來源：招商策略研究 　　

　　2019年，要以優(yōu)異的成績迎接建國70周年，但是經(jīng)濟(jì)卻面臨下行壓力，這樣的背景下，財(cái)政貨幣政策轉(zhuǎn)向，政策表述連跳兩級(jí)，從中性偏緊轉(zhuǎn)為中性偏寬松，回歸到2015年定調(diào)2016年的狀態(tài)。財(cái)政政策要加大力度，政府開支力度有望加大。同時(shí)，提高直接融資比例自2013和2015年之后再度提及，資本市場迎來五年一遇的資本市場友好期。

　　核心觀點(diǎn)

　　【核心觀點(diǎn)】中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)后，由于貨幣政策流動(dòng)性閘門、資本市場嚴(yán)監(jiān)管帶來的殺估值基本結(jié)束。2019年資本市場迎來轉(zhuǎn)折。產(chǎn)業(yè)政策方面，2015年定調(diào)2016年工作重點(diǎn)是三區(qū)一降一補(bǔ)，政策發(fā)力點(diǎn)在地產(chǎn)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，帶來了上下游的明顯復(fù)蘇。但是2019年政策發(fā)力點(diǎn)將會(huì)集中在先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。配置方向理應(yīng)相應(yīng)調(diào)整。2019年To BIG——B（business 企業(yè)），I（informatization信息化），G（government政府）成為2019年的重點(diǎn)選股方向。我們建議投資者關(guān)注兩條主線，第一是先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相關(guān)，先進(jìn)制造業(yè)標(biāo)的集中在國防軍工、機(jī)械、通信、電子；現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相關(guān)集中在計(jì)算機(jī)、通信、傳媒、休閑服務(wù)；第二是穩(wěn)增長的板塊，包括軌交和市政園林。以上推薦符合我們在年度策略報(bào)告提出的配置方向。

　　【策略觀點(diǎn)】工作基調(diào)變化：“繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)是三年目標(biāo)，一定會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持；堅(jiān)持深化市場化改革、擴(kuò)大高水平開放，為新提法；以優(yōu)異成績慶祝中華人民共和國成立70周年，為后面一系列財(cái)政貨幣政策的調(diào)整奠定了基礎(chǔ)。

　　【策略觀點(diǎn)】貨幣政策定調(diào)：這是本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最重要的表述變化之一。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)召開前，央行創(chuàng)設(shè)“TMLF”并下調(diào)利率，標(biāo)志著貨幣政策重新進(jìn)入擴(kuò)張的狀態(tài)。為期兩年的貨幣緊縮的結(jié)束。貨幣政策連跳兩級(jí)，進(jìn)入中性偏寬松，由于貨幣政策偏緊帶來的殺估值基本結(jié)束。

　　【策略觀點(diǎn)】財(cái)政政策定調(diào)：2018年定調(diào)2019年“積極的財(cái)政政策”后面加了“加力提效“，政策力度不言而喻。“實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”，2019年的減稅規(guī)模和基建投資規(guī)模將會(huì)明顯回升。則赤字率需要得到一定程度的放松，這個(gè)我們會(huì)在明年兩會(huì)看到。

　　【策略觀點(diǎn)】前三大任務(wù)：2018年定調(diào)2019年的工作重點(diǎn)非常明晰，第一，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。制造業(yè)被放在放在最首要位置，制造業(yè)取代三去一降一補(bǔ)行業(yè)成為明年政府重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)。第二，要推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合。第三，加大制造業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新，加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。第四，加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度。結(jié)合前面提到的“擴(kuò)大地方專項(xiàng)債規(guī)模”，也就意味著交通和市政是政府開支的另外一個(gè)重要開支方向。

