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　　干貨紀(jì)要 | 中信建投研究所投資優(yōu)選系列電話會(huì)議

　　中信建投證券研究

　　新型冠狀病毒肺炎疫情舉國關(guān)注，影響幾何？中信建投證券宏觀經(jīng)濟(jì)、醫(yī)藥、電子、教育、海外、輕工、家電等研究團(tuán)隊(duì)聯(lián)合召開專題電話會(huì)議，進(jìn)行最新解讀，會(huì)議干貨紀(jì)要如下：

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　　宏觀：疫情中的經(jīng)濟(jì)與政策的展望

　　正在肆虐的新型冠狀病毒感染的肺炎疫情目前仍在蔓延，中國政府與科學(xué)家、醫(yī)療機(jī)構(gòu)乃至全社會(huì)一道正在努力與這次疫情做斗爭。對(duì)于疫情的擴(kuò)展規(guī)模、持續(xù)時(shí)間，目前科學(xué)界還沒有統(tǒng)一的意見。從其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、政策與市場的影響上看，至少有幾點(diǎn)值得關(guān)注。

　　一、2003年的SARS造成了短期的經(jīng)濟(jì)沖擊，但并未改變經(jīng)濟(jì)增長趨勢

　　肇始于2002年四季度的全國范圍內(nèi)的SARS疫情持續(xù)了大約3個(gè)季度，高峰（金麒麟分析師）時(shí)期出現(xiàn)在2季度。當(dāng)時(shí)，中國政府也采取了果斷措施，在限制人員流動(dòng)方面也做出了規(guī)定。從事后來看，中國GDP從一季度的11.1%降至二季度9.1%，疫情通過抑制消費(fèi)、投資與生產(chǎn)活動(dòng)沖擊了經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)然，疫情結(jié)束后，由于中國經(jīng)濟(jì)仍處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的大周期之中，下半年連續(xù)兩個(gè)季度GDP實(shí)現(xiàn)10%的增長。

　　二、本次疫情影響對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度有待評(píng)估，但沖擊是確定的

　　本次新型冠狀病毒引起的肺炎疫情已經(jīng)蔓延到全國，近幾日呈加速擴(kuò)大之勢，甚至一些外國也未能幸免。根據(jù)國家衛(wèi)健委最新通報(bào)，截至1月28日24時(shí)，國家衛(wèi)生健康委收到31個(gè)省（區(qū)、市）累計(jì)報(bào)告確診病例5974例，現(xiàn)有重癥病例1239例，累計(jì)死亡病例132例，累計(jì)治愈出院103例。現(xiàn)有疑似病例9239例。從2019年12月30日首次發(fā)布疫情相關(guān)公告算起，“新型肺炎”病例數(shù)在短短30天內(nèi)，確診人數(shù)超過了2003年“非典”確診病例數(shù)。據(jù)原衛(wèi)生部新聞辦公室通報(bào)，自2002年末至2003年8月16日10時(shí)，我國內(nèi)地累計(jì)報(bào)告非典型肺炎臨床診斷病例5327例，治愈出院4959例，死亡349例

　　著名科學(xué)家鐘南山1月28日表示，疫情什么時(shí)候達(dá)到高峰，很難絕對(duì)地估計(jì)。不過應(yīng)該在一周或十天左右達(dá)到高峰，不會(huì)大規(guī)模地增加了。而新增確認(rèn)病例數(shù)量已經(jīng)比前日減少。

　　如果這個(gè)估計(jì)是準(zhǔn)確的，那對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊應(yīng)該是有限的。但如果向當(dāng)年SARS疫情那樣持續(xù)3個(gè)季度，那沖擊將是巨大的和持久的。

　　2003年中國經(jīng)濟(jì)處于上升期，非典疫情并未改變經(jīng)濟(jì)增長趨勢；當(dāng)短期沖擊結(jié)束后，中國經(jīng)濟(jì)重回上升通道。與2003年不同的是，2020年中國經(jīng)濟(jì)處于三期疊加的經(jīng)濟(jì)下行期，房地產(chǎn)也處于投資下行周期。我們判斷，此次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊與影響，比當(dāng)年更為復(fù)雜，更應(yīng)引起政府和市場的充分關(guān)注。

　　三、疫情的演變或?qū)_動(dòng)本輪經(jīng)濟(jì)回暖的小周期

　　去年四季度以來，中國的生產(chǎn)、PPI、利潤等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，市場期待2020年一季度、二季度中國迎來一輪補(bǔ)庫存的小周期，疊加財(cái)政、貨幣政策的支撐，我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為2020年中國經(jīng)濟(jì)前高后低。如果此次疫情持續(xù)時(shí)間較長，應(yīng)該會(huì)從生產(chǎn)端、需求端兩個(gè)方面影響經(jīng)濟(jì)。疫情對(duì)生產(chǎn)端的影響還要視情況而定，但從目前看，疫情對(duì)消費(fèi)的影響顯而易見。其對(duì)GDP貢獻(xiàn)較高的服務(wù)業(yè)有較大沖擊也已成定局。春節(jié)期間的餐飲、旅游、酒店、影視娛樂、交運(yùn)等行業(yè)本來是黃金時(shí)間，但由于疫情發(fā)展的原因，經(jīng)營活動(dòng)和收入大幅減少應(yīng)該是大概率事件。

　　四、對(duì)沖政策或會(huì)提前或加碼

　　今年是“十三五”收官之年，是經(jīng)濟(jì)十年翻一番和全面建成小康社會(huì)的決勝之年。由于經(jīng)濟(jì)普查對(duì)過往經(jīng)濟(jì)基數(shù)的調(diào)整，2020年中國GDP增速達(dá)到5.6%左右即可完成翻番任務(wù)。但由于中國經(jīng)濟(jì)處于三期疊加的下行期，處于三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的決勝年，加上外部環(huán)境不確定，2020年的經(jīng)濟(jì)形勢本身已經(jīng)較為困難。由于新型肺炎疫情的“黑天鵝”擾動(dòng)，中國經(jīng)濟(jì)增加了新的外生變量，在原有的決策系統(tǒng)中又加入了新的因素。因此，本來已經(jīng)較為困難的經(jīng)濟(jì)變得更加復(fù)雜。我們預(yù)計(jì)原有的逆周期調(diào)節(jié)政策寬松方向不變，節(jié)奏或比原來預(yù)想的要加快，力度或比原來預(yù)想的要加碼。就財(cái)政政策和準(zhǔn)財(cái)政政策而言，發(fā)行地方政府專項(xiàng)債、發(fā)揮三大政策性銀行作用和和提高赤字率是看點(diǎn)。就貨幣政策而言，降準(zhǔn)仍有空間，降低短期資金成本和中長期資金成本同樣重要，除了MLF和LPR利率走低之外，也不排除降低存款利率。

