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　　文 | 王煜東

　　編輯 | 李健

　　編者的話：從年初到現在我們一直在關注銀行股的投資價值，在疫情和石油價格大跌因素的影響下，外盤劇烈震蕩，A股也難以獨善其身。在美國10年期國債收益率下降至1%以下后，中國銀行股的高股息、低估值在市場中顯現出了吸引力。但是市場對銀行股的認知存在分歧，有投資人認為低估值是“黃金坑”，也有投資人在賣出銀行后擁抱消費品獲得了收益。

　　我們的配置方向由多數人的誤區決定，市場的主流預期是我們的研究起點。多數人如何看待銀行股？

　　有人說，中國銀行業的資產質量不好，報表公布出來的不良率水分很大，真實的不良率遠遠高于公布的數據；也有人認為，銀行業是一個暴利行業，它的存貸利差很大，這是個壟斷利潤，這種利潤難以長期持續下去。真實情況是怎樣的呢？

　　當前市場對銀行股的預期

　　存兩種機會和兩種風險的可能

　　從行業整體看，多數人悲觀的預期反映為國內銀行股普遍“破凈”。目前A股共有36家上市銀行，按估值排序、能維持1倍凈資產以上的多為次新股，2011年前上市的16家銀行中，僅寧波、招行、平安在凈資產以上。

　　從個股角度看，主要銀行股間出現了一定的分化。按照最新PE（TTM）進行排序，我們將16家銀行分為3類：A類是市場公認優秀的銀行，股價在凈資產以上；B類為四大行，股價跌破凈資產，但市盈率略高于其他股份行；C類為其他股份行、城商行，大多嚴重破凈。

　　若按PB排序截面數據的規律性會明顯減弱，這反映出一個有趣的規律：

　　A股市場是按照PE-G而非PB-ROE來給銀行股估值的。歷史數據的變化進一步印證了這一點，我們統計了銀行板塊內PE明顯提升的個股，發現其估值水平與凈利潤增速明顯呈正相關：

　　（1）2010-2012年的民生銀行，凈利潤增速高于同業、表現出估值溢價，2015年后增速回落、估值持續尋底；

　　（2）2017-2019年的招商銀行，凈利潤增速高于同業、估值溢價持續，與此對照，工行，凈利潤增速較慢、PE估值同期回落；

　　（3）2019年以來的平安銀行，凈利潤增速顯著提高，PE估值與招行齊肩；

　　（4）2019年Q1的興業銀行，單季度高增長、在銀行股中率先創出歷史新高，但隨著凈利潤增速放緩，表現有所弱化；

　　（5）2019年Q2后的光大銀行，凈利潤增速提升，估值開始提升。

　　這說明A股市場對銀行股的估值，遵循“看事實給PE”的規則：已公布的凈利潤增速明顯提升了，市場便愿意給更高PE估值。同時，從民生銀行的案例看，市場高估值所隱含的相對樂觀預期未必具備良好的預見性，2012-2015年明顯低估了該行特色小微業務的潛在風險，市場誤區背后的機會是超額收益的來源。

　　綜合來看，普遍破凈的估值中樞反映出多數人對銀行業潛在不良水平以及高盈利能力不可持續的擔憂；個股間估值的分化，體現了市場對不同銀行當前盈利增速的確認及對未來簡單外推的預期。

　　由此，我們總結出銀行股投資的兩類機會與風險。具體來說，機會1：增速回暖、估值提升、實現“戴維斯雙擊”。市場中的誤區為過度悲觀、低估了公司盈利增長的潛力，如2017年的招行、2019年的平安。機會2：當前增速與估值維持，高估值公司會漲更多。市場中的誤區為低估了公司高盈利的持續性及進一步成長的可能，如2019年的招行。

　　而兩類風險與兩類機會相伴共生：風險1：機會1的反面，盈利增速未能如期回升，估值穩中回落，如2019年的民生。風險2：機會2的反面，高盈利增速被證偽，原有估值溢價被抹平，如2015年后的民生。

　　市場估值的特點體現為對已發生的事實的確認，背后邏輯合理與否以及對未來確定性的預判，是基本面研究的價值所在。下面，我們主要針對行業性的潛在不良及高盈利能力可持續性問題進行展開。

　　官方數據越來越“透明”

　　不良率接近充分暴露

　　銀行的不良率是市場非常關心的一個話題，它對銀行股估值的高低起到很大的影響。但是中國銀行的不良率一直受到市場質疑，認為各家銀行存在較大的操縱空間。銀行基層可能瞞報，總行也有出表調節的動機。尤其在經濟下滑時，企業盈利能力下降，可能無法按期償還貸款，市場會認為銀行資產質量出現惡化。國際貨幣基金組織（IMF）2016年4月發布《金融穩定報告》，也認為中國商業銀行潛在風險貸款比例達到了15.5%。