　　【策略觀點(diǎn)】資本市場政策：提高直接融資比例自2013和2015年之后再度提及，本次是2012年以來中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，描述資本市場字?jǐn)?shù)最多的一次，2018年定調(diào)2019年，對(duì)資本市場五年一遇的支持周期將在明年到來，而經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再提“提高融資比例”正好契合了這個(gè)時(shí)間窗口。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。

　　01

　　政策基調(diào)更加積極， to BIG為選股首選原則

　　本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)較去年調(diào)發(fā)生了重大變化，主要任務(wù)發(fā)生了重大變化，資本市場重心也可能會(huì)發(fā)生重大變化。

　　2019年，要以優(yōu)異的成績迎接建國70周年，但是經(jīng)濟(jì)卻面臨下行壓力，這樣的背景下，財(cái)政貨幣政策轉(zhuǎn)向，政策表述連跳兩級(jí)，從中性偏緊轉(zhuǎn)為中性偏寬松，回歸到2015年定調(diào)2016年的狀態(tài)。財(cái)政政策要加大力度，政府開支力度有望加大。同時(shí)，提高直接融資比例自2013年和2015年之后再度提及，資本市場迎來五年一遇的資本市場友好期，資本市場在本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議被更加詳細(xì)的描述，配合科創(chuàng)板的推出，資本市場政策有望轉(zhuǎn)為更加積極。可以判定，由于貨幣政策流動(dòng)性閘門、資本市場嚴(yán)監(jiān)管帶來的殺估值基本結(jié)束。2019年資本市場迎來轉(zhuǎn)折。

　　產(chǎn)業(yè)政策方面，2015年定調(diào)2016年工作重點(diǎn)是三區(qū)一降一補(bǔ)，政策發(fā)力點(diǎn)在地產(chǎn)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，帶來了上下游的明顯復(fù)蘇。但是，2019年政策發(fā)力點(diǎn)將會(huì)集中在先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。配置方向理應(yīng)相應(yīng)調(diào)整。2019年，To BIG——B（business 企業(yè)），I（informatization信息化），G（government政府）成為2019年的重點(diǎn)選股方向。我們建議投資者關(guān)注兩條主線，第一是先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相關(guān)，先進(jìn)制造業(yè)標(biāo)的集中在國防軍工、機(jī)械、通信、電子；現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相關(guān)，集中在計(jì)算機(jī)、通信、傳媒、休閑服務(wù)；第二是穩(wěn)增長的板塊，包括軌交和市政園林。以上推薦，符合我們在年度策略報(bào)告提出的配置方向。

　　1、工作基調(diào)變化

　　關(guān)鍵點(diǎn)評(píng)：1、相比2017年，三大攻堅(jiān)戰(zhàn) “在打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)方面取得扎實(shí)進(jìn)展”濃縮為“繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)是三年目標(biāo)，一定會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持。

　　2、堅(jiān)持深化市場化改革、擴(kuò)大高水平開放，為新提法。“市場化改革“”擴(kuò)大高水平開放”是“改革開放”更加細(xì)化的描述，而這兩個(gè)表述的重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，應(yīng)該是針對(duì)2018年出現(xiàn)一系列特殊變化的應(yīng)對(duì)。

　　3、以優(yōu)異成績慶祝中華人民共和國成立70周年，類似的表述發(fā)生在2016年定調(diào)2017年——“以優(yōu)異成績迎接黨的十九大勝利召開”。而2017年在“擴(kuò)大總需求”的基調(diào)下，2017年的經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)超出了市場預(yù)期。以優(yōu)異成績慶祝中華人民共和國成立70周年這個(gè)總基調(diào)的出現(xiàn)，為后面一系列財(cái)政貨幣政策的調(diào)整奠定了基礎(chǔ)。

　　2、貨幣政策定調(diào)

　　點(diǎn)評(píng)：這是本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最重要的表述變化之一，為了“六個(gè)穩(wěn)”“以優(yōu)異的慶祝中華人民共和國成立70周年，而在“要看到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”的基調(diào)下，貨幣政策到了需要調(diào)整的關(guān)口。

