文/新浪財經意見領袖專欄作家 靳毅

　　央行選擇在年末的時點降息，不由得會讓人對明年的宏觀經濟產生遐想，那么，2020年中國的宏觀經濟又將會走向何方呢？

　

　01

　　有人曾把美國的20世紀50、60年代稱之為黃金時代。

　　作為第二次世界大戰中的最大贏家，美國在戰后成為了軍事實力最強、經濟體量最大、黃金儲備最多的國家。憑借著當時強大的話語權，戰后全球的貨幣體系、貿易體系也都在美國的主導下紛紛建立。這一時期，美國的經濟總量翻了1.5倍，而股市更是出現了5倍的上漲。

　　50、60年代，為了盡快融入美國所主導構建的全球貿易體系，各國都在想方設法的獲取盡可能多的美元，與此同時，大量美國生產的商品也持續傾銷海外。這一時期，美國誕生了諸如肯德基、沃爾瑪、英特爾等日后稱霸全球的消費和科技公司，同時也給了包括沃倫·巴菲特、查理·芒格、喬治·索羅斯等新生代投資人出道的機會。

　　然而，就當美國人沐浴在這金色年代中的時候，危機也開始悄悄的向他們走來。

　　1962年，肯尼迪總統接到消息稱，蘇聯人已陸續在美國的領國古巴部署了大量的導彈裝備，從而導致當時美蘇冷戰的陡然升級；1963年，在經歷了巨大的外部沖擊后，美國黑人運動領袖馬丁·路德金在首都華盛頓發表了題為《我有一個夢想》的著名演說，從而將當時美國國內的民權運動推向了頂峰．．．．．．

　　等到60年代末，美國的內外部環境出現進一步惡化。1968年，馬丁·路德金在田納西州參加民眾游行時被槍殺。而常年的越南戰爭在使美國政府債臺高筑的同時，也把國內的反戰情緒推向了高潮，有些憤怒民眾甚至把政府頒發的服兵役證當眾燒毀！在海外，由于擔心美國經濟的持續下挫引發美元貶值，許多美元持有國也開始紛紛拋售美元。70年代初，綠鈔（美元）已經成了西歐人避之唯恐不及的對象，在很多商店的門口，商家甚至直接貼出了拒收美元的告示。

　　在外部沖擊、內部動蕩、經濟不景氣等諸多因素的影響下，從1966年開始，美國的股票市場也正式見頂，并就此開啟了此后近20年的長期震蕩。1966年1月31日，道瓊斯工業指數歷史性地突破了1000點大關，當時，狂熱財經媒體和華爾街投資人紛紛表示，道指將很快再突破2000點！然而，他們絕對不會經料想到，道指此后向2000點的突破又花了整整20年的時間。

　　在同時代的華爾街上，聰明的投資人顯然不會因為股票市場的震蕩而坐以待斃，他們開始競相追捧那些具有穩定增長和高市盈率的股票，并給這些股票取了一個好聽的名字“漂亮50”。然而，即便再漂亮的股票也終究有價格昂貴的時候，1969年，師從證券投資教父格雷厄姆的沃倫·巴菲特，在自立門戶12年之后，最終便以“很難找到便宜的股票”為由，而清盤自己了的投資基金。

　　在巴菲特清盤基金的3年之后，曾經被投資機構競相追捧的“漂亮50”開始出現大幅下挫，到1974年末，“漂亮50”已較高峰時期跌去了超4成。其中，有些高估值的股票甚至一度跌去了超8成的市值。同期，清盤投資基金并專心運營伯克希爾·哈撒韋公司的巴菲特，最終也沒能逃脫股票崩盤的噩運，在1973年美股崩盤之后，股神巴菲特的身價同樣出現了約4成的下跌。

　　不過，就當美國從“黃金時代”進入“黑暗時代”之后，20世紀70年代，新的希望也開始再次孕育。對于那個時代的股神而言，他一定不會料到，自己將在80年代之后，經歷一場漫長的股票和債券的雙料超級大牛市，更不會料到自己將會因此而登上全球財富的頂端．．．．．．

　　02

　　巴菲特曾在多個場合表示，他的成功離不開他所背靠的祖國，更強調“沒有誰能夠做空自己的祖國而賺錢”。在過往近20年的時間里，股神的身價隨著美股的屢創新高而出現加速上漲的態勢，但事實上，美國經濟在2000年之后，其實已經出現了很明顯的結構性問題。

