協議的方法來計算會發現，除了工行、建行、北京銀行、交通銀行以外，其他的商業銀行資本充足率都會低于8%。我認為在這種情況下，我們在寄希望于招商銀行，浦發銀行以快速的資產規模增長來贏得收益的模式，在明年可能難以延續。

　　從資本補充的結構上我們可以看到，附屬資本比核心資本。工行、建行、北京銀行，附屬資本都相對比較低，在09年這幾家銀行為了滿足巴塞爾圖的要求會采取補充資本的方式。

　　這是資產規模的增長潛力，剛才的比較是很明顯的。對于資本充足度比較高的銀行，商業銀行明年可能會有比較高的資本增長潛力。實行巴塞爾圖的商業銀行可以采取不妥的核算方法和技術來減少支出，所以說在現在投資布局的時候，我們要考慮到這一點。

　　一、生息資產收益率

　　談到NIM的時候，我們最關心的就是央行的降息策略。我們對于銀行歷史上利息態度的結構做了一下分析。

　　這個結果其實是很明顯的，我們看到淺藍色的線是5年期，當央行不鼓勵居民長期存款的時候，它的遠期利率降的速度會快于短期。在它生息過程當中，他希望鼓勵居民存款的時候，他的長期利率水平調升的隨著會快于短期。明年的生息結構仍然會是這樣的走勢。

　　央行的這種結構態度會給商業銀行在資產結構的匹配上帶來調整的空間。我們說以工商銀行為例，9月16日的降息對于工商銀行的盈利是減少。10月5日的減少，對于工商盈利增長是1.91億。

　　對于中國的商業銀行在管理客戶選擇期權的時候，他的難度相對于成熟市場來說是相對較低的。對于利率市場化國家的銀行，它的儲蓄存款是取決于儲戶需求，如果沒有好的回報的話，可能會有儲戶的流失。

　　對于我們國家的商業銀行，我們的利率管制首先是管制了最高成本。儲戶是沒有這樣的選擇權。這種選擇權只是局限在企業客戶當中。對于我們國家的商業銀行來說，成本是受到保護的，期權管理的難度是比較低的。

　　涉及到明年生息資產收益率的第二個方面是債券票面利率。因為明年隨著貸款的降息，貸款的利率同時也是管制的，在經濟調整過程當中，作為商業銀行它在對這些高風險行業和中小企業貸款的時候會更加謹慎。他可能會處于風險的考慮而犧牲他的貸款投放，是存在這種可能的。從貸款的收益率上來講，明年的收益率應該是處于一種穩中有降的趨勢。對于其他類的，比如說同業拆借的收益率，是利率市場化的，是隨著市場利率走勢而變的。這種時候可能有效對沖生息資產收益率下降的因素在于債券票面的利率。債券是受市值影響相對較小的。

　　我們的研究表明，票面債券利率是與市場的利率水平，時間風險溢價和市場的信用風險溢價是相關的。上面這張圖我們可以看到，04年的時候國債的票面定價需是上升了150個基點，04年我們只有27個基點。那個時候為什么我們的票面利率有這么高的上升幅度？是因為當時的市場利率有了明顯的提升。從05年到07年我們的利率水平是屬于逐步爬升的狀態，票面利率也是跟隨有緩步的爬升。國債的票面利率是與市場利率水平有明顯的關系。綜合這點來說，對于明年債券票面利率的時間風險溢價，更多是要看市場資金的供求狀況。影響明年的市場供求狀況有兩個因素主導，一個是熱錢的流向，一個是項目投資的進度。

　　下面是對金融債做了一下分析，05年相對于04年的票面利率上升，是因為05年參與的主體增加了3家。08年相對于07年從發債主體來說有明顯的減少，但是票面利率也是呈上升狀態，這個就是反映了我們對經濟預期的反映。如果我們明年對經濟預期持謹慎的態度，我相信明年的企業債和主體債票面利率是不降反升的。如果商業銀行增加企業債和主體債的配置，對于他的生息資產收益率的下降會有一個正面的作用。

　　對于信貸成本的看法我做一個簡單的介紹。信貸成本這里主要是兩大塊的內容，一大塊是工業企業貸款，一個是房地產開發貸款。

　　工業企業貸款不良率我分析了37個行業，對于每個行業的運營狀況，以及它的財務狀況進行了分析。結果表明，在經濟調整到目前的狀況，有12個行業屬于高風險行業，包括鋼鐵業、化學原料、化學纖維等等。現在國家已經關注到經濟速度下滑的風險，所以現在出臺的國家大型項目對于比如說鋼鐵業利潤的下滑起到很好的阻礙作用。基于國家經濟增速保8%的前提，整體的風險行業就減少了。

