文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、孟萬林

　　摘要：

　　展望2021年，“三道紅線”政策將實施，房企有息負債將受到嚴格管控，杠桿將面臨有效管制。企業預期重塑，未來企業激進擴張的風險將得到有效控制。但我們或將面臨粉飾更嚴重的財報，信用分析難度進一步加大。

　　債務融資大概率將維持各渠道的政策。國內信用債、海外債仍將維持目前借新還舊的局面，非標還將繼續收縮，銀行貸款可能受整體的信貸投放影響。公開市場再融資方面，2021年房企公開市場再融資規模將明顯高于2020年，其中國內信用債、海外債尤其明顯，需要關注部分企業的再融資壓力。

　　整體來看房地產行業性信用風險仍然可控，行業利差大概率震蕩，地產債仍具有參與價值。房地產債券投資需首選大中型、具備高周轉、強運營能力的房企，規避問題型、短期債務壓力較大的房企；低風險偏好的機構，可關注優質房企的ABS，尋找階段性超額利差投資機會。

　　此外，還需要關注貨幣政策邊際收緊后，區域性房地產市場波動對企業的影響，以及由此導致的房地產風險外溢。

　　展望2021：房地產信用風險怎么看？

　　回首2020，疫情沖擊下的市場需求、房價上漲中的政策調控、“三道紅線”下的政策落實，構成了房地產行業全年的關注線。企業層面，盡管有泰禾、福晟違約，引發廣泛關注，但整體沖擊有限，總的來說，仍屬“有驚無險”。展望2021，“三道紅線”政策逐步落地，又該如何看待房地產信用風險及房企債券投資？

　　1． 2020年房地產市場回顧

　　1.1． 政策：房地產政策如何變化？

　　2020年在疫情沖擊下，房地產市場經歷了三個階段的變化：

　　第一階段，2~3月疫情初期，地方政策放松、融資環境寬松。為了緩解房企現金流緊張的情況，地方出臺了諸多政策，如降低預售標準、延緩繳納土地出讓金等；而為了應對疫情沖擊，貨幣政策比較寬松，企業融資環境改善，整體融資難度、融資成本均明顯降低。需求端，部分地方政府出臺了一些放松限售、限購、降低首付比的政策，但幾乎都在出臺不久遭到撤回或整改。

　　第二階段，4~6月國內疫情得到控制，部分城市房價明顯上漲。深圳、寧波、沈陽、東莞等城市房價明顯上漲，其中，以深圳為代表上漲最為明顯，也引起了市場最廣泛的關注。

　　第三階段，7月份開始，多個城市出臺限售、限購政策，“三道紅線”政策出臺。在疫情確認得到有效控制，而土地市場熱度持續較高、房價明顯抬升、居民中長期貸款明顯增多的背景下，新一輪的房地產政策調控出臺。本輪政策調控先有東莞、杭州、深圳、南京等地收緊購房資格、加強調控，后又有韓正主持召開房地產工作座談會，隨后又推出了針對房企的“三道紅線”管控政策。

　　“三道紅線”政策重點在于對房企債務進行管控，尤其是對房企利用債務杠桿進行擴張的行為進行限制，但是具體到各渠道融資政策上，目前尚未形成明確且清晰的政策意見。如房企的公開市場債務融資，就有媒體報道[1]部分企業正在申請新的債券額度。

　　綜合來看，2020年地方層面的房地產政策經歷了由松到緊的過程，而中央對于“房住不炒”的政策貫徹比較徹底，即使在疫情期間，由中央掌控的金融、行政等政策也沒有明顯放松。

　　1.2． 融資：融資到底是松還是緊？

　　在房地產政策由松到緊的過程中，房地產的融資平穩中略有下降：

　　銀行開發貸前三季度新增投放9400億。截止2020.9.30，房地產開發貸余額12.16萬億，相比2019年底增長了9400億，其中保障性住房開發貸僅1200億，商品房開發貸8200億。保障性住房開發貸余額走平，為商品房開發貸提供了空間。橫向對比，銀行開發貸相比信用債、海外債的總量管控，能夠提供大量新增融資，成為非常重要的融資途徑。

　　非標融資持續收縮。從2019年5月份的23號文開始，以信托為代表的非標融資持續受到政策打壓，進入收縮區間。從2019年三季度開始，房地產信托余額開始下降，一直到2020年三季度，相比峰值已經收縮5517億。