　　以2000年納斯達克的互聯網泡沫破滅為標志，美國80、90年代計算機與互聯網的普惠式科技紅利就此走向終結，此后，新興科技領域逐漸變成了少數巨頭的私家游戲；同期，美國曾引以為豪的制造業也開始持續陷落，曾輝煌一時的汽車之城底特律，如今也淪為了銹跡斑斑的“鐵銹之都”。

　　20世紀90年代，一度債臺高筑的美國政府，甚至在克林頓總統時期實現了財政盈余。但等到科技股崩盤之后，沒有了技術紅利和人口紅利的美國政府，似乎只能依靠舉債發展經濟（加杠桿）這華山一條路。 

　　2001年，在小布什上任之后，為了刺激經濟，他施政的一個最為重要的舉措就是“美聯儲放水+刺激地產”，而這在帶來經濟增長的同時，也最終引發了美國的房地產危機。盡管地產曾給美國造成了巨大的創傷，但時至今日，美國似乎比以往任何時期都更加依賴房地產。

　　近些年，由于經濟的結構性失衡以及貧富差距的持續拉大，輿論中關于美國衰退論、美股崩盤說等諸多論調也開始甚囂塵上，而這也成為了高喊著“讓美國再次偉大”口號的共和黨代表特朗普，能夠逆勢崛起的重要原因。近兩年，特朗普在上任之后推出了包括“稅改”、“貿易戰”等施政舉措，不過，隨著這些政策落地后“藥效”的趨弱，為了進一步刺激經濟，特朗普又再次舉起了“降息”的大旗。

　　那么，貿易戰，拯救美國的制造業了嗎？并沒有。降息，能解決美國經濟失衡的問題嗎？并不能。但是，降息作為一種刺激手段，確實能夠解決經濟短期企穩甚至回升的問題。在這個過程中，利率的下降不僅能夠帶動房地產投資的反彈，也能夠帶動人們消費和投資的擴張。

　　對于美國人而言，2008年的經濟崩盤，是禍也是福。盡管它使得當時許多企業和家庭紛紛破產，但這種劇烈的出清，也換來了日后美國整體杠桿率的下降，并給經濟再次加杠桿留下了空間。因此，展望2020年，在“降息+仍有杠桿空間”的支撐下，早已顯露疲態的美國經濟，仍然將在政策的刺激中迎來階段性的喘息空間。

　　2019年，祭出降息利器的不僅僅只有美國人。回顧過往的全球經濟，在每一輪衰退來臨時，新興市場總是最先遭遇沖擊。因此，為了應對持續頹靡的經濟環境，2019年以新興市場為代表的國家，紛紛宣布降息；當年2月，在印度打響了降息第一槍之后，其他新興市場國家乃至發達國家都紛紛加入了降息的隊列，一時間，全球央行一片“鴿”聲嘹亮！

　　降了息，就能有效解決當前全球經濟普遍疲弱的客觀現實嗎？不太可能。不過，放水帶來的廉價資金，卻極有可能帶來經濟的短期走穩和資本市場的階段性紅火。

　　因此，盡管長期增長前景黯淡，但就2020年而言，全球的經濟并無須過度悲觀。

　　03

　　有個形象的比喻說：央行放水，就像村長給村民發錢。每當經濟不景氣，村民們因為沒有活干，就開始聚在村頭打牌，心急的村長見狀就會想辦法給村里人發錢，鼓勵他們回歸生產；但當村民們發覺，回歸生產根本無利可圖的時候，往往就會出現越發錢越打牌的窘境。這時候，村長就得想辦法“結構性發錢”，把錢發給那些想干活、有回報的村民，但這種“精準發錢”的操作在實施起來又談何容易？最終的結果往往是，絕大部分村民繼續打牌、極少部分村民開始干活，直到新一輪經濟復蘇的真正到來。

　　這個比喻或許可以部分體現，當前許多國家中央銀行的處境。2019年11月，在全球各國央行紛紛降息的大潮中，人民銀行也在年內首次下調了MLF利率，并由此開啟了中國新一輪的“結構性降息”周期。央行選擇在年末的時點降息，不由得會讓人對明年的宏觀經濟產生遐想，那么，2020年中國的宏觀經濟又將會走向何方呢？

　　每當提及下一年的宏觀經濟走勢，眾多紛繁復雜的分析思路就會奔涌而出。在這個過程中，往往離不開對經濟情況、貨幣政策、財政政策、通脹水平等這些重要因素的分析與推演?？偨Y起來，在宏觀層面，大家往往關注：國內外實體經濟可能會怎么走？政府政策該出臺什么樣政策？在中觀層面，人們則會分析：各重點行業下一年可能的變化？各產業政策又將發生什么變化？