　　IMF的質疑以中國企業的利息覆蓋倍數為依據，通俗理解，就是有多少企業正常經營所創造的利潤不足以償還銀行利息，從“債務人”視角出發，看銀行“應該”有多少壞賬。那么，這種測算方法合理嗎？

　　我們如果將上一輪不良周期中已處置不良資產加回表內，同時剔除掉按揭、票據貼現等低風險資產，由此測算，算上已處置部分，工行“真實”不良率已達到10.9%。這意味著，大家所質疑的銀行“潛在不良”并不是被銀行“藏”起來了，而是被“處置”掉了。

　　其次，銀行貸款風險偏好不高，且大都有抵押擔保品。2015-2018年，四大行貸款收益率在4%-5%左右，同時抵押+質押貸款合計占比近60%，為數不多的信用類貸款主要是面向高信用等級的大客戶、且不良率顯著低于整體貸款水平。

　　另外，我們一般以“逾期90天以上貸款/不良貸款”衡量一家銀行不良認定嚴謹程度：2011-2018年，除農行2014年曾一度躍升到160%外，主要大行能夠長期維持100%以下水平，不良認定非常嚴格。最近，銀監會公布2019年“商業銀行逾期90天以上貸款全部納入不良資產管理”，這說明，我們銀行業整體不良也已充分暴露。

　　根據上述分析，我們認為，中國銀行，尤其是四大行，其現在存量不良風險基本充分暴露，真實不良率與報表披露數字差異不大。

　　銀行高盈利能力能夠持續

　　ROE下行因素發生了積極變化

　　銀行股凈資產收益率每年是14%，意味著1塊錢凈資產每年可以增加1毛4分錢，但是在二級市場，1塊錢凈資產的買入價格只有9毛錢。既然這么便宜，為什么大多數人不愿意買它？除了潛在不良問題外，多數人認為，當前工行的高盈利是由其壟斷地位下的特許息差所決定的，未來會喪失。

　　從全世界范圍看，中國銀行業的息差并不高，處于國際中等水平。2018年，工行生息資產收益率為3.81%，略高于富國銀行的3.76%，工行計息負債成本為1.65%、顯著高于富國的1.15%，美國銀行業的高凈息差主要得益于負債成本較低。同時，美國銀行的案例也說明，低利率環境下銀行的息差未必很低。

　　2015年底，美國前5大銀行占其銀行業總資產的比例為46.53%，較1996年提高23.35%，行業呈現向頭部集中趨勢。反觀國內，中國銀行業競爭格局反而較美國市場更為分散，我們統計了2003年以來中農工建交五大行總資產占國內銀行總資產的比重，從2003年的59.73%下降到2018年的39.11%。伴隨行業集中度呈趨勢性下行，工行的凈息差卻保持周期性震蕩格局，2003年以來長期維持平穩，這說明市場質疑的坐收“壟斷利潤”、“特許利差”的紅利將隨市場化進程推進而收窄的邏輯并不成立。

　　工行盈利能力高于全球對標行業主要原因在于運營成本較低，這包括了人力成本和房屋租金等。我們以“營業支出/營業收入”反映海外主要可比銀行經營成本收入情況，2005年以來工商銀行始終處于行業最低水平，且呈現穩中有降走勢。

　　低人力成本是工行營業費用較低的主因，過去幾年四大行員工數量持續負增長，ATM機、POS機等滲透率一路走高，人均總資產不斷增長，人效提升明顯，科技沒有顛覆銀行，反而成為了銀行更好控制成本的方法，長期來看，工行低成本收入比具有可持續性。

　　2012年以來，主要銀行ROE均出現持續下滑，我們對壓制因素進行拆分，發現減值費率持續提升與權益乘數下降是主要原因，而這兩點已在發生積極變化。

　　減值費率為減值損失除以營收，銀行的減值費用對應撥備計提。2012年后我國銀行業經歷一輪不良暴露周期，處置不良資產伴隨撥備的消耗及進一步計提（減值費用），2016年后，不良率開始企穩，銀行后期撥備計提多于處置消耗，撥備覆蓋率回升。上一段我對銀行資產質量進行了分析，隨著存量不良出清、資產質量持續改善，主要銀行減值費率在2019年開始拐頭向下。

　　2011年后主要銀行杠桿率的降低與資本充足率要求密切相關，過去幾年，我國銀行業資本充足率持續提升。我們對比了中國工商銀行與美國富國銀行，2018年，工行資本充足率為15.39%，低于富國銀行的16.54%，但是工行核心一級資本充足率為12.98%，富國銀行僅為11.74%，這意味著，相比國外銀行，工行資本充足率較低主要是因為核心一級資本以外的其他資本相對較低所致，未來將更多依靠創新型資本工具補充資本金，如永續債、可轉債等。

　　因此，從長期來看，我們認為，以工行為代表的，中國銀行業的高盈利能力是具有可持續性的。我們認為，當前時點，國內銀行股具備非常好的收益風險比，配置價值凸顯。■

　　（作者系少數派投資研究員）

責任編輯：陶然