　　回顧歷史，本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的定調(diào)回到了2015年定調(diào)2016年的表述，而2016年從年初開始，以PSL等一系列的工具的使用，2016年央行開啟了又一輪擴(kuò)表之旅。

　　2016年定調(diào)2017年時(shí)，“保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì)融資總量適度增長”變?yōu)椤罢{(diào)節(jié)好貨幣閘門”，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”變?yōu)椤柏泿耪咭３址€(wěn)健中性”。貨幣政策的力度成為中性偏緊，央行停止了擴(kuò)表，同時(shí)2017年1月13日，央行上調(diào)了MLF和逆回購的利率。標(biāo)志著貨幣政策進(jìn)入兩年的中性偏緊的狀態(tài)，A股也開啟了連續(xù)兩年的估值調(diào)整。

　　在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)召開前，央行創(chuàng)設(shè)“TMLF”并下調(diào)利率，標(biāo)志著貨幣政策重新進(jìn)入擴(kuò)張的狀態(tài)。為期兩年的貨幣緊縮的結(jié)束。貨幣政策連跳兩級(jí)，進(jìn)入中性偏寬松。由于貨幣政策偏緊帶來的殺估值基本結(jié)束。

　　3、財(cái)政政策定調(diào)

　　點(diǎn)評(píng)：一般財(cái)政政策都是“積極的”，如果“積極的財(cái)政政策”后面加了其他術(shù)語那就意味著財(cái)政政策力度發(fā)生了調(diào)整，例如 2015年定調(diào)2016年使用了“積極的財(cái)政政策要加大力度”，當(dāng)年基建、地產(chǎn)雙劍齊發(fā)，固定資產(chǎn)新開工計(jì)劃項(xiàng)目投資者同比增長20%，達(dá)到50萬億，奠定了此后兩年經(jīng)濟(jì)一復(fù)蘇的基礎(chǔ)。

　　2017年拿掉“加大力度”，配合控制宏觀杠桿率。在工作基調(diào)中拿掉了“適度擴(kuò)大總需求”，去年我們判斷，新開工投放會(huì)在低位波動(dòng)。結(jié)果2018年基建投資增速大幅下滑。

　　而2018年定調(diào)2019年，“積極的財(cái)政政策”后面加了“加力提效“，政策力度不言而喻。“實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”，2019年的減稅規(guī)模和基建投資規(guī)模將會(huì)明顯回升。則赤字率需要得到一定程度的放松，這個(gè)我們會(huì)在明年兩會(huì)看到。

　　4、前三大任務(wù)

　　點(diǎn)評(píng)：多項(xiàng)工作任務(wù)中，前三項(xiàng)工作重點(diǎn)對(duì)于投資幫助最大，而前三項(xiàng)工作重點(diǎn)中，一定有一項(xiàng)是關(guān)于三農(nóng)的。而另外兩點(diǎn)幾乎可以確立A股投資主線：

　　自2016年開始，首要工作是“三去一降一補(bǔ)”，因此，2016-2017年連續(xù)兩年都是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈包括上游周期品和下游消費(fèi)品占優(yōu)；2018年深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革還是排名首位，但是要“大力培育新動(dòng)能，強(qiáng)化科技創(chuàng)新，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，培育一批具有創(chuàng)新能力的排頭兵企業(yè)。開啟了轉(zhuǎn)換的一年，但是由于今年，大的政策環(huán)境是流動(dòng)性閘門，控制宏觀杠桿率，全年殺估值。高估值的行業(yè)遭遇重創(chuàng)。流動(dòng)性變化取代產(chǎn)業(yè)政策成為確定A股行業(yè)配置的核心力量。全年個(gè)股僅有222只上漲，主要集中在計(jì)算機(jī)行業(yè)、電子、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備的細(xì)分領(lǐng)域。