　　整體而言，與實體經濟相關的因素往往是原因，與政策相關的往往是結果。2019年，由于經濟有持續下行的壓力，因此政府加強了地方專項債的發行力度、加大了減稅降費的力度；由于銀行信貸數據不理想，因此監管也出臺了銀行支持小微企業的考核標準和激勵政策；由于“高通脹”和“壓地產”的因素，央行也在貨幣政策上相對審慎．．．．．．

　　政策總是在積極的應對經濟下行所帶來的沖擊，但在這個過程中，某些短期無法解決的難題，有時也會使政策的空間受限和效果打折。由于我們目前正處于債務周期的頂部，加杠桿的空間相對有限，所以，今年政府在基建端雖然有所發力，但在債務約束的限制下，結果是“中央松、地方緊”，總體上對經濟的正貢獻并不明顯。盡管，2019年隨著包括專項債可用作資本金等相關政策的推出，使得財政有望在2020年進一步發力，但當前的宏觀杠桿水平以及高企的地方債務壓力仍將成為明年基建上行的天花板。

　　而對地產而言，2019年，盡管政府大幅收緊了針對房地產融資的相關政策，但房地產投資依舊有著十分驚艷的表現。這其中，既有地產商在三四線城市加快賣房、回籠現金流的原因，也有三四線城市自身棚改相關政策的支撐。2020年，房地產投資下臺階是個大概率事件，但受央行啟動降息周期和地產庫存相對低位的雙重影響，同時疊加地方政府迫于土地出讓壓力而繼續推進棚改、類棚改等因素（賣地是當前地方政府還債的重要手段），房地產板塊的韌性可能仍將延續一段時間。

　　因此，就明年的宏觀經濟形勢而言，盡管仍有下行壓力，但也不用過于悲觀。在外部環境邊際改善，國內基建上有頂部、地產和制造業下有底部的共同作用之下，經濟大概率將溫和回落。而在政府政策推進的節奏上，明年上半年，大概率將會是財政政策率先發力，此后，貨幣政策逐步跟進。而地產的調控政策，在當前各地已陸續出現因城施策的背景下，則將有可能視到時經濟環境的表現而相機調整。

　　04

　　資產價格其實是經濟、政策等各類因素共同作用的一個結果。

　　展望2020年的房地產，一個重要的現象將會是“分化”。這種分化將不僅體現在一二線城市與三四線城市中，還會體現在低庫存與高庫存的城市中。在當前全國房地產銷售和房價整體溫和回落的背景下，前期某些限價、限購的城市，由于地產存貨的不足，甚至有可能迎來房價的階段性反彈；而某些大家普遍不看好的三四線城市，也有可能在“類棚改”政策的支持下繼續延續一定的韌性。

　　而就明年的權益市場而言，擁抱“核心資產+科技成長”可能仍將是市場的主旋律，但諸如市盈率35倍的茅臺和80倍的恒瑞醫藥等核心資產，顯然并不便宜。短期看，在明年策略普遍趨同的市場里，如果想獲得超額收益，或許可以考慮配置具備長期成長價值又相對便宜的中盤股；但長期而言，就如同70年代“漂亮50”的走勢一樣，在一輪崩盤之后，估值虛高的股票終將永久性的跌入谷底，而真正具有長期價值的頭部公司則會持續性的超越大盤指數。

　　2020年的債券市場，依然會有機會。在經濟繼續下行、融資邊際收縮的大環境中，央行開啟的降息周期無疑再次給利率打開了下行的空間。就利率債投資而言，融資環境的整體疲弱使得長債上行有頂，而長債下行的空間則要看央行降息的幅度。在進入牛市的中后段之后，交易變得擁擠、波動變得劇烈，因此在策略上，應以防守反擊為主，通過啞鈴型的策略，在長債上積極把握左側布局的機會；同時，通過短端加杠桿套息的方法來獲得一定的超額收益。

　　明年的信用債市場，“地產+城投”仍將是配置的主旋律。不過，拋開信仰的因素，在經歷了地產行業2019年“上半年融資陡然趨嚴、下半年加速去庫存”之后，房地產公司最艱難的時期正在悄然過去，因此，明年地產的配置邏輯無疑更加順暢。而在當前優質城投沒有太多性價比的條件下，信用下沉幾乎成了城投債超額收益的唯一來源，在策略上，可以通過多只、小量、分散的城投債下沉策略，尋找超額收益的來源。