　　房地產開發貸款在于有效需求的釋放。房地產開發商銷售回款狀況不良對于商業銀行的開發區開發貸款是最大的風險。這塊風險估計是8%。除這兩個行業之外的貸款我們做了一個組合分析，參照工商銀行其他類貸款的不良情況，給予了2%。參照工行主要是考慮工行的貸款規模比較大，具有行業代表性，工行的數據披露比較完整，所以采用了工行的數據。

　　基于上述，我們總體預計，明年銀行業的不良貸款將上升1%—2%，信貸成本上升1%—1.5%。

　　上面主要是談了三個方面，下面是對整體明年商業銀行盈利影響的正面因素和負面因素做了一下總結：

　　明年影響的負面因素，一個是存在息差的收窄，另一個是利率的重估。現在按揭貸款是8.5折的優惠，明年一部分貸款會有7折的優惠。在綜合影響來說，對于商業銀行明年盈利的貢獻，民生銀行的貢獻是最高的，負面因素對他的貢獻是50%。工行是12.4%，北京銀行是12.7%，建設銀行是7.8%。

　　正面因素首先來自于存款準備金的釋放，目前的收益率只有1.89%。這塊如果做相對的配置，我們參照企業債的到期收益率來做的估算，這塊對于明年銀行的利息收益是正向的收益。今年是人民幣升值幅度是最快的一年。明年即使人民幣不貶值，今年6%所帶來的匯兌損失，明年將不會有了。資產規模的增長，根據目前商業銀行資本狀況對明年各商業銀行資產規模增長率做了一個預期。相對較高的北京銀行在20%，建設銀行和中國銀行將維持原有的戰略，增長12%，工行以及其他銀行的政府率是在10%。

　　這些正面因素對于商業銀行的09年盈利影響，民生銀行也是最大的，達到了62.7%，工行是28.4%，建行是29.1%。綜合上述分析，我們對明年的商業銀行盈利來源以及影響因素做了一個總結：

　　首先看一下工行，工行一直以來給我們的概念是他的盈利非常穩定，經營也是非常穩定的。上述各項因素表明，對于工行明年盈利影響最大的還是資產規模的因素。

　　建行：明年大型投資項目當中，建行具有傳統的優勢。對于建行明年盈利影響比較大的貢獻度在20%左右。

　　中行：它的影響因素會多一些，明年中行不僅資產規模對他貢獻比較高，同時匯兌收益這塊對他也有明顯的貢獻。其中匯兌收益，按照今年升值6%計算，按照中期的外匯敞口來計算，明年會帶來收益貢獻度達到了30%。

　　招行：招行前面的負面因素對他的影響，信貸成本增長這塊是比較明顯的。因為我在計算信貸成本增加的時候并沒有到各家銀行的個體風險控制能力，我是按照統一的標準計算的。這樣算下來招行因為原有的不良率是比較低的，所以它的信貸成本顯現增加比較明顯。

　　招商銀行考慮到撥備釋放，明年的盈利有望實現正增長7.25%。

　　北京銀行：對于北京銀行應該說是一個比較確定的銀行，它的貸款資產今年的替換率達到了60%以上，他是一家新貸款的銀行，是一家新銀行，風險度是比較低的。對于北京銀行來說，因為他的資本充裕度比較高，資產規模比較小，明年對于北京銀行貢獻度比較大的就是資產規模。這一塊對他的貢獻度大概是37%左右。

　　上面對于這五家比較典型的銀行做了一下總結，對于浦發、民生、華夏、興業等等，他們的情況和招行有雷同之處，這里就不做例示了。

　　我們一條線是考慮商業平均水平做的，第二條線是考慮公司個體的情況。公司個體的情況主要是考慮撥備覆蓋率降到100%的水平，第二個可能是有一些銀行存在一些個例，這兩種方法做下來，我們做了一個比較。紅線的是基于行業分析做的盈利預測，藍線是根據個體的估值模型做的預測。結果是招行的盈利是正增長，浦發、民生、負增長的缺口有所收減。