　　ABS融資新增規模有限。在2018年前后，房企供應鏈ABS是房企新增融資的重要貢獻力量，但2019年開始，供應鏈ABS提供的凈融資規模也開始明顯下降。

　　從2019年開始，國內信用債、海外債均開始以“借新還舊”為主，新增融資有限。國內信用債今年前三季度累計實現凈融資839億，同期，海外債累計實現凈融資215億美元。如果考慮部分凈融資數據是由于提前發行而導致的，實際國內信用債和海外債的凈融資非常有限。

　　將各渠道加總，房企2020年上半年仍實現了6783億的凈融資，相比2019年同期明顯減少，但整體仍實現了規模不小的凈融資。

　　除了外部融資，我們進一步觀察通過銷售回款和少數股東權益實現的“內源性”融資。

　　高周轉加快加收回款。近年來，隨著房地產政策持續收緊，房企面臨較高的資金壓力，在此背景下，房企通過“高周轉”加強銷售回款。從數據上，我們可以觀測到新房銷售中期房占比不斷提高，2020年房地產開發資金來源中個人按揭貸款保持了較高的增速。

　　類內源性融資還包括房企通過“股權”引入的資金。在降杠桿、擴規模的壓力下，房企少數股東權益占比不斷提高，側面說明房企通過引入股權實現了部分。

　　將房地產行業融資與調控政策結合來看，中央政府對“房住不炒”的定位貫徹落實嚴格，但仍兼顧了經濟發展的需要和房企整體資金鏈的安全性，房地產融資仍相對平穩，但凈融資小幅收縮。此外，通過高周轉加快銷售回款以及通過少數股東權益實現部分股權融資，也成為房企銷售規模不斷擴張的重要動力。

　　1.3． 違約：疫情沖擊導致的集中違約？

　　2020年有5家房企出現了信用債違約，分別是：6月份的重慶隆鑫地產、7月泰禾集團、9月天房集團和三盛宏業、11月福晟集團。而在此之前，國內出現債券違約的房企一共只有4家，分別是華業資本、中弘股份、銀億股份、國購投資。

　　從數量上來看，2020年違約房企數量比以往幾年之和還要多，且出現了如泰禾集團這種曾經銷售排名達到Top30的大型房企。但是仔細剖析各家房企的違約歷程，可以發現，2020年違約的房企其信用風險早已暴露。也正是由于市場預期充分，才會出現5家房企連續違約，市場沖擊卻相對有限。隆鑫地產只有存量私募債，公開資料少，規模小，我們不做重點分析，觀察其余四家的風險暴露過程。

　　天房集團早在2016年就出現了延遲披露審計報告的問題，2017年大幅虧損26.5億，而至今公司尚未披露2018/2019年年報。

　　泰禾集團前期經歷了激進的高速擴張，其信用風險最早可以追溯到2018年。公司在2017年末凈負債率達到473.4%的高峰，隨后由于公司的項目多位于福州、北京、上海、杭州等調控熱點城市，銷售遇到一定問題；此外，已售房屋回款速度慢，而2017年通過股權并購增加的土地儲備，需要支付大量的土地轉讓價款。2019年1月，聯合資信將公司列入評級觀察名單。其具體的違約過程，我們前期報告《泰禾違約之路》有詳細分析。

　　福晟集團前期同樣經歷了激進的擴張，其信用風險集中暴露于2019年。2019年10月前后，有媒體報道福晟集團遭遇經營危機，盡管集團于11月1日發布了澄清說明，但其后集團風波不斷。資產方面，其在深圳、鄭州等地參與多個舊改項目，舊改占用資金時間長，資產流動性差，對公司形成一定拖累。

　　三盛宏業集團同樣于2019年被媒體報道出現經營問題。2019年10月，新浪財經就報道[1]了三盛宏業集團遭遇嚴重危機：因員工認購理財產品未能按時兌付，被列為失信被執行人；喪失上市公司中昌國際控股的控制權。

　　綜合來看，盡管2020年出現了5家房企集中違約，但是，詳細追蹤其違約過程可以看到，這些企業的信用風險早已暴露。

　　外部融資并不寬松，尤其是非標融資持續收縮，疊加疫情沖擊下銷售在年初受到影響，加大了一些中小型房企的融資難度，可能也是2020年出現集中違約的重要原因。集中違約的出現，有疫情的影響，卻很難完全“甩鍋”給疫情。