　　每年，當我們思考下一年投資機會的時候，都不應該忽視那些可能出現的超預期變化，對于2020年而言：

　　（1）豬可能飛不動了：盡管受豬價影響，明年的CPI可能階段性的突破3.5%-4.0%，但如果豬價仍舊按照當前的趨勢演繹，那到明年一季度，投資人對于高企的豬價可能也就見怪不怪了。隨著漲價預期的逐步兌現，此前基于豬價大漲、通脹高企而衍生的相關投資策略，也有可能很快就瓦解了。

　　（2）房地產韌性仍然存在：2019年3季度，房地產投資便超出了不少人的預期。盡管中央主導的棚改政策在退潮，但在因城施策的背景下，各地“類棚改”政策持續推出，依舊使三四線城市的房地產有著不俗的表現。那么，在2020年地方政府債務壓力仍大，并期望通過土地出讓回籠財政收入的背景下，三四線城市的地產投資下行，可能并沒有想象中那樣劇烈。

　　（3）聰明的錢率先撤離核心資產：核心資產無疑具備長期投資價值，但對于按年度考核業績的不少機構而言，階段性降低對于核心資產的持倉，轉而做一些策略性的轉變，也有可能對高估值的大盤股產生沖擊。

　　（4）消費可能比想象中要弱：今年全社會的消費增速出現了持續下行，就2020年而言，在企業盈利持續低迷、又沒有明顯財富效應的環境下，消費增速存在進一步下行的風險，而這無疑將對經濟產生較大的拖累，進而也將影響相關股票的表現．．．．．．

　　05

　　當回顧2019年、展望2020年的宏觀經濟和資產價格變化時，往往會感覺是一個很長也很大的話題。但如果把視角拉的更長，站在以10年為周期的尺度上來看，2019年，其實只是未來10年的一個起點。

　　站在這個起點之上，展望下一個10年，無疑線索更廣、頭緒更雜、未知更多。但如果我們化繁就簡，嘗試通過某個核心的變量和線索，去把未來的諸多變化串聯，那么，“資產管理公司”無疑是一個很好的切入點。

　　2019年，當不少商業銀行還在遲疑是否要做大做強資產管理業務的時候，6月3日，中國建設銀行的全資子公司“建信理財”就已經率先在深圳成立了。此后，中銀理財（中國銀行）、農銀理財（農業銀行）等商業銀行的理財子公司也紛紛成立。以此為開端，中國資產管理行業的新時代大幕也就此徐徐拉開，一如美國的70、80年代．．．．．．

　　1969年，沃倫·巴菲特清盤了自己管理的合伙基金，轉而專心運營此前收購的一家紡織公司-伯克希爾·哈撒韋，今天，這家公司每股股價已經超過了30萬美元。1975年，雷伊·達里奧在自己紐約的公寓里創立了橋水公司，今天，橋水已經成長為全球最大的對沖基金。1976年，事業不順的科爾伯格決定自立門戶成了KKR，今天，KKR已經完成了超5000億美元的并購交易，成為全球名副其實的并購之王。

　　1982年，文藝復興科技公司成立，其旗下著名的大獎章基金，今天已經成為了華爾街公認的賺錢機器。1985年，黑石創立，這家起初只能依靠咨詢業務勉強維持生計的私人小作坊，如今的資產管理規模已超5000億美元。1988年，拉里·芬克創立貝萊德，這家依靠風險管理起家的小公司，今天已掌管著超6萬億美元的資產．．．．．．除此之外，包括紅杉資本、經緯創投、PNC、Vanguard等眾多知名的資產管理機構，也都在70、80年代相繼成立。

　　那么多曾經名不見經傳的華爾街小機構，紛紛成長為當今全球頂級的資產管理公司，這種集群式的崛起，遠不是用個人能力所能解釋的。今天，當人們不斷標榜股神巴菲特所締造的傳奇的時候，卻往往忽視了從20世紀70年代開始的，美國整個資產管理行業的全面崛起。

　　回顧美國那些偉大的資產管理公司的發展歷程，他們的成功自然離不開創始人的天賦與努力，但比個人因素更為重要的，則是這些年他們所在的資產管理行業所享受的巨大時代紅利！

　　以紅杉資本、黑石集團、貝萊德等為代表的全球資產管理巨頭，之所以能在不到50年的時間里，便執掌超千億乃至萬億美金的資本，這其中離不開自20世紀70年代出現的3大世紀性紅利。