　　如果真如鐘南山院士所說，疫情能夠短期內(nèi)結(jié)束，我們維持經(jīng)濟(jì)前高后低之判斷。如果疫情還要持續(xù)至二季度，那么很有可能上半年經(jīng)濟(jì)會(huì)較為低迷。待疫情結(jié)束，由于政策調(diào)節(jié)的原因，經(jīng)濟(jì)在下半年上升。

　　五、對(duì)市場的看法

　　現(xiàn)在還處于春節(jié)假期，從輿情看，投資者對(duì)本次疫情本身和市場的判斷較為悲觀。美國、歐洲、日本、香港等國家和地區(qū)的股市出現(xiàn)大幅下跌，富時(shí)中國A50指數(shù)11個(gè)交易日從高點(diǎn)下跌13%左右。如果疫情短期結(jié)束，則A股短期下跌反而給投資者帶來較好的買入時(shí)間窗口。反之，經(jīng)濟(jì)、利潤等數(shù)據(jù)和市場情緒均不支持股市，股市反彈可能要延后。

　　對(duì)于債市，我們繼續(xù)維持上半年是利率債交易時(shí)間窗口之觀點(diǎn)，十年國債收益率仍有下降空間。這不僅基于經(jīng)濟(jì)處于下降區(qū)間之判斷，而且CPI二季度及之后也將走低，流動(dòng)性充足和資金成本降低也是趨勢。在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，信用債違約仍是主要風(fēng)險(xiǎn)，君子不立危墻之下，評(píng)級(jí)下沉仍需謹(jǐn)慎。

　　風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期或需回避，但仍然看好黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

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　　醫(yī)藥：肺炎疫情以及行業(yè)投資機(jī)遇

　　肺炎疫情進(jìn)展迅速，政府強(qiáng)力介入，全民努力必能戰(zhàn)勝疫情

　　上期周報(bào)我們最先在市場提示重點(diǎn)關(guān)注疫情影響。春節(jié)期間新確診及疑似人數(shù)快速增加，并蔓延至全國各省、港澳臺(tái)地區(qū)及海外，引發(fā)多方關(guān)注。所幸政府及時(shí)強(qiáng)力介入，早診斷、早隔離的防控措施到位較快。我們特別要向戰(zhàn)斗在一線的醫(yī)護(hù)和相關(guān)人員致敬，并堅(jiān)信在民眾共同努力下、很快可以戰(zhàn)勝疫情。

　　復(fù)盤非典：疫情演變帶來板塊階段性行情，長期投資邏輯不變 

　　回顧2003年，非典疫情可劃分為擴(kuò)散、爆發(fā)、穩(wěn)定及回落三個(gè)階段。SARS影響下，2003年醫(yī)藥工業(yè)增速有所提升，但2004年在醫(yī)保降價(jià)的影響下增速明顯回落。對(duì)于二級(jí)市場而言，疫情演變催生板塊階段性行情，尤其是在SARS快速爆發(fā)期醫(yī)藥行業(yè)明顯跑贏市場，但長期看仍然是產(chǎn)業(yè)趨勢決定核心投資邏輯。

　　以權(quán)威治療方案和臨床實(shí)踐為框架，探尋疫情相關(guān)標(biāo)的，短期建議關(guān)注：相關(guān)器械、藥品、藥店及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療

　　我們以衛(wèi)健委《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行）》第四版為主要框架，并結(jié)合臨床實(shí)踐，探尋疫情相關(guān)標(biāo)的：

　　1、診斷：①直接與新型冠狀病毒相關(guān)的檢測試劑：華大基因、達(dá)安基因已獲批，萬孚生物、透景生命、凱普生物、碩世生物、熱景生物等在申報(bào)。②按照發(fā)熱門診流程，可能會(huì)增加診斷頻次的產(chǎn)品包括：邁瑞醫(yī)療（血常規(guī)+CRP）、安圖生物（代理的流感九項(xiàng)中包含甲乙流+合胞病毒檢測）、萬孚生物（感染程度炎癥因子）等。

　　2、治療性器械及藥品：邁瑞醫(yī)療（監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、麻醉機(jī)、心電圖機(jī)），東陽光藥（奧司他韋），血制品（天壇生物、華蘭生物、博雅生物）等。

　　3、藥店：益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂等。

　　4、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：①直接提供互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)或咨詢的企業(yè)：平安好醫(yī)生、阿里健康；②為醫(yī)院搭建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)的企業(yè)：創(chuàng)業(yè)慧康、衛(wèi)寧健康。

　　長期投資邏輯不變：結(jié)構(gòu)性投資2.0版

　　行業(yè)格局變化勢不可擋，與2019年相比，2020年醫(yī)藥投資不變的是繼續(xù)深化產(chǎn)業(yè)思維，破舊立新，精選優(yōu)勢賽道。我們看好創(chuàng)新藥、CXO、仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游、疫苗、醫(yī)療器械、醫(yī)療信息化、連鎖醫(yī)療及藥房等賽道。我們繼續(xù)看好以恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、泰格醫(yī)藥、愛爾眼科、益豐藥房、邁瑞醫(yī)療、艾德生物、金域醫(yī)學(xué)、安圖生物為代表的龍頭公司及優(yōu)勢賽道的投資機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　疫情發(fā)展迅速，超出預(yù)期；集采、醫(yī)保控費(fèi)政策比預(yù)期嚴(yán)格；細(xì)分行業(yè)競爭激烈程度高于預(yù)期；企業(yè)業(yè)績不及預(yù)期。

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　　電子：5G換機(jī)與創(chuàng)新周期開啟產(chǎn)業(yè)鏈上下游有望多點(diǎn)開花

