銀行|2020年如何挑選銀行股？

　　中信證券研究 

　　文丨肖斐斐 冉宇航 彭博

　　本篇重點分析銀行股資本市場特征。結論如下：1、行業市值提升與估值的相關性顯著強于盈利，反映投資者預期變化對于股價表現最關鍵。2、個體估值與ROE高度相關，ROE的“期望值”高“方差”小的公司溢價顯著。3、存在極少數：1）長期估值溢價且；2）持續跑贏行業的銀行，前提是持續優秀。我們推測，2020年國內A股銀行仍有阿爾法特征，盈利高增長、以及存在“估值-盈利/風險”性價比的銀行表現將優于行業，具體配置品種需匹配資金屬性。

　　▍海外銀行資本市場特征回顧。

　　1、估值視角。1）估值與ROE顯著相關，存在長期享受估值溢價的銀行。特色商業模式，帶來長期可持續穩定ROE，利好估值，如美股的合眾銀行和港股的恒生銀行估值長期在1.5xPB和2xPB以上。2）資產規模大小與估值存在一定的相關性，美國大型銀行平均1.28xPB，而中型和小型銀行1.38xPB和1.47xPB，不過上述估值差近年來有所收窄。

　　2、股價視角。1）銀行股價表現受估值影響程度高于盈利。以美股銀行過去9年的實際情況為例，股價表現受估值大幅影響的年份為7次，當然盈利拐點會驅動估值提升。2）個股有可能持續跑贏行業，關鍵在于盈利的持續優秀或改善。

　　▍近三年A股銀行資本市場特征回顧。

　　1、估值：行業企穩，個股分化。1）行業估值在0.7-0.9xPB之間波動，2019年中樞0.8XPB。行業ROE水平自2010年的20%下降至2019年前三季度的13.34%，近三年ROE水平降幅趨緩，動態放緩趨勢有助穩定估值，靜態看與ROE匹配的估值仍偏低。2）個股估值差距加大，ROE的高期望值低方差帶來估值溢價。目前A股估值最高和最低的銀行分別為1.7xPB（寧波）和0.5xPB（華夏），高于1倍PB的銀行具備如下特征：高于行業的盈利增速、好于行業的ROE趨勢、優于行業的信用風險數據。

　　2、股價表現：板塊2017年至今絕對和相對收益均顯著，部分個股跑贏指數。2017-2019年至今行業累計漲幅28.44%，其中招行和寧波累計漲幅127%和126%。

　　▍2020年行業投資的三個預判。

　　預判一：銀行業盈利增速保持穩定。預計2020年上市銀行歸母凈利同比穩定在6.9%。

　　預判二：預期差可能是市場走勢的關鍵變量。由于多重政策目標動態平衡的空間很窄，雙向波動的概率趨同，投資者對于未來“可能情形”的一致預期反而較強，此“可能情形”即為兼顧多重目標后的“經濟與政策的相機抉擇及其結果”。正因如此，預期差可能成為明年全年影響市場走勢的關鍵變量。

　　預判三：銀行業的預期差在于資產質量預期的變化。我們認為，信用成本是2020年銀行利潤表的最大彈性，不良生成率則是估值趨勢的最大變量，預計2020年下半年不良生成率或將走低。

　　▍2020年個股性價比改變。

　　我們通過“估值-盈利/資產質量”數據來評估投資性價比，南京銀行、杭州銀行、光大銀行、上海銀行等銀行存在低估的可能（空間維度）。估值能否修復（時間維度）還取決于：是否出現改變可持續ROE的要素（存量風險緩釋的進程和增量信用風險的量級評估），我們認為2020年出現改善的概率較高。

　　▍資金屬性決定配置品種。

　　投資組合上，我們建議：1）相對收益資金，可配置預期差較大的南京銀行和杭州銀行；2）絕對收益資金，在2季度之前仍然重點關注招商銀行、平安銀行、常熟銀行等高估值高增長公司，另擇機組合配置低估值的光大銀行、興業銀行和上海銀行；3）長線資金，從配置價值角度關注工商銀行和郵儲銀行。

　　▍風險因素：

　　宏觀經濟增長失速下行，資產質量大幅惡化。

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責任編輯：常福強