　　2． 2021年展望：房地產信用風險怎么看？

　　展望2021年房地產市場，房地產的信用風險分析需要從幾個方面入手。政策方面，重點關注三道紅線的政策落實情況；融資方面，關注房地產行業和微觀房企的再融資壓力；最后，結合宏觀與微觀，觀察房地產行業的信用風險。

　　2.1． 三道紅線怎么看？

　　首先，我們從2020年中報數據來看房企“三道紅線”的踩線情況。截止6月30日，統計的50家樣本房企中，有8家房企由于財報未公布短期債務數據，我們采用了2019年底或者2020年一季度的短債數據進行統計，其他均按照房企的公告進行統計。

　　從三道紅線踩線情況來看，50家房企中，踩3條線的房企有8家，踩2條線的房企有9家，踩1條線的房企有27家，沒有踩線的房企僅有6家，絕大多數房企均涉及踩線。而有息負債增速上，沒踩線的房企整體增速略高。

　　具體來看，絕大多數房企不滿足剔除預收賬款資產負債率低于70%的要求，50家房企中有40家均“踩線”。

　　目前，政策要求的有息債務增速上限只有15%，而考慮剔除預收賬款資產負債率70%的要求大部分房企不滿足，因而大部分房企的有息負債增速上限只能達到10%，這將涉及幾乎所有房企的債務擴張。

　　正面來看，央行親自管控房企債務，房企通過增加債務杠桿進行擴張的可能性減小，減少了房企激進擴張帶來的風險。但隨之而來的是房企加大債務粉飾力度，增加通過公開財務數據進行信用分析的難度。

　　2.2． 房企融資壓力怎么樣？

　　2021年，房企各渠道融資將如何變化？

　　國內信用債、海外債大概率仍將維持目前借新還舊的局面。政策的核心在于管控房企債務杠桿，避免系統性風險，而非直接限制房企的發展，合理的債務融資大概率仍將得到滿足。信用債融資成本低，監管比較透明，對房企而言是比較好的融資途徑，未來不排除政策上邊際放松。

　　非標持續收縮仍將維持。非標一方面監管困難，另外，對企業而言成本較高，會太高行業風險，其壓縮可能還將持續，但壓縮速度將放緩。

　　銀行貸款可能受整體的信貸投放影響。受疫情影響，2020年1-11月新增信貸投放已達到18.4萬億，其中1-9月份的新增信貸投放中房地產占27.2%。目前來看，2021年信貸投放總量可能與今年持平，但比例可能與今年持平或略低于今年。此外，保障性住房開發貸新增明顯減少，商業性房地產開發貸新增空間也將受到影響。

　　公開市場的債務融資壓力如何？

　　2021年境內信用債償債壓力略高于2020年。2020年（未考慮剩下時間的回售）境內房地產行業信用債（SW房地產，剔除城投）償還規模4127.7億元，其中，正常到期的債券3563.93億元，占比86%；回售到期的557.5億元，占比14%；本金提前兌付的僅5.3億元。相比之下，2021年房地產信用債正常到期（不含回售到期）規模4353.86億元，相比2020年高22%；如果到回售期的債券全部回售，則有高達6，996.26億到期；回售到期規模達2642.4億元。

　　時間分布上，上半年房企信用債到期規模達，下半年到期規模小，而上半年又主要集中在1月份和3月份。其中，1月份到期規模1031.92億元，3月份到期規模1120.13億元；上半年正常到期2440.18億元，下半年正常到期1913.69億元。

　　房企海外債到期規模同樣明顯提高。2021年海外債到期正常到期規模達到472.8億美元，相比2020年的367.7億美元，正常到期規模增長29%。

　　從到期節奏來看，上半年到期規模高，下半年到期規模略小；分月來看，3~4月份是到期高峰，分別有59億和64億美元債券正常到期。

　　2021年房企ABS到期規模略小2020年。2021年，房企ABS到期規模約2333億，相比于2020年的3247億元，明顯降低。但由于部分房企ABS期限短，在12月份的后半月里可能會集中發行并在2021年12月到期，所以實際的到期規模差距可能略小于現在能觀測到的數值。