　　5G商用助推硬件創(chuàng)新，可穿戴等新型終端加速興起

　　5G網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范逐步完成，完整標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)今年完成，中國5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。19年多家廠商發(fā)布5G基帶芯片，高通和華為暫時(shí)主導(dǎo)5G手機(jī)基帶芯片市場，2020年三星、紫光展銳、MTK等有望快速入局。5G將成電子行業(yè)長期增長引擎，看好以TWS耳機(jī)為代表的可穿戴市場，以及汽車電子、VR/AR、物聯(lián)網(wǎng)電子等細(xì)分市場。蘋果引領(lǐng)創(chuàng)新周期，相關(guān)供應(yīng)鏈廠商值得關(guān)注。5G帶動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)增量，需求回暖景氣度修復(fù)。

　　5G技術(shù)成熟換機(jī)潮開啟，零部件產(chǎn)業(yè)鏈龍頭持續(xù)受益

　　今年起5G設(shè)備滲透進(jìn)入快速通道。RFFE市場穩(wěn)定增長，美日優(yōu)勢明顯，本土公司逐步突破。LCP/MPI軟板在小型化、傳輸與封裝方面性能優(yōu)勢明顯，本土公司立訊、信維等從模組環(huán)節(jié)向上游突破。散熱板塊受益5G換機(jī)潮與工藝升級(jí)，看好中石、飛榮達(dá)。電磁屏蔽行業(yè)遵循單機(jī)價(jià)值上漲+滲透提高邏輯，看好方邦股份。光學(xué)受多攝、高像素、3D光學(xué)等新應(yīng)用拉動(dòng)，CMOS、光學(xué)鏡頭行業(yè)將迎業(yè)績回升。ODM響應(yīng)5G設(shè)備成本訴求，比例將提升。

　　5G基建與本土替代雙重利好，驅(qū)動(dòng)高頻高速基材放量

　　5G高頻對(duì)PCB與CCL性能高要求與宏基站建設(shè)量大幅提升，高頻高速覆銅板市場迎來新增量。高頻基材加工環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘較高，產(chǎn)品附加值提升。天線架構(gòu)升級(jí)推動(dòng)背板及單板層數(shù)達(dá)20-30層，21年國內(nèi)5G宏基站高頻高速PCB峰值需求69-115億。大陸覆銅板在高頻/高速材料領(lǐng)域快速突破，部分產(chǎn)品達(dá)世界先進(jìn)水平。本土產(chǎn)品性價(jià)比占優(yōu)，需求響應(yīng)快速，進(jìn)口替代空間較大。

　　5G創(chuàng)新加速行業(yè)需求轉(zhuǎn)暖，本土份額提升帶來半導(dǎo)體行業(yè)增量

　　5G升級(jí)驅(qū)動(dòng)智能終端上量，全球半導(dǎo)體月銷售額19Q3反彈跡象明顯，下游需求逐步回暖。受益國內(nèi)份額提升與訂單轉(zhuǎn)移，大陸晶圓代工、封測、設(shè)計(jì)和設(shè)備廠商在大陸市占率快速提升。5G商用驅(qū)動(dòng)換機(jī)周期與新型終端滲透，可穿戴、IoT/5G等設(shè)備需求放量帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈公司成長，屏下光學(xué)指紋、Mini LED技術(shù)將迎來廣闊市場空間。TWS耳機(jī)需求爆發(fā)，受益存儲(chǔ)/聲學(xué)/電源IC廠商。5G輕薄化帶動(dòng)高集成封裝需求，SiP/AiP等先進(jìn)封裝有望受益。

　　投資建議

　　5G換機(jī)潮帶動(dòng)零部件產(chǎn)業(yè)鏈龍頭快速增長，本土公司潛力巨大，射頻與天線建議關(guān)注卓勝微、信維通信、立訊精密，散熱屏蔽建議關(guān)注飛榮達(dá)、方邦股份。國產(chǎn)高頻高速基材響應(yīng)5G基建與本土替代利好，深南電路、滬電股份、生益電子等龍頭供應(yīng)商持續(xù)受益，份額有望進(jìn)一步提升。半導(dǎo)體行業(yè)觸底反彈跡象明顯，本土市場份額提升與訂單轉(zhuǎn)移利好效應(yīng)顯著，晶圓代工環(huán)節(jié)建議關(guān)注中芯國際，封測環(huán)節(jié)建議關(guān)注長電科技、環(huán)旭電子。

　　風(fēng)險(xiǎn)提升

　　手機(jī)出貨波動(dòng)；創(chuàng)新不達(dá)預(yù)期；國際貿(mào)易環(huán)境變化。

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　　教育：新型流感疫情下，在線教育迎來加速增長？重點(diǎn)標(biāo)的推薦

　　各位投資者大家上午好，我是中信建投教育行業(yè)負(fù)責(zé)人葉樂，今天主要和大家匯報(bào)下武漢新型流感疫情下對(duì)教育板塊，尤其是在線教育的投資分析。這里主要分為實(shí)質(zhì)利好個(gè)股和恐慌情緒下錯(cuò)殺股。

　　對(duì)于此次疫情事件，我有如下幾個(gè)判斷：

　　首先，疫情是短期影響因素，對(duì)整個(gè)教育板塊而言談不上長期沖擊，畢竟教育是最剛需的需求。此次武漢新型流感疫情，從1月20日國家衛(wèi)健委高級(jí)別專家組組長鐘南山在央視表態(tài)肯定人傳人，再到1月23日武漢封城，人們的恐慌是陡然加劇的，但是經(jīng)過這么幾天假期的緩沖和消化，市場的情緒應(yīng)該說是從最初的盲目恐慌發(fā)展到現(xiàn)在的理性恐懼，有這么個(gè)轉(zhuǎn)變，對(duì)教育板塊的沖擊短期會(huì)有，但是不會(huì)太大。

　　其次，分板塊來看，線下教培短期會(huì)受一點(diǎn)影響，在線教育會(huì)加速向上（實(shí)質(zhì)利好），高教股基本不受影響（關(guān)注錯(cuò)殺股），教育信息化情況不一。

　　1）線下培訓(xùn)這塊，包括上海、深圳在內(nèi)的很多地區(qū)明確線下培訓(xùn)暫時(shí)停課，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)也紛紛將課程轉(zhuǎn)為線上模式，對(duì)于整個(gè)在線教育的快速普及起到了很大刺激作用，這次武漢新型流感疫情下，在線教育的普及率可以說是從目前的20%不到，快速提升到接近百分之百的水平。

