本文來自“安信證券”，作者為陳果，本文觀點不代表智通財經觀點。

投資要點

2018年一系列大規模的減稅降費“組合拳”使得全年減稅降費規模預計超1.3萬億元，超額完成目標。在19年宏觀經濟下行壓力明顯的大環境下，財政政策還要加力提效，更大規模的減稅降費確定性較強。作為我國第一大稅種的增值稅，將繼續按照“三檔稅率變兩檔”的方向進行改革。本文將圍繞本輪增值稅調整，從行業層面探析減稅對于盈利的影響幾何，并從美股經驗中探索減稅對于企業行為的影響。具體而言，我們將從以下三個方面進行解答：

增值稅稅率下調改善企業基本面的邏輯是什么?

增值稅減稅對于盈利的直接影響來源于稅率變動和買賣價差，前者核心來自于政策調整傾向，后者核心則是來自于議價能力。從目前的情況來看，上中游制造業是主要的受益對象。

本次增值稅稅率下調哪些行業獲益明顯?

我們采用“教育費附加倒算法”與投入產出表兩種方法測算不同減稅猜想對企業盈利狀況的影響。在三種增值稅減稅方案設計下，平均增厚A股盈利約7.73pct。在“教育費附加倒算法”中，采掘(第一種情況增厚盈利約45.15pct)、化工(36.43pct)、機械設備(15.95pct)、紡織服裝(14.03%)、鋼鐵(13.91pct)等行業受益最多。在投入產出表方法中，根據投入產出表測算結果，增值稅減稅對于上中游制造業利潤增厚較為明顯。受益幅度排名靠前制造業有的有金屬冶煉和壓延加工品、通信設備、計算機和其他電子設備、電氣機械和器材、化學產品、金屬制品。受益幅度靠前的服務業有批發和零售、食品和煙草、水的生產和供應、紡織品。

增值稅減稅對于企業后續行為有怎樣的影響?

增值稅減稅對企業后續影響：在資本開支方面，受益于減稅，我們對 A股未來資本開支心存期待，但是仍然面臨不確定性。從目前來看，中國民間固定資產投資完成額增速，2017年有小幅上升、逐漸擺脫底部，2018年來保持在8%左右的水平，變化幅度較小。值得注意的是近期國有及國有控股單位固定投資完成額累計同比增速已經從8月低位1.1%，在經歷近兩年的下降后有所提升至2.3%，說明目前國企資本開支正在上升。但是依然存在較大不確信性。

在股票回購方面，減稅或有可能刺激A股上市公司進行回購。目前大多數股票正處于歷史較低位置，在政策的大力支持下，上市公司具有相對較強的回購意愿。因此，在減稅后企業的現金流改善，上市公司進行股票回購的概率較大。從目前的情況來看，2018年上市公司回購總規模達1359.56億元，是2017年回購規模的十倍有余，增速強勁;總共發布1461份回購預案，環比2017年上升133%。2019年以來，市場回購熱情不減，截至1月18日，已發布71份預案。

正文

1. 增值稅減稅背景：減稅降檔是當前改革方向

1.1. 增值稅的歷史沿革與現狀

1.1.1. 減稅降檔是目前增值稅的主要改革方向

我國增值稅自改革開放后引入以來為配合經濟發展階段不斷進行改進，整個發展過程大致可以分為五個階段，前兩階段主要以稅種設計為主，增值稅的增收范圍逐漸擴大;2003年以后主要以稅制結構完善為主：前期改革以生產型增值稅向消費型增值稅轉換為主，2012年后改革核心轉向“營改增”，2017年后改革的主旋律變為增值稅的減檔降稅。具體而言：

引進試點階段(1979~1993)：稅種設立。我國于1979年引進增值稅進行試點工作，1984年國務院發布《中華人民共和國增值稅條例(草案)》僅對12機器、機械等12類商品改征增值稅，標志著增值稅正式納入我國稅種。此后納稅范圍逐漸擴大，截至1994年4月以涵蓋原260個工業品稅目中的174個稅目。1994年國內增值稅稅收收入2308.34億元，同比增長113.4%。

初步建立階段(1994~2003)：征收范圍擴大。1994年我國實施分稅制改革，以完善增值稅制度為主。本次改革使得增值稅的增收范圍擴大到全部工業生產環節和商品流通領域。1994至1999年增值稅增速緩慢下滑，2000年受國內需求增加與原油價格與國際接軌等因素影響增值稅增速上升至17.3%，直至2003年增速基本在17%左右波動。