　　具體到企業層面來看，萬科、碧桂園、保利、華夏幸福、富力等公開市場債務到期規模較高。萬科主要是由于大量發行供應鏈ABS，期限短，需要滾動發行，故到期規模較高。

　　綜合來看，2021年房企公開市場再融資規模將明顯高于2020年，其中國內信用債、海外債尤其明顯。具體到企業上來看，需要重點關注華夏幸福、恒大和富力的再融資壓力。

　　2.3． 房地產風險怎么看？

　　2021年，房企杠桿預計將緩慢下行，行業風險緩慢下降，但需警惕債務粉飾。近年來，在房地產政策持續收緊的情況下，房企的杠桿穩中有降，2020年，Top50房企的資產負債率81.2%，剔除預收賬款的資產負債率74.9%，凈負債率89.2%。三道紅線政策的壓力之下，企業杠杠可能快速下降，尤其是凈負債率。但這肯能并不代表房企債務風險下降，而是財務粉飾的結果。行業風險的系統性下降將比較緩慢，但仍將逐步下降。

　　預計盈利能力還將下滑，對房企運營管理能力的要求進一步提高，需警惕管理較差的房企。隨著土地市場更加透明，以招拍掛為主的土地出讓方式天然具有增加房企競爭，壓降房企利潤水平的效果。在行業利潤水平降低的情況下，房企將不得不進一步依靠“高周轉、強運營”來增厚利潤，保持盈利能力和財務安全性。

　　預計銷售仍將保持韌性。房地產銷售具有較強的連貫性和一致性，預計2021年房地產銷售還將保持目前的銷售韌性。而大中型房企目前拿地正進一步向一二線、東部沿海地區聚集，銷售、回款預計同樣能維持。銷售保持韌性，是避免行業性風險的根本前提。

　　行業信用風險可控，行業利差大概率震蕩。目前，房地產AAA、AA+和AA等級信用利差分別處于2013年以來40%、90%和90%的歷史分位數。中低等級信用利差處于高位，高等級信用利差處于較低水平。展望2021年，行業信用風險可控，合理篩選標的，地產債仍可參與。而對于信用風險偏好較低的機構，可以關注優質主體的ABS。

　　擇券方面，但需高度關注問題型房企。而根據歷史違約房企來看，問題型房企比較典型的特征主要有：

　　一、激進擴張，導致企業持續高杠桿運營。從違約房企來看，典型違約房企如泰禾、天房、福晟集團等違約前凈負債率均處于較高的水平，而高杠桿往往是激進擴張的結果。

　　二、企業內部管理經營混亂，高層動蕩。管理混亂是激進擴張的起因，如企業帶有較強的實控人個人色彩、內部決策流程混亂，從而造成企業激進擴張，而運營管理又有問題，自然最容易導致問題。

　　三、企業規模較小，區域集中度高，區域房地產市場波動就給企業造成較大影響。從違約的9家房企來看，泰禾、福晟規模稍大，其他房企規模均較小，土地儲備分布集中，也是部分房企違約的重要原因。

　　以史為鑒，同時考慮當前愈加嚴格的債務管控政策、行業利潤被壓縮的趨勢，房地產行業對于企業的債務管理、運營管理提出了更高的要求，具備“高周轉、強運營”能力的房企才能有更強的抗風險能力。

　　3． 小結

　　（1）回首2020，地方層面房地產政策由松到緊，中央推出“三道紅線”，影響深遠；債務融資表現平穩，高周轉下的快速回款重要性突顯。企業層面，盡管出現了泰禾、福晟等5家房企違約，違約數量多、金額大，但企業違約發酵時間已經較長，市場預期較為充分，市場沖擊有限。

　　（2）展望2021年，“三道紅線”政策將實施，房企有息負債將受到嚴格管控，杠桿將面臨有效管制。企業預期重塑，未來企業激進擴張的風險將得到有效控制。但我們或將面臨粉飾更嚴重的財報，信用分析難度進一步加大。

　　（3）債務融資大概率將維持各渠道的政策。國內信用債、海外債仍將維持目前借新還舊的局面，非標還將繼續收縮，銀行貸款可能受整體的信貸投放影響。公開市場再融資方面，2021年房企公開市場再融資規模將明顯高于2020年，其中國內信用債、海外債尤其明顯，需要關注部分企業的再融資壓力。

　　（4）房地產行業性信用風險可控，行業利差大概率震蕩，地產債仍具有參與價值。房地產債券投資需優選大中型、具備“高周轉、強運營”能力的房企，規避問題型、短期債務壓力較大的房企；低風險偏好的機構，可關注優質房企的ABS，尋找階段性超額利差投資機會。

　　（5）此外，還需要關注貨幣政策邊際收緊后，區域性房地產市場波動對區域內房企的影響，以及由此導致的房地產風險外溢。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)