　　目前在線教育主要是獲客成本比較高，近期普及度的大幅提升會(huì)降低整個(gè)行業(yè)的獲客成本。教育行業(yè)在19年已經(jīng)是快速爆發(fā)的狀態(tài)，頭部公司里面好未來的學(xué)而思網(wǎng)校20財(cái)年收入預(yù)計(jì)40億元左右，占比提升至18%-20%水平，接近翻倍增長；猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫收入體量預(yù)計(jì)也在30-40億元之間；

　　美股上市的跟誰學(xué)，18年4億收入，20年預(yù)計(jì)接近二十億收入。新東方在線的東方優(yōu)播，截止到去年11月底拓展到128個(gè)城市，半年時(shí)間拓展65個(gè)，拓展也很快。在這次疫情背景下，預(yù)計(jì)整個(gè)在線教育板塊會(huì)有個(gè)更快的增長。

　　2）對(duì)于高教股而言，本身學(xué)校就是預(yù)收費(fèi)一學(xué)年的模式，本科4年、大專3年，學(xué)生是不大可能中途退學(xué)的，所以不用擔(dān)心，下跌就是買入機(jī)會(huì)，首先買跌的多的，內(nèi)生增長好的標(biāo)的。

　　3）教育信息化，主要在A股，包括做交互平板的視源股份和做考務(wù)信息化的佳發(fā)教育，佳發(fā)主要To G生意，不受影響。這里重點(diǎn)提一下視源股份，我們認(rèn)為疫情下居家和遠(yuǎn)程辦公會(huì)更多，視源的商用平板會(huì)議系統(tǒng)可能會(huì)迎來一個(gè)爆發(fā)增長。目前視源股份市值是547億元人民幣，對(duì)應(yīng)19年P(guān)E是32倍，受益于電子元器件降價(jià)，19年視源在收入增長1%的情況下，業(yè)績增長62%。2019H1教育用交互平板SeeWo同比增長14%，收入20.9億元；商務(wù)用交互平板MaxHub收入3.4億元，同比增長40%，市占率32%（18年Seewo和Maxhub收入分別為56.8、6.5億元，液晶顯卡86億元）。國內(nèi)投影市場大概是300萬臺(tái)級(jí)別，我們預(yù)計(jì)按照1萬元出出廠價(jià)計(jì)算，商務(wù)用視頻會(huì)議系統(tǒng)市場規(guī)模超過300億元，這塊業(yè)務(wù)潛力巨大。

　　最后，談下當(dāng)下我們重點(diǎn)推薦的在線教育公司新東方在線，為什么推薦新東方在線，在當(dāng)下普遍不盈利狀態(tài)下，我們的選股思路是優(yōu)先選擇總市值小，純在線教育標(biāo)的，股價(jià)彈性更大。對(duì)在線教育板塊，我們認(rèn)為未來空間能做到2000億以上，頭部公司起碼是20%以上市占率，而且?guī)准翌^部公司會(huì)很集中的壟斷市場，這點(diǎn)和線下很分散的狀態(tài)是完全不同。以下是新東方在線的推薦邏輯。

　　1） 全面轉(zhuǎn)向K12直播課，新東方在線去年做了哪些戰(zhàn)略調(diào)整？新東方在線是新東方集團(tuán)（EDU.N）的控股子公司（持股比例53.4%），為新東方集團(tuán)的在線教育平臺(tái)。公司于2015年推出K12教育課程，2017年推出針對(duì)低線城市K12培訓(xùn)的在線教育品牌東方優(yōu)播，于2019年3月上市后，公司全面加碼K12線上培訓(xùn)：1）人事方面，核心管理層調(diào)整，具備線下K12豐富教學(xué)及管理經(jīng)驗(yàn)的新東方少壯派高管孫東旭出任公司唯一行政總裁。2）業(yè)務(wù)方面：2019年8月，公司以9400萬元收購東方優(yōu)播49%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)東方優(yōu)播的全資控股，全面發(fā)力單師小班直播課。3）推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃綁定核心管理層利益。

　　2） 在線班課市場群雄逐鹿，東方優(yōu)播的競爭優(yōu)勢在哪？截止到2019年11月，東方優(yōu)播已進(jìn)入128個(gè)城市，半年時(shí)間新拓展城市65個(gè)。FY19東方優(yōu)播營收5690萬元，同增251%，F(xiàn)Y1H20營收6100萬元，同增208%，超過 K12雙師直播課5500萬元的收入（同增61%），成為公司K12教育第一大業(yè)務(wù)。相比于學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、跟誰學(xué)等業(yè)界主流的雙師大班直播課，東方優(yōu)播的單師小班直播課主要定位三四線城市，其具備以下競爭優(yōu)勢：1）班均人數(shù)在25人以內(nèi)，課堂互動(dòng)體驗(yàn)性更好；2）針對(duì)每個(gè)城市做教材研發(fā)，教材本土化和針對(duì)性更強(qiáng)；3）三四線城市地推模式下獲客成本僅為線上渠道的1/3-1/5。4）小班課雖然師資不及雙師大班課程，但是其教師出走風(fēng)險(xiǎn)也較低。

　　3） 市場空間有多大？預(yù)計(jì)東方優(yōu)播在第一階段收入有望達(dá)到百億元級(jí)別。按照東方優(yōu)播已開業(yè)網(wǎng)點(diǎn)城市的特征推算，全國滿足人口>100萬、人均GDP>2.5萬元的3-5線地級(jí)市數(shù)量為241個(gè)，以上城市常住人口規(guī)模約為9.46億人。 按小學(xué)三年級(jí)-高三人口占比10%、參培率60%、生均學(xué)習(xí)科目1.5科、單科全年客單價(jià)4000元的假設(shè)計(jì)算，則這些城市潛在市場空間為3405.6億元。假設(shè)東方優(yōu)播市場份額做到2.5%，則預(yù)計(jì)東方優(yōu)播的潛在收入空間為85.1億元，對(duì)應(yīng)單個(gè)城市正價(jià)班學(xué)生數(shù)量5000以上。

　　若在擴(kuò)張第一階段下考慮特大城市的郊區(qū)或衛(wèi)星城，如東方優(yōu)播在北京郊區(qū)延慶、密云也拓展了網(wǎng)點(diǎn)，則目標(biāo)覆蓋城市數(shù)量有望擴(kuò)展到300個(gè)，市場空間將超過100億元。預(yù)計(jì)成熟情況下，東方優(yōu)播毛利率約為55%-60%，凈利率在10%-15%之間。短期還看不到業(yè)績。