　　2018年定調(diào)2019年的工作重點(diǎn)非常明晰，

　　第一，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。制造業(yè)被放在放在最首要位置。這是“高質(zhì)量發(fā)展”的具象。在前幾年以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主要工作重點(diǎn)之后，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，包括周期，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)盈利明顯改善，但是制造業(yè)企業(yè)的盈利在2018年出現(xiàn)明顯下滑，尤其是民營制造業(yè)，遭遇供給側(cè)改革、控制宏觀杠桿率一系列政策以及中美貿(mào)易摩擦的沖擊，盈利能力明顯下滑，但是制造業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)的根基，同時(shí)外部環(huán)境明顯惡化，因此，制造業(yè)取代三去一降一補(bǔ)相關(guān)行業(yè)成為明年政府重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)。

　　我們認(rèn)為，在這樣的背景下，政府會(huì)在財(cái)稅政策、金融政策、產(chǎn)業(yè)政策、資本市場政策等一系列政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行鼓勵(lì)和扶持，尤其符合創(chuàng)新發(fā)展方向的的制造業(yè)企業(yè)，相應(yīng)的對(duì)創(chuàng)新和研發(fā)也有相應(yīng)的支持，2019年，在科創(chuàng)板推出的大背景下，資本市場對(duì)制造業(yè)企業(yè)也會(huì)相應(yīng)的支持。這是明年資本市場的投資重點(diǎn)。

　　第二， 要推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合。而在第二項(xiàng)任務(wù)中，要提到形成強(qiáng)大國內(nèi)市場。我國市場規(guī)模位居世界前列，今后潛力更大。要努力滿足最終需求，提升產(chǎn)品質(zhì)量，加快教育、育幼、養(yǎng)老、醫(yī)療、文化、旅游等服務(wù)業(yè)發(fā)展。現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中TO C產(chǎn)業(yè)有望將會(huì)得到政策支持。今年以來，服務(wù)業(yè)各個(gè)行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，包括教育、傳媒、醫(yī)療等行業(yè)遭遇了一些政策的沖擊，未來產(chǎn)業(yè)政策有望更加積極。

　　第三， 加大制造業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新，加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。指出了制造業(yè)重點(diǎn)供給方向，以及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)TO B端有望得到鼓勵(lì)和扶持。這也意味著，明年財(cái)政開支的方向有望向這些領(lǐng)域傾斜，TO G（to government 政府）端公司收入增速有望加快。此外，加快信息化（informatization）顯然是最重要的領(lǐng)域。

　　第四， 加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度。結(jié)合前面提到的“擴(kuò)大地方專項(xiàng)債規(guī)模”，也就意味著，交通和市政是政府開支的另外一個(gè)重要開支方向。

　　綜合以上，從產(chǎn)業(yè)政策的角度看，在經(jīng)歷2015-2017年重點(diǎn)扶持供給側(cè)改革相關(guān)行業(yè)后，2018年迎來一個(gè)轉(zhuǎn)折，龍頭科技公司受到政策扶持，年內(nèi)出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)科技和研發(fā)的措施，可惜遭遇了中美貿(mào)易摩擦的影響。科技龍頭只是出現(xiàn)了局部性的機(jī)會(huì)。2019年，政策清晰的全面支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。政府會(huì)在財(cái)稅政策、金融政策、產(chǎn)業(yè)政策、資本市場政策等一系列政策對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)進(jìn)行鼓勵(lì)和扶持。政府專項(xiàng)債規(guī)模的擴(kuò)大，開支重點(diǎn)也會(huì)在5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)集中在交通和市政類。

　　5 、資本市場政策

　　資本市場并非每一次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都會(huì)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，2013年定調(diào)2014年，2015年定調(diào)2016年提到了“提高直接融資比重”。而2014年5月8號(hào)， 《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》發(fā)布后，股票市場崛起。2016年股票市場再融資規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。

