文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、鐘林楠

　　在周一超預期好轉的經濟數據公布后，國債期貨出現了先下后上的V型反轉，走了一波利空到利空出盡的邏輯，10年國開活躍券（190215）全天的收益率僅小幅上行了0.25BP。

　　這不是第一次了。整個12月，債市利空頻出，但每一次的利空，債市的走勢都像是利空出盡一般，總有機構在收益率出現小幅調整后入場TKN。金融數據如此，通脹數據如此，中美貿易談判好轉也是如此。

　　是什么導致了過去一段時間多頭頂著利空買買買？后市會如何演變？

　　我們認為債市此前的堅挺有三大因素支撐，隨著時間的推移，基本面將成為影響債市走勢的核心因素，考慮到明年上半年可能不差的經濟，利率存在繼續向上調整的風險。

　　1、錢多是硬道理，是導致過去一段時期買盤強的主要原因。最近一個月以來，銀行間市場的流動性非常充裕，資金面非常寬松，R007中樞有進一步下行的跡象，這給多頭買買買與加杠桿提供了最重要的支持。

　　在錢多的環境下，由于免稅+資產荒+監管限制代替貨基+穩定性凈值不回撤等優勢，攤余成本法債基成為了最大的吸金池，規模明顯放量，是近期債市最主要的買盤。

　　不同于普通的公募債基，攤余成本法債基是買入持有到期+杠桿策略，成立后，資金劃轉過來，公募會馬上面臨較強的配置做收益壓力，空倉等待收益率調整再買入的代價與成本太高，市場上與鎖定期限相匹配且具有相對高收益的個券規模有限，機構一旦晚配置，那么很有可能適當期限的個券收益率已經被其他機構買下。

　　所以攤余成本法債基會不顧時點，在市場上踩踏式的買入收益率具有相對優勢的個券，比如3-5年的國開老券，以獲得更高的收益率水平。這也是為什么最近中短期限的利率品種表現相對10年期更佳的主要原因。

　　同時，今年與過去不同的一點是，今年風險事件頻發，對投資者的沖擊更強，使投資者可投資的資產選項更少。

　　校企首次違約、銀行被托管、城投技術性違約等事件讓債市的傳統信仰接連被打破，各家金融機構的風控與內控門檻更為嚴格，能夠配置的資產減少且趨同，部分風險偏好較低的銀行甚至只能投資利率債，這導致資產端帶給投資者的回報率下滑的很快。

　　但負債端由于規模競爭，成本偏剛性，下行速度緩慢，金融機構除了傳統的配置外，可能還要更多要去做交易博收益，這使得具有剛性負債成本的金融機構有動力在寬松的資金面環境下TKN收券。

　　2、對貨幣寬松（降息）的預期是多頭敢于頂著利空買買買的另一主因。11月中下旬央行超預期的降息，讓不少投資者認定貨幣政策將開啟寬松的降息周期，收益率未來將隨著政策利率的牽引而趨于下行，這給了機構入場做多的底氣。

　　從歷史上看，貨幣政策在中短期內一般具有穩定性，只要開始降息，開啟降息周期，就沒有哪一次是只降息一次就結束的，所以未來降息仍有可能。中央經濟工作會議提出“降低社會融資成本”，則更進一步加強了市場對央行繼續降息的預期。

　　如果央行沒有釋放明顯的降息周期暫停（結束）或貨幣收緊的信號，那么未來每次MLF操作，市場總會有機構對調整利率抱有期待。

　　在周一MLF續作量升價平后，國債期貨出現了一定的調整，就很好的證明了市場此前確實隱含了一定的降息預期。

　　而且通常來說，貨幣政策的變化要晚于經濟基本面的變化，在現在貨幣政策主要著重于穩增長的情況下，除非看到經濟基本面持續的企穩回升，否則貨幣政策寬松便難以退出。

　　甚至有部分機構認為，央行降息正是基于對經濟基本面未來仍然嚴峻的認知，如果央行都認定經濟增長動能尚顯不足，那么繼續入場做多便沒有實質性的調整風險。

　　3、多數投資者懷疑經濟基本面改善的持續性使調整壓力被短期捂住。

　　現在大多數投資者對經濟都是“短多長空”的看法，認為經濟內生的增長動力不足，在穩增長的政策紅利過去后，經濟基本面又會重新趨于回落。

　　這使得大部分投資者都預期利率會有一波調整，在等待調整后，利率將處于更高的位置，安全邊際會更高，做多的風險會更低。

　　但如果大部分投資者都抱有這種預期，那么大的調整可能根本就不會出現。就像如果大家都在等待10年國債到期收益率升至3.4%，再入場做多，那么總會有聰明的資金提前在3.2%或者3.3%的點位搶跑。

　　4、從本質上講，過去一段時間債市收益率堅挺的狀態是資金面（錢多）和基本面的對立，但對立終究要走向統一。

　　在形勢更為明朗前，我們不建議投資者現在押注入場，做多的風險收益比在當前的環境下仍然偏低。

　　一方面，在明年全面建設小康社會的政策目標導向下，穩增長的效率與力度會比今年更強，基本面改善的持續性有超出市場預期的可能，錢多缺資產的邏輯可能會得到一定程度的修正，對投資者“短多長空”的基本面預期也會造成沖擊。

　　當然，出于為穩增長保駕護航和降成本的訴求，在未來一段時間內，寬貨幣或將與基本面企穩并存。若如此，則債券收益率即使調整，其幅度也不會特別大。

　　但如果央行提前釋放貨幣轉向的信號，則債券可能會提前步入熊市。

　　另一方面，現在貨幣政策的定力要比2016年更強，即使在中短期內偏松，其力度也會比2016年更小，加之大資管擴張的基礎不再，錢多的力量不如2016年來的瘋狂，如今已經偏低的收益率短期即使選擇向下，其空間也不會太大。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)