　　4） 盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)公司FY20、FY21、FY22營收為11.93億元、18.36億元、29.47億元人民幣，分別同比增長29.8%、53.9%、60.5%，對(duì)應(yīng)PS分別為17.8、11.6、7.2倍。考慮到此次新型肺炎疫情下，在線教育行業(yè)必將加速成長，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)30.42港元。最后補(bǔ)充一句，新東方在線的雙師大班課在這次疫情中推進(jìn)很快，是很大的彈性拐點(diǎn)，短期預(yù)期差比較大，F(xiàn)Y1H20雙師大班收入為5500萬元，同增61%；FY19約7000萬元，同增67%左右。

　　5） 風(fēng)險(xiǎn)提示：單店模型中學(xué)生爬坡速度不及預(yù)期、網(wǎng)點(diǎn)開設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期、銷售費(fèi)用率大幅提高、師資流失等。

　　香港分析師牌照：BOT812

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　　海外：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們對(duì)騰訊及游戲行業(yè)的觀點(diǎn)

　　我給大家匯報(bào)下我們當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們對(duì)游戲行業(yè)及騰訊的核心觀點(diǎn)。這個(gè)春節(jié)由于突發(fā)疫情的影響比較特別，昨天港股開盤后市場也做了比較明顯的反應(yīng)。

　　根據(jù)目前的調(diào)研反饋來看，今年1月份的特殊情況為國內(nèi)游戲行業(yè)帶來了較多的用戶時(shí)長紅利。幾乎所有移動(dòng)游戲的用戶活躍和日使用時(shí)長都獲得了巨幅上升，不少頭部游戲也在春節(jié)期間推出了多元化的節(jié)日活動(dòng)。

　　以王者榮耀為例，王者今年春節(jié)期間就開啟了年獸大作戰(zhàn)、QQ過年王者、王者分享禮等系列活動(dòng)。魯班皮膚黑桃隊(duì)長、 鼠年限定典韋皮膚、武則天新皮倪克斯神諭等9款核心皮膚。通過對(duì)9款重點(diǎn)皮膚在春節(jié)活動(dòng)期間銷量及單價(jià)的測算，我們得到春節(jié)期間（1.16-1.31）皮膚活動(dòng)新增流水約65.2億元。結(jié)合基礎(chǔ)商業(yè)化內(nèi)容產(chǎn)生流水情況以及其他新年活動(dòng)流水帶動(dòng)情況，我們預(yù)估2020年1月《王者榮耀》真實(shí)流水情況應(yīng)在90.84億元左右，創(chuàng)造歷史新高。具體算法在我們昨天發(fā)的報(bào)告中有詳細(xì)拆分，就不多做展開。在這里想說的是，王者榮耀的超預(yù)期表現(xiàn)并不是個(gè)例，根據(jù)我們調(diào)研了解的情況，頭部游戲今年春節(jié)基本都有20%-30%以上的增量。

　　展望2020年的數(shù)字內(nèi)容市場，我們認(rèn)為游戲仍然是確定性最高的一條投資主線。如果僅僅只是看春節(jié)檔及疫情帶來的短期爆發(fā)或許彈性并沒有那么大。但是去年開始觀察到的產(chǎn)業(yè)鏈重心遷移，渠道弱化這一趨勢我認(rèn)為還會(huì)繼續(xù)，并且隨著云游戲的落地會(huì)進(jìn)一步的加快。

　　從這個(gè)角度看，游戲研發(fā)端的公司未來兩三年雖然在topline方面彈性未必有那么大，但是bottomline的彈性肯定是大于topline的。如果渠道弱化能在兩年內(nèi)對(duì)游戲公司的margine帶來兩三個(gè)點(diǎn)的改善，那體現(xiàn)在凈利潤增速上就是近10個(gè)點(diǎn)的提高了。從這個(gè)角度看，我認(rèn)為頭部及二線游戲內(nèi)容公司網(wǎng)易、完美世界、三七互娛今年還是值得重點(diǎn)關(guān)注的，以及由游戲分發(fā)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的流量平臺(tái)b站 TAPTAP也會(huì)面臨比較好的市場環(huán)境，所以心動(dòng)公司和嗶哩嗶哩也推薦關(guān)注。最后我覺得騰訊肯定是首當(dāng)其沖受益的。

　　最近有好幾個(gè)朋友找我討論兩個(gè)問題，大體是說如果渠道弱化，那么對(duì)騰訊這樣有渠道份額又占了研發(fā)端市場較大比例的公司到底能否受益呢？ 

　　對(duì)于這個(gè)問題，可以明確的一點(diǎn)是在手游渠道方面，騰訊應(yīng)用寶原本只占了60%安卓渠道中的30%不到，也就是說只占整個(gè)渠道的10%多一點(diǎn)，而在國內(nèi)游戲發(fā)行端則占到了一半左右。渠道端的利益下降與CP、SP整體蛋糕上升而言騰訊肯定是受益的。

　　第二個(gè)問題是CP放會(huì)加大對(duì)SP方的分層要求，這一塊是否會(huì)覆蓋掉渠道方讓過來的利益。我們不妨看下15年到17年CP端的流水分層是怎么降下來的。在15-17年，CP分層比例逐步下降的源頭，實(shí)際上就是渠道集中化之后擠壓了SP和CP的整體蛋糕，從而使得SP只能降低給CP方的分層。所以CP放的分層提高實(shí)際上是渠道弱化上游蛋糕變大之后的一個(gè)衍生影響。研發(fā)和發(fā)行兩端必然是同時(shí)受益的。

　　關(guān)于騰訊我們昨天剛剛出報(bào)告提高了其目標(biāo)價(jià)，主要處于兩方面考慮。

　　一方面，公司已完全從2018年版號(hào)暫停事件中走出，老產(chǎn)品表現(xiàn)良好。2020年pipeline仍然很強(qiáng)，包括DNF手游、龍之谷2、英雄聯(lián)盟手游等。我們預(yù)計(jì)2020年公司手游業(yè)務(wù)收入增速將維持20%以上，受云游戲爆發(fā)帶來研發(fā)端話語權(quán)加大影響，游戲業(yè)務(wù)利潤增速將高于收入。