轉型改革階段(2004~2011)：向消費型過渡。由于此前實施的生產型增值稅已經具有抑制消費和投資的效應，2004年7月起開始實施增值稅轉型試點，由生產型轉向消費型。2008年國務院頒布新修訂《增值稅暫行條例》，決定自2009年1月1日起在全國范圍內實施增值稅轉型改革，機器設備等進項稅額可全額抵扣，2009年增值稅同比增速降至2.7%。

全面推廣階段(2012~2016)：以營改增為主要任務。因增值稅、營業稅并存導致重復征稅的現象仍存，我國開始進行“營改增”試點，2016年5月1日營改增全面鋪開，試點范圍擴大到建筑業、房地產業、金融業、生活服務業，全部企業新增不動產也可進行增值稅抵扣。營改增的實行使增值稅在2016和2017年都達到了超30%的增速。

深化改革階段(2017至今)：以減檔降稅為主。2017年開始的增值稅改革主要以減稅并檔為主，根據2018年《政府工作報告》中提出“改革完善增值稅制度，按照三檔并兩檔方向調整稅率水平，重點降低制造業、交通運輸等行業稅率”。

我國增值稅經歷過3次重要降稅/并檔。2012年后我國基本完成了增值稅的轉型改革過程，但增值稅、營業稅并存導致重復征稅現象仍然存在，因此在2016年我國開始進行營改增，總計為社會減稅9186億元，至此增值稅已實現征收行業和抵扣范圍的全覆蓋。

第一次下調/并檔：2014年起7月1日起，將6%、4%和3%的稅率統一調整為3%，2015年增值稅收入同比增速由7.1%下降為0.8%;

第二次下調/并檔：營改增后，增值稅四檔的稅率檔次和各種稅收優惠使得整體稅制還是顯得冗雜，因此，國務院常委會議決定，2017年7月1日起增值稅率從四檔降低為三檔，取消13%的稅率，將農產品(5.920, 0.06, 1.02%)、天然氣等增值稅稅率從13%下調至11%;

第三次下調/并檔：2018年5月1日起，增值稅下調1個百分比。目前我國增值稅的三檔稅率分別為6%、10%和16%，其中，采掘、制造業多數在16%檔，10%檔主要包括交通運輸、公用事業、農林牧漁、房地產、建筑裝飾和通信業，金融服務業則多數在6%檔。

1.1.2. 增值稅行業分布：以A股為例，化工、采掘等行業貢獻高

以2017年A股上市公司為例，化工、采掘、銀行貢獻A股近一半的增值稅稅收。因增值稅為價外稅，財務報表中不列示本期企業實際繳納的增值稅稅額。因此，本文通過教育費附加計算企業實繳增值稅。根據規定，教育費附加是以納稅人實際繳納的增值稅、消費稅和營業稅稅額為計價基礎，教育費附加稅率為3%，即應繳教育費附加=(實繳增值稅+實繳消費稅+實繳營業稅)×3%。根據國泰安數據庫，我們以2017年上市公司進行推算，從實繳增值稅的絕對額來看，化工、采掘、銀行業繳納的增值稅較多，分別占全A增值稅稅收的17.1%、16.9%和12.8%;休閑服務、農林牧漁和國防軍工行業繳納增值稅數額較小，僅占0.3%、0.3%和0.2%。此外，采掘、食品飲料、銀行業的增值稅負擔也居前。從實繳增值稅占營業收入的比重來看，采掘、食品飲料和銀行業的稅收負擔較重，增值稅占營收的比重依次為10.8%、10.4%和9.2%;而農林牧漁、交通運輸和商業貿易的增值稅負擔較輕，增值稅占營收的比例分別為1.1%、1.5%和1.6%。

