主持人：

　　下面請家電行業分析師朱力軍為大家一一道來為什么我們銀河看好家電行業，有請朱力軍先生。

　　朱力軍：

　　各位嘉賓下午好，銀河證券對2009年家電行業的看法保持積極的態度。經過20多年市場化的洗禮，中國家電行業具備了強大的競爭能力，同時也具備良好的經營基因。同時我們也知道家電行業會受到經濟周期的波動。就中國和國際經濟形勢來看對家電的看法有以下三點，2009年家電行業驅動力主要依靠內需，外需可能會有放緩的隱憂。第三增速會有所回落，回落到10.78%的水平。2009年家電行業可能會到達中期性波動的底部，2010年在經濟有所復蘇的情況下恢復上漲周期。

　　從以下三個圖上可以看出來，家電行業過幾年都會有這樣一個探底過程，第一次是98年受亞洲經濟危機的沖擊探底。第二次是網絡泡沫形成的沖擊，第三次是家電行業繼續整合的過程，現在第四個階段將會進行探底，考慮到原材料價格以及國家大量推廣刺激消費政策的影響。以下從三個方面來闡述我們的看法。

　　第一，從成本角度來看。過去幾年家電行業生活在高原材料壓力的陰影之下，但是預計2009年大宗原材料價格將會逐步回落，銀河證券預計銅均價2009年下跌30%，鋼材也會繼續下跌，從這個角度來看，高成本的烏云將會逐漸散去。從下面的表上可以看得出來，過去幾年原材料價格持續上漲，但是家電行業毛利率水平是在穩定攀升的過程，反映出家電行業在過去20年里競爭能力已經形成了非常強大的高強度吸收的能力。這種能力在未來兩到三年也會繼續保持。原材料繼續下跌將會錦上添花。大宗原材料的價格進入第三季度開始回落，如果具體測算的話，原材料價格2008年均價比07年有所回落，但是并不是特別大。進入2009年均價將會比08年有大幅度回落。這樣2010年原材料壓力降不會存在。

　　我們也對原材料價格下跌多少對產品的毛利率做了一個具體測算，這里給出了銅價格下跌和空調的敏感性分析，根據銀河證券原材料價格和產品毛利率分析模型，將銅的成本下降1%時，空調毛利率將會上升0.24，如果銅價格明年下跌30%，空調產品毛利率將會大幅度提升。在現實生活中是不是會有提升呢？我們保持積極看法，銅的價格下跌對空調產品本身的下跌提供一個很大的緩沖力。如果2009年廠家為了促銷、為了拓展農村市場均價有可能會下跌，但是由于原材料的下跌會形成對沖，毛利率水平相對保持比較高的高位。

　　目前彩電制造商成本分為三部分，整機制造部分占35%，第二是液晶膜占30%，第三是液晶面板占30%，在2008年之前所有黑電制造商可以控制的成本進入整機制造部分只有35%，想降低成本是非常困難的事情。整機制造加上模組制造，可控成本的增大可以為成本下降提供一個簡單的基礎。

　　第三從行業競爭結構可以觀察，我們發現主要產品的競爭結構非常穩定，空調前五名市占率接近在60%上下，冰箱和洗衣機前三名市占率在44%左右，目前這種市占率水平會進一步提升。行業結構的穩定對企業盈利穩定是非常好的保證，不會出現像前幾年惡性、破壞性的競爭，對價格造成一種沖擊。我們認為大家都是信奉價值的競爭者，從這一點來講企業毛利率可以得到穩定。

　　綜合以上的三個看法，我們基本上判斷家電整個行業以及跟各個細分子行業的毛利率水平還是向上的，雖然2005年原材料價格上漲，但是毛利率水平還是向上的，這種趨勢在明年、后年還會繼續維持，尤其是在原材料下跌過程中會有進一步的維持。

　　第二看一下需求。我們知道現在國際金融動蕩對外需可能會產生一定的壓力，在09年外需可能會有放緩隱憂，但是內需會成為行業增長的重要推動力。農村消費促發力會在2009年出現，每年有超過一億人口進城打工，比例非常大，不斷把消費觀念帶入農村，這樣購買能力不斷提升。在這個時候催化劑“家電下鄉”的出現，政府給消費者30%的補貼，這是促進家電消費品重要的促發力。從下面的圖可以看得出來，農民收入在2010年后進入上漲周期，我們判斷在2009年農民上漲的周期依然不會結束，這也為內需提供了一個很好的基礎。

　　根據銀河收入與消費模型測算，農民每增加一塊錢收入就會有0.78元的消費型支出，按照這個邏輯推下去09年家庭收入及服務支出將會達到1500億，在09年農民消費會進一步膨脹。