　　另一方面，公司金融科技業(yè)務(wù)2019年大概率已經(jīng)breakeven。我們認(rèn)為金融業(yè)務(wù)將進(jìn)入業(yè)績釋放期，成為新的業(yè)績支撐點(diǎn)，2021年或能產(chǎn)生200億元左右的凈利潤。

　　我們預(yù)計(jì)公司2019-2022年non-gaap凈利潤增速分別為20.01%、24.34%以及27.49%。基于SOTP估值結(jié)果，我們提高騰訊目標(biāo)價(jià)至494港元，對(duì)應(yīng)2021年non-gaap凈利潤29倍PE。

　　香港證監(jiān)會(huì)中央編號(hào)：BOS358

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　　輕工：輕工年報(bào)普超預(yù)期，多管齊下應(yīng)疫情，看好齊心集團(tuán)好視通業(yè)務(wù)以及新股公牛集團(tuán)

　　一、輕工年報(bào)前瞻——家居年報(bào)普遍超預(yù)期

　　1、歐派家居：根據(jù)公告，公司預(yù)計(jì)2019年年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期相比，將增加23，577.87萬元到39，296.46萬元，同比增長15%到25%；預(yù)計(jì)2019年年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤與上年同期相比，將增加14，970.14萬元到29，940.28萬元，同比增長10%到20%；預(yù)計(jì)2019年年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入與上年同期相比，將增加115，093.87萬元到230，187.73萬元，比上年同期增長10%到20%。2019年公司關(guān)鍵品類及品牌戰(zhàn)略有效落地，全渠道運(yùn)營提步加速，歐派、歐鉑麗全屋定制（衣柜+配套）業(yè)績逆勢奮發(fā)，工程、整裝、拎包入住等渠道業(yè)績貢獻(xiàn)突出，櫥柜、衛(wèi)浴、木門等品類攻堅(jiān)克難，業(yè)績再上臺(tái)階。與此同時(shí)，公司信息化及精益生產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，職能體系改革創(chuàng)新提效，為公司凈利潤的持續(xù)增長奠定了較好的基礎(chǔ)。

　　2、尚品宅配：根據(jù)公告，公司預(yù)計(jì)2019年歸母凈利潤為5.25-5.72億元，同比增長10%-20%，扣非后凈利潤同比增長26%-40%。其中預(yù)計(jì)影響凈利潤的非經(jīng)常性損益金額約為8307萬元。報(bào)告期內(nèi)，公司按照年度經(jīng)營計(jì)劃有序推進(jìn)各項(xiàng)工作。公司加大投入新技術(shù)和新產(chǎn)品研發(fā)、推出第二代全屋定制新模式，自營城市市場份額迅速提升、加盟渠道業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張、整裝業(yè)務(wù)高速推進(jìn)等，帶來了公司業(yè)績的快速增長。

　　3、喜臨門：根據(jù)公告，公司預(yù)計(jì)2019年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.8-4.5億元，同比增長187%-203%；實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤3.1-3.8億元，同比增長166%-181%。報(bào)告期內(nèi)，公司各板塊業(yè)務(wù)保持穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。公司主要產(chǎn)品受益于國家減稅降費(fèi)政策落地、以及上游原材料價(jià)格下降的影響，毛利率顯著提升；同時(shí)，公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，市場營銷費(fèi)用精準(zhǔn)投放，費(fèi)效比提升，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的扭虧為盈。

　　4、堅(jiān)朗五金：根據(jù)公告，公司預(yù)計(jì)2019年歸母凈利潤為4-4.4億元，同比增長132.39%-155.63%。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營情況整體穩(wěn)定，基于銷售渠道布局和新品類延伸，2019年公司業(yè)績保持穩(wěn)定的增長，費(fèi)用率有效攤薄，公司利潤同比上升。

　　5、江山歐派：根據(jù)公告，公司2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.27億元，同比增長58.00%；歸母凈利潤2.64億元，同比增長72.98%；扣非后歸母凈利潤2.32億元，同比增長88.27%。業(yè)績超出預(yù)期。報(bào)告期內(nèi)，受益于國家住宅精裝修政策的影響，工程渠道銷售規(guī)模不斷提升。同時(shí)公司全部募投項(xiàng)目以及在河南蘭考的生產(chǎn)基地已經(jīng)投產(chǎn)，產(chǎn)能逐步釋放。

　　6、夢百合：根據(jù)公告，公司預(yù)計(jì)2019年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為3.66億元，同比增長96.70%；扣非后凈利潤為3.62億元，同比增長60.68%。報(bào)告期內(nèi)，公司堅(jiān)持產(chǎn)能全球化、品牌國際化的戰(zhàn)略布局，從銷售終端到生產(chǎn)基地，努力實(shí)現(xiàn)全球化資源調(diào)配和產(chǎn)能配置，多渠道推廣自有品牌，深入推進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型，銷售額實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長。受匯率變動(dòng)影響以及主要原材料TDI、MDI和聚醚等價(jià)格較上年同期有較大幅度下降，報(bào)告期內(nèi)盈利能力大幅增長。

　　二、一季度業(yè)績占比普遍較低，龍頭多管齊下應(yīng)對(duì)疫情挑戰(zhàn)。

　　參考2018完整年度來看，輕工行業(yè)重點(diǎn)公司2018一季度收入、凈利潤占全年的比均值分別為20.18%、19.65%，而至于定制家居類、大宗B端品牌建材類占比則更低。

　　分板塊來看，家居龍頭公司積極通過B端大宗、線上促銷、海外產(chǎn)能投放繼續(xù)應(yīng)對(duì)，再考慮到2019Q1的低基數(shù)，疫情對(duì)于2020年Q1業(yè)績影響有望有限。

　　在包裝板塊，蘋果2020年1月28日發(fā)布的2020財(cái)年第一財(cái)季財(cái)報(bào)明顯超預(yù)期，則對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈包裝公司帶來有效驅(qū)動(dòng)，再疊加限塑令的利好，所以龍頭公司2020年業(yè)績有望繼續(xù)成長。