1.2. 增值稅減稅的三大原因

第一個原因，國內經濟放緩，財政政策應有作為。近年來，曾經拉動中國經濟的“三駕馬車”顯得有心無力：投資對GDP的拉動效應自2009年的高位下跌后不斷下行，實體經濟整體低迷;同時，2017年和2016年居民消費支出占收入的比值分別為72.91%和73.10%，這意味著上升空間顯然非常有限;而出口更是受到了中美貿易摩擦的負面影響。結合當前來看，2018年國內經濟GDP全年增長6.6%，環比去年下滑0.2%，同時2018Q4GDP同比增長6.4%，創下近10年來新低。在經濟下行的背景下，預計2019年貨幣政策主要以穩定中性為主，政府刺激經濟的手段以財政政策為主，減稅傾向明顯。這點也可以從財政部部長在2019年中央經濟工作會議中的表態得到驗證：19年宏觀政策要強化逆周期調節，積極的財政政策要加力提效，“加力”則意味著更大規模的減稅降費。同時，我們也看到2018年前三季度總體稅收收入同比增長13.2%的增速，顯著大于今年6.6%的GDP增長速率，說明財政政策也存在較大的空間。

第二個原因，從國際對比的角度來看，我國增值稅稅率檔位較多，仍有下降減檔空間。從稅率角度來看當下增值稅稅制仍存改進空間：目前中國存在增值稅多檔稅率并存的狀況，這是為了平穩推進“營改增”政策實施而設計的多檔優惠稅率。通過對比世界主流國家增值稅率的設置可以發現，大多數國家實行兩檔或單一增值稅率。增值稅作為中性稅種，應盡可能減小其對經濟活動的干擾，并還應考慮政府征收的難以程度，從而減少成本，提高效率。

第三個原因：目前增值稅為我國第一大稅種，2017年貢獻稅收收入達39%，減稅首當其沖。1994年稅改后，增值稅占稅收收入的比重由25%上升至45%，但隨后開始進入下行通道，到2015年僅占24.9%。但2016年營改增實施后該比例開始回升， 2017年增值稅貢獻全國稅收收入39%，為目前第一大稅種。此外，企業所得稅占22%，個人所得稅占8%，消費稅占7%。在我國流轉稅三大稅種(增值稅、消費稅、關稅)中，2017年增值稅所占的比例達到81%，基本主導了流轉稅負對企業和社會的影響。因此，作為我國稅收總額最大且稅基極寬的稅種，在整體稅負還需下降的大前提下，通過增值稅減稅是影響最廣泛，最有效。這點可以通過近年來A股企業流轉稅負變化得到驗證，每次進行增值稅減稅后企業稅負都會下滑。

2. 增值稅減稅影響盈利的邏輯：稅率變動與買賣價差

2.1. 增值稅稅種特征：中性原則與進項抵扣

在具體展開說明增值稅減稅影響企業盈利邏輯之前，我們認為有必要對增值稅的稅種特征與計稅過程進行簡要的說明：

增值稅對商品的增量部分征稅的一種流轉稅，表現為進項稅額的抵扣。增值稅屬流轉稅類，顧名思義，是指對商品或服務在生產流通過程中的增值部分進行征稅，是“價外稅”，即實際交易的價格中包含了應繳納的稅收。增值稅對增量部分增稅在實際操作過程中體現為進項稅額的抵扣。

假設某商品從原料到產成品需要三個環節，以廠商2為例說明增值稅如何實現對增量征稅：廠商2以P2(含稅價)購得中間品1進行加工后以P3將商品出售給廠商3，此時增值稅(銷項稅)為：p3*t 3= T0+T1+T2，但憑借購買中間品1的發票可以抵扣部分稅款：p2*t2=T0+T1(進項稅)，廠商2實際應繳納的增值稅為T2，所納稅額與其在生產過程中貢獻的增值部分相對應。同理，廠商1負擔T0，廠商3負擔T3，不會出現重復增收的情況，增值稅這種“不偏不倚”的特性不會影響產品生產和資本投資的結構，符合稅收“中性”原則。

2.2. 增值稅減稅影響邏輯：稅率變動與買賣價差

我們以一個簡短的案例來說明增值稅減稅對于企業基本面的影響：

假設：企業的購買價為A(含稅價，成本，取決于對上游的議價能力，計算進項稅)；銷售價為B(含稅價，收入，取決于對下游的議價能力，計算銷項稅)；調整前增值稅率為t，調整后增值稅率為T，假設進項稅率與銷項稅率相等；假設A、B在調整前后不變。