　　剛才說了家電下鄉，現在看一下在09年的深度將會增加一倍。08年開始家電下鄉以后三個省，09年增加到9個省，這樣12個省加兩個市，基本上涵蓋了50%的農民人口，我們認為這種潛在消費者數量的提升也為消費增長提供了很好的基數。

　　第三家電下鄉的品種有所增加，以前基本上是彩電、冰箱和手機，09年后增加了四個品種，還有彩電、冰箱、手機、洗衣機。我們做了一個大概的圖，最下面是城鎮的保有量，上面是12省份農村居民每百戶家電擁有量，彩電比例是很接近的，農村每百戶彩電擁有量與城鎮是非常接近的，在138：90左右，從這個角度來看農村家電下鄉對于農村對于彩電的消費刺激不是很大，因為保有率已經很高了。但是從冰箱跟洗衣機角度來看差距非常大了，城鎮人口現在一百個家庭里有91臺冰箱，但是12個省份里的農民保有率非常低，最高是一百個家庭里有33臺冰箱，洗衣機略微好一些冰箱，城鎮居民是通過居民的一倍左右。所以冰箱受益是最大的，其次是洗衣機，最后是彩電。手機部分沒有在這里列出來。手機從08年1到7月份家電下鄉銷售情況來看不是很樂觀，臺數非常少，我們分析主要原因手機使用者主要是在城鎮地區，農民居民消費不是很旺盛。另外是手機價格非常便宜，四五百塊錢對行業的拉動也不是非常明顯。

　　冰箱跟洗衣機行業是增長最快的兩個行業，進一步做了敏感性分析，農村一百個家庭里只有26臺冰箱，96年城鎮里一百個家庭里有69臺冰箱，洗衣機也是這樣的。剛才說了投資邏輯，如果收入是接近的，在消費上一定也會是很接近的。按照這個邏輯推下去，農村居民要達到1996年城鎮居民的冰箱保有量，從26升到69會是什么情況呢？如果冰箱增長率是14%的話，會有八年。不論從時間跨度和增長跨度來看都是非常驚人的。下面做了敏感性分析可以看得出來，洗衣機同樣有一個比較好的增長。

　　從政策走向以及行業具體的增長來看，家電下鄉對下一步農村的刺激以及對行業整體的增長起到非常大的推動作用。

　　有多少家企業會受益呢？我們列出一張表，我們估計至少有12家企業會受益，首先會提供產品、會中標，從商務部中標辦法來看可以投兩種標，一種是生產型的，一種是流通型的，如果七葉一方面能夠提供產品，同時能夠中標流通企業，相當于在生產環節賺了錢，在流通又賺了錢，這樣收益率會比較高。

　　最后看一下估值方面，雖然外需有隱憂，但是我們認為估值下降的速度太快了，已經出現了一個投資機會。從上面兩個PE跟PD可以看出來大幅度回落到2005年的水平。收益情況可以看下面的圖，08年三季度時家電行業毛利率達到18.25%，是這幾年比較高的水平。毛利率占比曲線，用家電行業毛利率除以A股市場毛利率水平，看它在A股市場處于什么樣的水平，2006、2005年以前比例非常低，經過前幾年惡性競爭使企業盈利下滑。現在行業結構逐漸在加強，結構在穩定，毛利率水平向上走，一方面是由于公司吸收原材料能力在加強，另外是行業競爭結構非常穩定，惡性價格競爭在減少，毛利率水平在向上。從這三個圖可以看出比較明顯的情況，估值在迅速回落，但是盈利還在上漲。

　　換個角度從并購角度來看，我有一個看法，現在企業的市值過于低了。從我們給出的表來看，紅色部分像海信這種企業，美的電器的市值只有總市值的50%左右，有一些行業的并購機會出現。

　　我們怎么著股呢？現在的經濟形勢有時看不清楚，我們應該尋找收益能力非常高、抗風險能力比較強的企業，看一下這張收益風險矩陣圖。數軸是收益能力，橫軸是付息能力，從緯度上來看矩陣圖右上角是最好的企業，收益能力高、抗風險能力強，以下推出四家重點關注公司，第一是格力電器，第二是美的電器，美的電器有一個多產品白色家電組合，產品多樣化組合能夠提高抗風險的能力。第三是青島海爾，從08年以來在家電下鄉領域中標的產品比較多，預計未來在09年和未來的日子里會持續受益于家電下鄉，尤其是冰箱它的受益能力是最強的。最后是九陽，現在我們也知道傳統消費觀念喝豆漿，外出就餐的食品安全問題對于小家電企業也是一個巨大推動，同時企業運營化的管理對于企業的銷售，尤其是在大商場中的銷售覆蓋深度更廣。

　　以上是我對家電行業的看法，謝謝大家！

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