　　二、目前銀行業的估值

　　我想說一個看法，我認為目前商業銀行的估值是變化偏低。我們的理由是這樣的，目前的估值水平所隱含的折現率水平太高了，而且高的無法解釋。我們把中國的商業銀行、韓國、美國、日本、歐洲，這些商業銀行所隱含的折現率做了一個比較。

　　右邊上面這張圖，藍線是LE水平，我們的LE水平是最高的。隱含的資本成本也是最高的。我們不討論其他地區的商業銀行的隱含成本。我們就拿印度和中國做對比，因為這兩個國家都是屬于全球產業鏈的終端位置，我們受到的經濟沖擊是一樣的。比較一下中國和印度，首先比較中國和印度市場利率水平。我們的無風險收益率要比印度的無風險收益率低4.72%。從時間風險溢價上來看，債券市場有一個廢水效應，債券投資人會在到期收益率上要求風險補償，這就是我們所說的風險溢價。印度的CPI水平是遠遠高于中國的。對于印度他的股權權益成本里所隱含的信用補償要遠遠高于中國。實際上我們估值水平所隱含的折現率水平是難以解釋的。

　　目前的銀行股的估值所隱含的信用風險溢價過高。選取了中國、印度、韓國以及歐洲和美國的商業銀行CDS(信用違約互換利差)。因為這個利差反映的是這家商業銀行破產風險有多高，利差越高說明破產風險越高，投資人會要求更高的風險補償。印度歷史上最賺錢的銀行利差是933個基點，投資印度商業銀行的風險遠遠高于中國。按理說印度商業銀行的折現率水平應該高于中國，為什么會低于中國？這也是一個不合理處。我認為也是我們目前估值水平不合理的第二個方面。

　　第三個方面，我們目前的商業銀行所持有的衍生產品是非常少的，換而言之，就是我們商業銀行的風險敞口是非常低的。截至08年6月份，我們計算了商業銀行表內信用風險與資本凈額的比平均為13.5倍。美國93年以前的50年平均水平是14.6倍。目前的商業銀行實際風險水平是很低的。我們現在的折現率水平所隱含得如此高的投資風險也是不合理的。

　　總體來說我們的商業銀行估值水平嚴重偏低，這種偏低水平就有一個校正的過程。我們對于商業銀行從長期的角度分析，它的估值水平到底應該是多少？對比了商業銀行的歷史經營狀況，以及參照美國市場商業銀行歷史的經營狀況認為，對于中國的商業銀行來說，長期的運用資產杠桿在15倍，LE水平在1%左右。基于增長的DDM模型計算，我們商業銀行長期的二級市場的估值水平應該是在2倍市凈率，即使不考慮他的增長，只是估計他的牌照價值，他也應該是值1.5倍市凈率。11月5日反映的，基于08年末計算的平均市凈 率為1.62倍。這個比較我剛才說的1.5—2倍的估值水平實際上已經具備了一級市場水平的投資價值。對于現在的商業銀行，我們認為目前的估值水平應該是有投資價值的，這是基于11月5日的收盤價計算的。這兩天的估值水平已經漲到了2倍市凈率，下一步的投資可能就要考慮商業銀行的增長潛力。

　　三、擇股邏輯

　　第一，我們要投資信貸風險比較低的商業銀行，因為我們要確認我們所投資的商業銀行是在能夠經過大的調整以后安全存活下來的，這是第一個底線。

　　第二個邏輯要考慮資金的投向，商業銀行是以運作資金為盈利的。換而言之，就是國家大型項目的投向對于商業銀行盈利的影響應該是比較明顯的。這點來說可能大行的優勢會更明顯。

　　第三是要考慮資本的充裕度。

　　第四，資金來源有保證，我們有資金的投向，也能夠投資，但是如果說我們的資金來源不足也會限制盈利水平，因為對于明年來說，依靠市場來拆借資金可能你的資金成本控制難度就會增加。

　　第五，外匯正敞口。對于持有外匯正敞口越大的商業銀行來說，明年的匯兌損益的收益會體現得更加明顯。

　　我們推薦的品種是三加一，工行、建行、中行、北京銀行。

　　最后我想回到我的題目，我為什么要寫戰略配置國有商業銀行，現在對于是否投資銀行，或者投資哪家銀行，目前存在著很多的爭議，所以在這種情況下就需要依靠大家的聰明才智以及高瞻遠矚的戰略眼光，作出影響明年收益的戰略決策，謝謝大家！

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