不難看出，增值稅的稅制設計使得減稅對于企業基本面的影響首要是現金流，其次才是盈利層面。首先，應明確增值稅的計稅原理，增值稅是價外稅，實施的是稅款抵扣制度，通過扣除以前環節已征收過的稅款對貨物或勞務價值中的新增價值部分征稅。稅款隨著商品流通逐漸轉移，會計上體現為消費者承擔所有稅款。值得注意的是，增值稅降稅的首要影響是生產產品價格下降，引發下游需求上升，進而傳導到全產業鏈的資產負債表修復。對于生產企業而言，增值稅首先影響企業經營現金流，同時并不直接記入企業利潤表(會以附加費的形式間接記入)，理論上對公司的利潤并不產生影響。如果稅負能夠順利轉嫁到下游，理論層面來看增值稅的稅種設計對企業基本面的更重要的影響是在現金流方面。

但是在實際情況中，稅負轉嫁往往并不順暢時。因此，增值稅可以結合議價能力通過影響上下游的含稅價格對公司的利潤產生影響。具體而言，若其上游公司的議價能力較強，則產品的含稅價格不變，稅率降低導致該公司的不含稅價格上升，將造成該公司對應產品的成本提高。即只有不含稅價格低于初始不含稅價格，對該公司來說成本降低。若其下游的議價能力較強，即其必然降低含稅價格，不含稅價格若不變，則對該公司來說實際收入未變，若該公司對于下游的議價能力較強，則含稅價格不變，公司的實際收入增加，凈利潤有所上升。

因此，增值稅減稅對于盈利的直接影響來源于稅率變動和買賣價差，前者核心來自于政策調整傾向，后者核心則是來自于議價能力。

第一：稅率的變動，來自于政策調整傾向。稅率的變動來自兩方面，一是稅率的下調，二是稅率檔次的下調。前文為方便推導假設銷項稅額與進項稅率相等，實際中銷項稅率與進項稅率可能處于不同檔位，稅率的變動也可能在差異。

第二：買賣價差的變動，受議價能力影響。實際中，A、B的變動方向取決于對上下游的議價能力，企業為了使利潤最大化，會盡力抬高售價，壓低成本價，因此，若對下游的議價能力強，則會盡力維持售價不變(稅收下降，價格不變或下降，選擇不變)，若對上游的議價能力強，則會盡量壓低成本。同理可得，A、B的變動共四種情況。最終企業盈利情況和現金流水平還會受到變動后買賣價差(B - A)的影響。

2.3. 增值稅減稅效果：以四檔減三檔為例，初見成效

2017年增值稅四擋變三檔已經初見成效，減稅147個億。在近兩年持續推動實體經濟降成本增后勁的號召下，在營改增之后通過增值稅降稅減輕企業生產經營負擔成為重要渠道。2017年7月之后增值稅稅率由四檔減至17%、11%和6%三檔，取消13%這一檔稅率。根據國家稅務總局政策法規司副司長王世宇公開表示，這項政策在2017年7-12月帶來減稅額度為147億元。同時，我們由下圖可以明顯觀察到，6月起增值稅18年國內增值稅占總稅收收入的比例明顯低于17年同期，說明此前增值稅四擋變三檔已經初見成效。此外，2018年5月1日起，制造業的增值稅稅率由17%降至16%，交通運輸、建筑、基礎電信服務等行業稅率由11%降至10%，使得后續增值稅減稅效應將更加明顯。

以燃氣行業增值稅減稅為例：2017年7月1日起，天然氣行業增值稅由13%下調至11%，燃氣行業17年Q4毛利率上升0.4個百分點，凈利潤上升1個百分點;經營現金流量凈額同比上升169.2%。2018年5月1日起，增值稅率由11%再次下降1%至10%，同樣可以看到行業盈利與現金流狀況都有所改善。天然氣增值稅下調有效降低燃氣成本，促進下游企業發展，且燃氣終端價格調整需舉行聽證會，短期內具有價格剛性，減稅在短期內具備改善盈利的邏輯。

以農產品行業增值稅減稅為例：2017年同樣將農產品的增值稅率由13%下調為11%，且于2018年5月由11%下降為10%。但農產品減稅對農產品加工行業基本面的改善作用相對偏弱。因我國目前農產品加工行業細分領域較多，生產較為分散，且多為勞動密集型產業，商品的差異化有限，產商的議價能力有限。

3. 增值稅減稅盈利增厚測算：制造業受益，以采掘、化工、機械為主

3.1. 減稅方案的三種推測：以三檔并兩檔和制造業減稅為核心

未來增值稅下調的三種可能情況，圍繞三檔并兩檔和制造業減稅為核心。由于目前增值稅調整方案暫未公布，因此我們根據2018年《政府工作報告》中提出“改革完善增值稅制度，按照三檔并兩檔方向調整稅率水平，重點降低制造業、交通運輸等行業稅率”的宗旨，對未來減稅方案的大體推測，具體稅率調整有以下三種情況：