　　第一，科技紅利。隨著二戰后，計算機和通信技術的商業化應用，英特爾、微軟、蘋果、甲骨文、思科、高通等一大批新興科技公司紛紛在70、80年代出現，而紅杉、經緯等股權投資機構也得以順勢崛起。此后，伴隨著這些科技公司的紛紛上市以及90年代出現的互聯網浪潮，在使那些聚焦一級市場的資管機構迎來發展高峰期的同時，也給了擅長二級市場股票投資的資管機構以巨大的成長空間。2000年之后，如果沒有谷歌、蘋果、亞馬遜等5大科技公司的出現，美國資產管理行業的容量無疑也將大打折扣。

　　第二，貨幣紅利。70年代，全球最為深刻的變革之一，就是美元與黃金脫鉤，從那以后，美元如洪水猛獸般（看看不斷飆升的美國政府債務）涌向全球。在貨幣信用化（超發）的時代，在以直接融資為主的金融市場里，資產管理機構成了這一貨幣制度的最大受益者（在間接融資為主的市場里，商業銀行則是最大的收益者）。

　　70年代，對于美國資產管理機構而言，另一個巨大的紅利則是美元的深度國際化。在美國向全球兜售新自由主義（貿易自由、金融自由、私有化等）的背景之下，美國的資產管理機構得以實現全球化布局，從而在分享著其他國家增長紅利的同時，也不斷的擴張著自身的管理規模。

　　第三，衰退紅利。隨著2000年互聯網泡沫的破滅，上一輪科技商業化的浪潮開始漸漸退去，在沒有了科技紅利和人口紅利之后，各國唯有依靠資本（放水、加杠桿）來支撐經濟的增長，但由于實業投資回報越來越低，因此，越來越多的資金開始紛紛涌向資本市場，從而導致貨幣的資本化（資金脫實向虛）。隨著各路資金源源不斷的流向金融市場，許多資產管理公司也得以進一步做強做大（這也是2000年之后，美國大型資產管理公司規?？焖倥噬暮诵脑颍?。

　　與此同時，一面是源源不斷的資金流入資本市場，一面則是大量企業融資需求的大幅下降，在這兩者的共同作用之下，各國融資利率也出現大幅走低，有些國家甚至進入了負利率時代。利率，是資金的價格、也是投資的收益，在利率大幅下降的環境中，投資人也開始逐步降低了對于股票市盈率的要求（這是近年來，美股市盈率持續走高的重要原因）。而美股許多股票市盈率不斷抬高，在吹大了這些公司市值的同時，也支撐了美國資產管理公司規模的進一步擴張。

　　目前來看，這些紅利仍在延續．．．．．．

　　06

　　美國經濟中存在的許多問題，其實也是今天中國經濟所存在的。但與此同時，美國資產管理機構曾經歷的許多紅利，也恰恰是今天中國資產管理機構所正在經歷的。

　　我始終堅信，以商業銀行理財子公司成立為起點，下一個階段的中國資產管理行業，遠不是存量搏殺、而恰是大浪將起！展望未來的中國資產管理行業，我們也不防開開腦洞，嘗試著去預測和勾勒未來10年乃至更長周期的行業圖景：

　　（1）在實體經濟的投資回報率持續下行，而新的科技周期又還未曾到來的時候，“低利率+高市盈”的組合可能將成為一種常態，而這又將催生一個規模龐大的資本市場，進行支撐資管行業的擴容。

　?。?）如果政策持續鼓勵直接融資市場的發展，那么，對沖經濟下行所施行的寬松貨幣政策，最終將導致大規模的貨幣資本化，在這個過程中，資產管理公司（而非傳統的商業銀行）將成為最大的受益者。

　　（3）在國內資本市場不斷擴容，同時，國內金融市場又不斷開放的倒逼之下，中國的衍生品市場也將出現大幅擴容，到那時，中國本土也將隨之誕生世界級的對沖基金。

　?。?）即便把主權基金和保險資管排除在外，中國誕生管理規模超萬億美元的資產管理公司，也只是個時間問題（10-20年）。

　　（5）以60、70年代美國科技公司的井噴為節點，按照50-60年的康波周期來推演，我們今天正處于科技公司井噴的前夜（有機會再詳寫）。當下一輪的科技商業化周期到來，舊有資管行業的格局將再次被打破，而到那時，眾多新興的資管機構也將迎來他們的財富康波．．．．．．

　　從這個角度而言，資產管理業務，無疑將成為掘金下一次金融大浪潮的入場券。而那些沒有抓住這一機會的金融機構，也將極有可能被徹底遺忘在上一個金融時代里。

　　無論未來是好是壞、或沉浮、或興衰，一場史無前例的資產管理行業浪潮都已悄然到來。

　　而今天，我們恰恰就站在這個新時代的起點！

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)