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　　第五次退市改革逐步落地：“四劑良方”除“沉疴”

　　昝秀麗 

　　11月2日，《健全上市公司退市機制實施方案》經中央深改委會議審議通過，標志著第五次退市改革進入高潮。

　　專家認為，本次退市改革開出了市場化、多元化、法治化、強化投資者保護“四劑良方”，并以此為指導完善退市標準，簡化退市程序，拓寬多元退出渠道，建立配套投資者保護制度，將對我國資本市場退市生態產生重大積極影響。

　　12月14日，滬深交易所就股票上市規則等退市規則公開征求意見，標志著本輪改革中的核心部分“完善退市標準、簡化退市程序”即將落地。可以預期，本次退市改革將推動常態化退市機制加速形成。

　　健全退市機制已成為頂層設計

　　改革是一個漸進的過程。資本市場30年來，退市法律制度逐步完善。自2006年證券法修訂開始，退市制度歷經四次重大改革：2006年配合證券法修訂，明確規定了終止上市條件等；2012年制定面值退市標準，財務類、交易類、規范類退市指標體系基本形成；2014年健全主動退市制度、明確實施重大違法強制退市制度；2018年，完善重大違法強制退市制度。

　　盡管如此，我國上市公司退市難一直飽受市場詬病。截至2018年底，滬深交易所年平均退市率不足0.36%，遠遠低于成熟資本市場，主動退市、市場交易類強制退市的案例更為少見。

　　“出現上述問題的主要原因突出表現在四大方面，”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，一是退市制度不盡合理；二是退出渠道單一；三是市場約束機制尚未形成；四是各方認識不夠統一，上市公司對地方經濟、就業影響較大，地方政府、投資者等相關方均不希望公司退市。

　　近年來，黨中央國務院多次指示要健全退市機制，改革完善退市制度。2019年以來，證監會一手加強退市監管，退市公司家數創近年新高；一手抓制度改革，在科創板、創業板注冊制改革中同步試點退市制度改革，取得了各界廣泛認可。今年下半年，證監會總結梳理科創板、創業板退市改革經驗，制定了《健全上市公司退市機制實施方案》提請中央深改委審議。

　　第五次退市制度改革與注冊制改革相銜接，開出的“良方”將突破藩籬，有效解決上述退市難問題。與前四次改革不同，此次改革呈現四大新特點。

　　首先，建立常態化退市機制已上升為頂層設計，十九屆五中全會通過的“十四五規劃和二零三五年遠景目標”的建議中明確提出要建立常態化退市機制。這要求各方必須將思想統一到中央的指示上來，凝聚各方合力。

　　其次，注冊制全面推行背景下，此次改革堅持市場化思維，且提出進一步暢通主動退市、并購重組、破產重整等多元化退出途徑，在借鑒國際最佳實踐的同時充分考慮了中國國情。

　　再者，新證券法背景下，此次改革強化法治保障，堅持應退盡退，對嚴重違法違規、嚴重擾亂市場秩序的公司堅決出清，對相關責任人嚴肅追責。

　　此外，堅持底線思維，在“退得下”的同時，還要實現“退得穩”。包括證券集體訴訟制度、責令回購、先行賠付等保護投資者合法權益的相關配套制度在逐步完善。

　　市場預期，新改革思路下，我國資本市場退市常態化正加速形成。

　　完善退市標準 增強退市剛性

　　除了通過拓寬多元退出渠道推動化解金融風險、優化資源配置以外，通過完善退市標準、簡化退市程序增強退市剛性，對那些不適合繼續留在資本市場的公司實現應退盡退，是本次改革的重點工作之一。交易所根據新證券法，在注冊制的理念下對四類強制退市標準（財務類、交易類、規范類、重大違法類）進行了優化完善。一方面，充分發揮市場定價功能，推動股價、市值等交易指標類退市發揮更大作用；另一方面，完善財務類、重大違法類、規范類指標，強化對企業持續經營能力考察，加大對重大違法違規行為監管力度。

　　華泰聯合董事總經理勞志明認為，本次改革最大的三個亮點：用“扣非凈利潤加營業收入”代替“連續虧損”退市指標，與注冊制相銜接；上市公司被*ST后交叉適用非標審計意見退市標準，堵住了通過財務造假和非標審計意見惡意規避退市的漏洞；取消暫停上市程序，大幅提高退市效率，避免僵而不退。

　　“除此之外，本次改革還有很多亮點：例如，交易指標類退市標準方面，連續20個交易日每日收盤市值低于3億元的股票將被退市。再如，增加信息披露、規范運作存在重大缺陷且拒不改正的退市指標并進一步明確細化具體標準等。”值得關注的是，繼中弘股份成為A股第一家面值退市公司后，市場機制作用不斷發揮，2019年以來已有15家公司被投資者“用腳投票”面值退市。

　　專家指出，本次改革還進一步細化了重大違法退市量化標準，增加“連續三年虛增凈利潤（利潤總額）比例超過100%，且連續三年財務造假金額超過10億；或連續三年資產負債表各科目造假金額超過凈資產50%，且造假金額超過10億”的新標準。該標準實施后，個別重大、惡性造假案件將被強制退市。

　　此外，解決退市剛性不足問題，強化退市監管力度是重要保障。證監會此前表示，要嚴厲打擊退市過程中伴生的財務造假、利益輸送、操縱市場等惡意違法違規行為，對相關機構和個人嚴肅追責；加大對退市風險公司的非現場監管和現場檢查力度；對通過財務造假等“五花八門”規避退市的公司從嚴查處，觸及退市標準的該退就退；加大督促會計師事務所等中介機構勤勉盡責，切實履行好資本市場“看門人”的責任。

　　退市公司結構將更趨合理

　　專家認為，預計新規實施幾年后，退市公司結構將更趨合理。

　　“順應注冊制趨勢，新規標準下退市導向發生變化，不再重點針對連續虧損公司，引導上市公司更加注重持續經營能力，但垃圾股的含義將發生變化，僵尸公司、空殼公司和重大財務造假的害群之馬將面臨退市風險，新規下有持續經營能力的虧損公司不退市仍然與打擊垃圾股是有機統一的。”董登新指出。

　　董登新舉例，有主業但只是單純連續虧損的公司，在成熟資本市場都不會被退市，例如亞馬遜等美國科技巨頭曾連續多年虧損。目前，類似中芯國際等科創板優質公司，扣除非經常性損益也多年虧損。

　　新規財務類退市指標改用“扣非凈利潤+營業收入”的復合指標，取代此前單純考量連續虧損的指標，部分在舊規下面臨退市風險的公司將不再面臨退市風險，但是那些無主業靠政府補貼、賣房等保殼公司等在舊規下無退市風險的公司在新規下將面臨退市風險。勞志明評估，“總體上看，新規實施后面臨退市風險的公司總體數量短期不會發生重大變化，但結構將發生較大變化，且更為合理”。

　　“需要注意的是，新證券法取消暫停上市環節，實際上是監管從嚴了。”東方證券首席經濟學家邵宇指出，新規下兩年觸及退市標準即退市，使得被*ST即相當于舊規下的被暫停上市，退市程序大幅簡化，意味著退市風險更高。 

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責任編輯：楊紅卜