第一種，16%和10%兩個檔位的稅率合并為12%的新稅率，6%檔保持不變；第二種，16%下調至10%，其余兩檔保持不變；第三種，16%下調至14%，10%下調至6%，6%保持不變。

考慮到對增值稅率不同檔位的調整對行業的影響，并結合目前各領域的增值稅稅率分布，第一、二種猜想方案都是對制造業重點降稅，符合政府為制造業減負的方向;第三種減稅路徑中下游服務行業和制造業均受益，但服務業的減稅幅度會相對更大一些。

3.2. 測算方法和結果：采掘、化工、機械設備、通信和公用事業受益最多

如何測算減稅方案的影響?我們采用“教育費附加倒算法”與投入產出表兩種方法測算不同減稅猜想對企業盈利狀況的影響。需要提醒的是在以上兩種考察方法中，由于受增值稅減稅影響對于企業銷量無法精確考察，因此在以下的測算中我們僅考慮買賣價格變化對于企業盈利的影響。

第一種方法：教育費附加倒算法。由于大部分企業不會直接公布當期增值稅的數據，但我們可以在國泰安數據庫得到2017年財務報表附注中的教育費附加、營業稅和消費稅數據，并通過以下公式倒算得出本期增值稅：

其中，教育費附加稅率為3%、地方教育費附加為2%，具體參照各公司計稅比例。在含稅買賣價格不變的假設下，減稅后企業繳納的增值稅額變化為：

考慮到依托于增值稅而變化的城市維護建設稅和教育費附加和企業所得稅的影響，最終減稅對企業的利潤影響為：

最后，我們衡量減稅對申萬行業的利潤增厚和利潤率水平的影響：

第二種方法：投入產出表測算法。投入產出表是反映一定時期各部門間相互聯系和平衡比例關系的一種平衡表，可以全面地反映國民經濟各部門之間的投入產出關系。我們采用了最新披露的2015年投入產出表數據。考慮到議價能力不同對企業利潤的影響，我們運用不含稅買賣價差計算企業利潤：

由于投入產出表行業較難與A股直接對應，為了計算企業利潤增厚和利潤率變化，我們用表中的“不含稅中間投入+增加值”代表營收水平，來衡量企業利潤率的變化。兩種測算方法各有優缺點，可以互相參照。

3.2.1. 教育費附加測算結果：平均增厚A股盈利7.73%

首先，我們用教育費附加倒算法計算三種減稅方案對全部A股盈利情況的影響。可以看到，第二種減稅猜想(10%，6%)的減稅幅度占總利潤比值最大，約增厚利潤10.70pct，三種方案平均增厚A股盈利約7.73pct。

采掘、化工、機械設備等行業受益最多。經測算，在三種減稅猜想的情況下，申萬行業利潤增厚幅度和利潤率變化如下。具體來看各減稅猜想中利潤增厚和利潤率上升幅度前5的行業，可以發現：第一種減稅情況中，利潤增厚最多的行業是采掘、化工、綜合、機械設備和紡織服裝，都是上游企業和制造業第二種減稅情況中，利潤增厚最多的是采掘、化工、建筑材料、醫藥生物和紡織服裝，和一的情況類似、但幅度更大;在第三種情況，受益最多的行業是通信、公用事業、建筑裝飾、采掘和食品飲料等下游服務業。

3.2.2. 投入產出表測算結果：上中游制造業受益較為明顯

在上下游議價能力的四種討論情況中，我們僅對前兩種情況進行討論。“買價改變，賣價不變：對上下游都有議價能力”和“買賣價都不變：只對下游有議價能力”是我們重點考察的兩種情境;由于“買價不變，賣價改變：對上下游都沒有議價能力”這一情況只會企業盈利狀況不變或者變差，所以我們不進行觀察;“買賣價都改變：只對上游有議價能力”這一情況不會影響企業的利潤水平，因此不再討論。具體看前兩種種情境中行業受益/受損排名前5的行業情況。