　　在造紙板塊，文化紙、白卡紙與原料木漿的價(jià)差，維持高位，2020Q1業(yè)績無虞。

　　三、齊心集團(tuán)邏輯要點(diǎn)：云視頻布局深入，疫情帶來線上辦公催化，B2B 辦公物資集采亦保持高增

　　公司的云視頻會(huì)議國內(nèi)市場占有率連續(xù)三年保持第一，公司在云視頻領(lǐng)域擁有自主研發(fā)的核心技術(shù)，在音視頻處理技術(shù)、傳輸質(zhì)量保證技術(shù)、海量用戶并發(fā)等關(guān)鍵技術(shù)保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。隨著5G時(shí)代到來，以及國家在關(guān)鍵技術(shù)和設(shè)備提升自主可控能力的大背景下，公司堅(jiān)持與行業(yè)合作伙伴一起深入布局云視頻產(chǎn)業(yè)，有望在細(xì)分領(lǐng)域取得先發(fā)優(yōu)勢；隨著公司云視頻服務(wù)能力的提升，在智慧黨建、智慧教育、智慧醫(yī)療領(lǐng)域服務(wù)項(xiàng)目有效落地。

　　同時(shí)，公司持續(xù)中標(biāo)大客戶辦公物資集采訂單，新近中標(biāo)中國移動(dòng)、中國聯(lián)通、國家電網(wǎng)、陜西省政府等集采項(xiàng)目，合計(jì)在手150家政企集采客戶（包括80多家省市級(jí)政府、25家央企、15家銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、16家軍工企業(yè)等），可保證未來B2B業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長。

　　整體而言，行業(yè)軟件、硬件、服務(wù)一體化趨勢初顯，公司辦公物資集采+云視頻服務(wù)協(xié)同能力進(jìn)一步提升，通過打造“硬件+軟件+服務(wù)”的企業(yè)級(jí)綜合辦公服務(wù)平臺(tái)，最大程度滿足政企客戶的一站式采購和服務(wù)需求，為未來的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，而疫情的爆發(fā)，有望直接帶來公司云視頻會(huì)議系統(tǒng)業(yè)務(wù)的積極拓展。

　　四、公牛集團(tuán)：插座開關(guān)絕對(duì)龍頭，渠道品牌遙遙領(lǐng)先

　　1、插座行業(yè)絕對(duì)龍頭，新業(yè)務(wù)有序拓展。公牛系插座開關(guān)領(lǐng)域領(lǐng)軍龍頭，深耕行業(yè)24年，品牌享譽(yù)全國。

　　2、股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，發(fā)行后總股本擬達(dá)到6億股，實(shí)際控制人兄弟持股86.29%。（2）營收快速增長，2015-2018年公司營收由44.59億元增至90.46億元，年均復(fù)合增26.68%；2018年歸母凈利潤16.77億元，同比增長30.45%，利潤端有所波動(dòng)主要受到毛利率波動(dòng)影響。（3）公司以轉(zhuǎn)化器業(yè)務(wù)為主，插排、LED照明發(fā)展快速，2018年公司轉(zhuǎn)換器收入占比53.47%，墻開插座、LED業(yè)務(wù)、數(shù)碼配件業(yè)務(wù)占比為30.86%、8.17%、3.06%。

　　3、研發(fā)強(qiáng)勁產(chǎn)品質(zhì)優(yōu)，品牌渠道行業(yè)翹楚。公司核心驅(qū)動(dòng)包括：

　　（1）產(chǎn)品力：高質(zhì)起家質(zhì)控嚴(yán)格，公司擁有全面系統(tǒng)的質(zhì)控體系及 600余名專職質(zhì)檢人員；研發(fā)強(qiáng)勁，品類迅速開拓，截至2019年4月，已有發(fā)明專利40余項(xiàng)，擁有700多項(xiàng)專利技術(shù)，參與起草國家標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)40余項(xiàng)。公下?lián)碛修D(zhuǎn)換器達(dá)41大系列、2800多個(gè)品種，墻壁開關(guān)插座達(dá)33大系列、超過3000個(gè)品種，覆蓋了各類基礎(chǔ)功能性產(chǎn)品和各類特色功能定位的產(chǎn)品；新進(jìn)入的LED 照明包括19大系列、200多個(gè)品種，數(shù)碼配件包括 8 大系列、超過200個(gè)品種，旗下產(chǎn)品多次獲得紅點(diǎn)、iF等專業(yè)設(shè)計(jì)獎(jiǎng)項(xiàng)。

　　（2）品牌力：公牛早期借助渠道廣告迅速打響知名度，口碑質(zhì)優(yōu)家喻戶曉。近年加大電視、航空高鐵、互聯(lián)網(wǎng)廣告投放力度，跨界合作知名IP，品牌影響力有望成功嫁接至新業(yè)務(wù)。

　　（3）渠道力：網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量大幅領(lǐng)先，構(gòu)筑渠道堅(jiān)實(shí)護(hù)城河。截至2019年2月底，公司已在全國范圍內(nèi)建立了近73萬個(gè)五金渠道網(wǎng)點(diǎn)、近10萬個(gè)專業(yè)建材及燈飾渠道網(wǎng)點(diǎn)及12萬多個(gè)數(shù)碼配件渠道網(wǎng)點(diǎn)。線上拓展發(fā)力迅猛，2018年轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座兩個(gè)品類在天貓市場占有率分別達(dá)66.39%和26.08%，排名行業(yè)首位。

　　（4）供應(yīng)鏈：自制為主，OEM為輔，嚴(yán)選供應(yīng)商把控品質(zhì)。目前擁有觀海衛(wèi)、古窯、匡堰、龍山四大制造基地，核心產(chǎn)品自制率超75%，自動(dòng)化率25%業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

　　根據(jù)公司招股說明書，公司預(yù)計(jì) 2019 年度經(jīng)營模式不會(huì)發(fā)生重大變化，主要客戶和供應(yīng)商將保持穩(wěn)定，整體經(jīng)營環(huán)境不會(huì)發(fā)生重大不利變化。基于上述已實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營情況，公司預(yù)計(jì) 2019 年度營業(yè)收入在 96.79億元至 106.97億元之間，同比增長 6.77%至 18.01%；預(yù)計(jì)歸屬于母公司所有者的凈利潤在 23.01億元至 25.43億元之間，同比增長 37.19%至51.64%；預(yù)計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤在 22.40億元至 24.76億元之間，同比增長 43.99%至 59.15%。

　　我們看好公司的細(xì)分龍頭地位，看好公司品牌與渠道的核心競爭力，以及公司的拓展新品類新渠道的潛力與空間。

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　　家電：家電年報(bào)業(yè)績前瞻，以及疫情影響分析