　　本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)的八大重點(diǎn)工作第五點(diǎn)中提到，資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長期資金進(jìn)入，推動(dòng)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制盡快落地。這是2012年以來中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，描述資本市場字?jǐn)?shù)最多的一次。

　　2018年定調(diào)2019年，對(duì)資本市場五年一遇的支持周期將在明年到來，而經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再提“提高融資比例”正好契合了這個(gè)時(shí)間窗口。

　　6、總結(jié)

　　2019年，要以優(yōu)異的成績迎接建國70周年，但是經(jīng)濟(jì)卻面臨下行壓力，這樣的背景下，財(cái)政貨幣政策轉(zhuǎn)向，政策表述連跳兩級(jí)，從中性偏緊轉(zhuǎn)為中性偏寬松，回歸到2015年定調(diào)2016年的狀態(tài)。

　　同時(shí)，提高直接融資比例自2013年和2015年之后再度提及，資本市場迎來五年一遇的資本市場友好期，資本市場在本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議被更加詳細(xì)的描述，配合科創(chuàng)板的推出，資本市場政策有望轉(zhuǎn)為更加積極。

　　可以判定，由于貨幣政策流動(dòng)性閘門、資本市場嚴(yán)監(jiān)管帶來的殺估值基本結(jié)束。2019年資本市場迎來轉(zhuǎn)折。

　　產(chǎn)業(yè)政策方面，2015年定調(diào)2016年工作重點(diǎn)是三區(qū)一降一補(bǔ)，政策發(fā)力點(diǎn)在地產(chǎn)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，帶來了上下游的明顯復(fù)蘇。但是，2019年政策發(fā)力點(diǎn)將會(huì)集中在先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。配置方向理應(yīng)相應(yīng)調(diào)整。2019年，To BIG——B（business 企業(yè)），I（informatization信息化），G（government政府）成為2019年的重點(diǎn)選股方向。我們建議投資者關(guān)注兩條主線，第一是先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相關(guān)，先進(jìn)制造業(yè)標(biāo)的集中在國防軍工、機(jī)械、通信、電子；現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相關(guān)，集中在計(jì)算機(jī)、通信、傳媒、休閑服務(wù)；第二是穩(wěn)增長的板塊，包括軌交和市政園林。以上推薦，符合我們在年度策略報(bào)告提出的配置方向。

　　02

　　市場交易特征跟蹤

　　估值方面，全部A股估值（TTM）繼續(xù)降低，從13.71降至13.29，剔除金融后全部A股估值從18.81降至18.25。中小板估值從24.43降至23.60，創(chuàng)業(yè)板估值從43.07降至41.98。中小板指估值從19.94降至18.96，創(chuàng)業(yè)板指估值從29.29降至28.39。滬深300成分股估值從10.58降至10.29，中證500成分股估值從18.65降至16.44。

　　分項(xiàng)資金面方面，下周限售股解禁規(guī)模提升，首發(fā)解禁規(guī)模為333億元，定增解禁規(guī)模為499億元；上周全周重要股東二級(jí)市場減持38億元，增持19億元，凈減持19億元；上市公司回購規(guī)模環(huán)比上升，上周公布的已回購金額為52.80億元。陸股通資金全周凈流出39.1億元，較前一周下降；兩融余額有所下降，為7665.98億元，較前一周減少42.69億元；上周截止至2018月12月20日，新成立偏股型基金20.4億份，規(guī)模較上周增加8.12億元。

　　今年以來IPO明顯放緩，11月共8家公司上市發(fā)行，募資規(guī)模97億元，相對(duì)2017年，IPO公司數(shù)目下降明顯，募資規(guī)模減小明顯，12月截至目前有2家公司上市發(fā)行，募資規(guī)模7億元。11月有48家上市公司拿到再融資批文，12月截至目前有56家公司獲得再融資批文，獲批文節(jié)奏有所上升。

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責(zé)任編輯：劉琛 SF011