根據投入產出表測算結果，增值稅減稅對于上中游制造業利潤增厚較為明顯。受益幅度排名靠前制造業有的有金屬冶煉和壓延加工品、通信設備、計算機和其他電子設備、電氣機械和器材、化學產品、金屬制品。受益幅度靠前的服務業有批發和零售、食品和煙草、水的生產和供應、紡織品。

當買價改變，賣價不變，對上下游都有議價能力時，第一種和第二種情況利潤率上升排名前五的行業相同，且均為制造業;第三種情況排名前五的行業大部分是服務業、第五名是中間產品(石油和天然氣開采產品)。

當買賣價都不變，只對下游有議價能力時，對于第一種和第二種情況，利潤率排名靠前的行業有批發和零售、石油、煉焦產品和核燃料加工品、食品和煙草、水的生產和供應，可以看到批發和零售行業對這種情況較為敏感;對于第三種情況，排名靠前的有建筑、租賃和商務服務、燃氣生產和供應。

4. 增值稅減稅對企業行為的影響：以美國為例

當政府采取減稅的手段可以減輕企業稅負、改善企業的現金流和盈利，又會對企業行為造成怎樣的影響呢?結合不同國家(尤其是美國)、不同時期相應的經濟背景和政策導向的對比分析，我們觀察減稅后企業投資、回購行為，或許可以給新一輪稅改后A股資金流向提供思路。

4.1. 資本開支：里根減稅促進企業投資

以里根減稅時期為例，減稅通過改善投資環境和企業基本面促進投資。減稅政策實施后，一方面可以改善消費者需求，降低企業資金運用成本，提高投資預期回報率，從而促進企業投資;一方面可以改善企業基本面，資金流改善和信貸能力的提升能夠降低企業投資難度，提高企業投資需求。以里根政府減稅為例，1983年開始，美國非金融企業資本開支規模一路上行，連續六個季度環比上升、并在之后維持在5000萬億左右的高位，資本開支的增加帶動固定投資和庫存同步上升。里根減稅效應作用于美股企業資本開支的路徑主要有以下3條：

減稅改善企業盈利并增加投資回報率。里根政府分別于1981年和1986年頒布了兩項減稅法案，大幅下調企業所得稅、個人所得稅和資本利得稅率并簡并稅率檔位，企業利潤水平在1983年有明顯提升，為資本開支提供了資金支持。特別地，里根政府廢除了“投資暴利稅”——一項對回報率超過一定比例的投資征收重稅的稅種，廢除此稅有效促進了對新技術、高科技的投資需求，風投行業重獲活力、硅谷因此死而復生。

減稅推動經濟復蘇改善企業投資環境，取消管制促進競爭激發投資需求。結合穩定的貨幣政策，1983年美國整體經濟復蘇：GDP增速恢復到5%左右的水平，通貨膨脹率降至4%以下。受益減稅措施，美國人均個人消費支出增速上升，國內私人投資增速也不斷上升、私人投資對GDP的拉動效果顯著，企業投資環境改善明顯。此外，配合減稅措施，政府大幅度解除了對航空、電信、鐵路、金融等行業的管制，全面取消市場準入的禁令，企業轉型發展的空間擴大了、市場競爭也更激烈，進一步激發企業投資積極性。1983年開始，美國企業以強勁的勢頭復蘇，高技術工業、鋼鐵工業和汽車工業等行業紛紛開始新一輪投資熱潮。

減稅政策吸引全球資本回流。由于減稅政策提升了企業的盈利水平和預期投資回報率，美國企業的的競爭力隨之上升，對海外資本更具有吸引力。國際資本流動數據顯示，1983-1986年美國有明顯的資本回流，且凈流入規模不斷上升，1986年美國國際資本凈流入達1095.5億美元。資本回流有助于國內經濟復蘇并刺激國內投資市場。

從目前來看，受益于減稅，我們對 A股未來資本開支心存期待，但是仍然面臨不確定性。從單季度資本開支的同比變化趨勢上來看，A股企業資本開支在經歷2007年和2008年的高速增長后，增速呈現震蕩放緩態勢;2012-2015年增速持續低位徘徊，主要是受到了供給側改革的影響，“淘汰落后產能”會在短期內大幅降低企業資本開支規模，但在中長期“優化產業結構”有利于企業的升級發展、累積盈利能力;2016年以來，隨著減稅政策的不斷落實，企業受益于減稅政策，稅負減輕、盈利空間的增加，綜合這些因素，可以看到企業資本開支增速震蕩上行、幅度不大。