　　白電板塊，在經(jīng)濟(jì)增長承壓，增速中樞換擋的大背景下，龍頭將增長確定性更多訴諸于格局重塑。從我們跟蹤的情況來看，白電大致以海爾作為一個(gè)臨界點(diǎn)，海爾以上的上市公司（格力、美的、海爾），由于格力讓利促銷的原因，短期內(nèi)利潤端受到一定的影響，但收入端依舊穩(wěn)健，市場份額有所提升，顯示出龍頭在弱增長競爭中的絕對(duì)主動(dòng)權(quán)；海爾以下的公司，包括奧克斯，則在龍頭價(jià)格壓力下顯示出收入和利潤的雙殺。

　　具體來看，奧維終端跟蹤數(shù)據(jù)顯示，19Q4格力市場份額明顯回升，預(yù)計(jì)線上+線下零售合計(jì)將實(shí)現(xiàn)5-10%的增長。19Q4海爾空調(diào)也實(shí)現(xiàn)了20%的內(nèi)銷銷量增長。海爾之后的公司則壓力陡增，19H1奧克斯空調(diào)內(nèi)銷實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的銷量增長，但受格力促銷影響，19Q4銷量出現(xiàn)下滑，海信空調(diào)19H1實(shí)現(xiàn)盈利，19H2轉(zhuǎn)向虧損，19全年盈虧接近持平。

　　綜合來看，白電板塊因格力開展價(jià)格促銷，以海爾為分界點(diǎn)，份額在海爾之上的龍頭公司，利潤端受到一定的影響，如美的利潤增速從15%下調(diào)至10%，但是收入端預(yù)期沒有改變，仍然維持5-10%的增長區(qū)間，龍頭公司市場份額有所提高；海爾之后的二到三線品牌，則出現(xiàn)了收入和利潤的雙雙下滑。行業(yè)整體呈現(xiàn)洗牌的局面。

　　投資建議方面，我們認(rèn)為空調(diào)龍頭格局確定，待短期讓利重整格局后，雙寡頭集中度將進(jìn)一步提升。另一方面隨著白電新能效政策推出，行業(yè)將在未來三年出現(xiàn)不可逆的集中度提高，白電龍頭將在格局穩(wěn)固后開啟新征程。

　　廚電板塊，廚電行業(yè)我們已經(jīng)進(jìn)行過非常詳細(xì)的量化分析，前期分別寫了老板電器和華帝股份的深度報(bào)告，分別量化分析了竣工邏輯和工程邏輯對(duì)龍頭公司的影響。首先是目前大家比較關(guān)心的竣工邏輯，地產(chǎn)竣工端6-7月釋放邊際改善信號(hào)，8月正式步入回暖周期，截至11月竣工連續(xù)4個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長。四季度住宅竣工面積增速已經(jīng)達(dá)到15%以上。

　　整體來看，竣工已步入回暖期，廚電作為家電行業(yè)彈性最大的子版塊受益反彈可期。我們量化分析2017年4月份以來竣工/新開工面積剪刀差，如果2017年4月份到今年三年的剪刀差面積在未來3、4、5年內(nèi)補(bǔ)齊，分別將帶來老板電器20%為中樞和華帝股份14%為中樞的收入增速年均驅(qū)動(dòng)。此外，廚電板塊工程渠道在持續(xù)放量，老板電器工程渠道增速具備高度確定性，預(yù)計(jì)四季度仍然有接近翻倍的工程渠道收入增長和明年30-40%的工程渠道收入增長，將使老板電器具備高確定性的5-7%左右的工程渠道驅(qū)動(dòng)的收入增長。

　　另一方面，從目前最新跟蹤的情況來看，目前老板/華帝的線下終端收入增速仍然下滑，但是下滑幅度已經(jīng)縮窄至中單個(gè)位數(shù)，整體上我們預(yù)計(jì)老板電器2019年收入/利潤增速在10%左右，華帝股份收入中低個(gè)位數(shù)下滑，利潤增速雙位數(shù)增長。

　　小家電板塊，我們延續(xù)推薦龍頭的主線，首推九陽股份和蘇泊爾。其中九陽股份主要有內(nèi)銷SKY放量+shark內(nèi)銷增厚+foodi外銷協(xié)同三大驅(qū)動(dòng)。SKY新品表現(xiàn)優(yōu)異。2019年公司推出S系列蒸汽飯煲、K系列豆?jié){機(jī)、Y系列破壁機(jī)等重磅新品，主打靜音、自清洗、無涂層等先進(jìn)功能，直擊消費(fèi)者痛點(diǎn)，收獲良好市場戰(zhàn)績與口碑。SKY系列線下占比預(yù)計(jì)超過營收額10%。

　　線上表現(xiàn)強(qiáng)勁，線下逐步回暖。2019年九陽京東&淘系平臺(tái)銷售額均保持雙位數(shù)增長，淘寶直播、IP聯(lián)名等新營銷方式效果顯著；線下mall店、品牌店布局穩(wěn)步推進(jìn)，下半年線下端降幅有所收窄。攜手海外龍頭sharkninja，協(xié)同放量值得期待。Shark技術(shù)研發(fā)領(lǐng)先，美國市占率名列前茅，本土化改造的清潔產(chǎn)品銷售良好，依托九陽成熟的經(jīng)銷渠道擴(kuò)大市場；九陽廚電成果轉(zhuǎn)化順暢，Ninja Foodi系列表現(xiàn)搶眼，后續(xù)產(chǎn)品線有望持續(xù)增厚。

　　對(duì)于疫情，我們認(rèn)為主要影響消費(fèi)者線下消費(fèi)，家電三大板塊，白電線上占比36%左右，廚電線上占比25%左右，小家電線上占比最高，達(dá)到60%，疫情對(duì)小家電影響相對(duì)較小，此外廚電目前龍頭老板電器的主要收入驅(qū)動(dòng)來自工程端，工程渠道主要是項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)制，確定性也較高，預(yù)計(jì)影響不大。白電相對(duì)小家電可能影響較大，不過過年期間是白電傳統(tǒng)淡季，并且目前白電三大龍頭的投資價(jià)值主要取決于各自在整體行業(yè)中的競爭格局，公司治理，短期業(yè)績波動(dòng)并是主要的決定因素。因此這樣看來疫情整體沖擊對(duì)家電影響有限。

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