從目前來看，中國民間固定資產投資完成額增速，2017年有小幅上升、逐漸擺脫底部，2018年來保持在8%左右的水平，變化幅度較小。值得注意的是近期國有及國有控股單位固定投資完成額累計同比增速已經從8月低位1.1%，在經歷近兩年的下降后有所提升至2.3%，說明目前國企資本開支正在上升，但是依然存在較大不確定性。

4.2. 股票回購：奧巴馬減稅時期美股回購大規模上升

奧巴馬政府減稅時期，回購規模大幅上升。2009年，受到金融危機影響，奧巴馬政府為了恢復經濟活力采取大規模減稅，涉及減輕企業稅負的舉措包括企業投資稅收減免、延長就業抵免、研發費用抵免、新能源投資抵免。同時，受益于減稅政策提供回購資金，2007年以來，納斯達克成分股共進行了7284次股票回購，回購金額達3.4萬億美元，僅2017年就回購了4832億美元。

同時，特朗普減稅也為回購帶來大規模增量資金。2017年12月，特朗普開啟新一輪稅改，除了企業所得率由35%變為21%，還包括將海外利潤匯回稅率由35%下調至15.5%，這在很大程度上吸引美國企業海外留存利潤匯回國，為股票回購市場提供大量資金。

與美股相比，A股回購空間巨大。回顧美股過去十年大牛市，我們發現與牛市相伴的，是蓬勃發展的股票回購操作。我們根據彭博數據統計發現1998年以來，標普500成分股共進行約5100次股票回購，回購金額達7.2萬億美元，僅2017年就回購約5600億美元。因此，當A股回購制度與美股全面接軌時，A股公司回購的動機、動作都會與美股回購接近。

那么，以美股為參照，A股公司股票回購目前有多大發展空間呢?我們用三個指標：回購金額/總市值、回購金額/分紅總額、回購金額/資本支出來衡量當前中美股票回購總量上的差距。如果按照完全接軌美國市場的情況，那么A股回購整體規模有巨大的發展空間。

從目前來看，減稅或有可能刺激A股上市公司進行回購。2018年10月26日，人大常委會審議通過了股份回購新策，2019年1 月11日，滬深交易所分別發布了《上市公司回購股份實施細則》，確認現金回購等同分紅。考慮到回購相較于分紅有稅收優勢，在確立了現金回購等同分紅的性質后，回購可能逐漸成為更受青睞的選擇;2)回購資金來源上有所放寬，允許發行債券以及金融機構借款等多種方式進行回購。

同時，目前大多數股票正處于歷史較低位置，在政策的大力支持下，上市公司具有相對較強的回購意愿。因此，在減稅后企業的現金流改善，上市公司進行股票回購的概率較大。從目前的情況來看，2018年上市公司回購總規模增速強勁;總共發布1461份回購預案，環比2017年上升133%。2019年以來，市場回購熱情不減，截至1月18日，已發布71份回購預案。

5. 增值稅減稅的啟示

增值稅為代表為流轉稅減稅勢在必行，同時社保費率下調及所得稅減稅重要性和緊迫性將凸顯，核心在于目前稅制結構已經悄然發生變化。2018年初，《政府工作報告》確定了規模達1.1萬億元的減稅降費目標，實際上根據財政部公布的數據，2018年全年減稅降費規模預計超1.3萬億元，已經超額完成目標。同時，財政部部長在2019年中央經濟工作會議表明，19年宏觀政策要強化逆周期調節，積極的財政政策要加力提效，“加力”則意味著更大規模的減稅降費。因此，19年除了在增值稅領域還將繼續減稅并檔以外，我們認為在個人所得稅、企業所得稅領域還大有調減可能。

具體而言，2018年下半年以來，一系列稅收政策的調整使得投資者需要審視我國當前的稅制結構。當前針對增值稅減稅的直接因素是在目前以流轉稅為主特點的稅制結構中，增值稅作為第一大稅種，其減稅壓力是首當其沖的。但是，隨著今后社保費將交由稅務部門統一征繳，意味著社保費已經被納入征稅體系，從原先的“準稅”的“費”修正為“正稅”性質，從里到外符合稅的本質。因此，對于當前的稅制結構或將需要被重新審視。

按照這個認識和口徑，根據2017年財政部公布數據，2017年企業所得稅(3.21萬億)+社保費(5.84萬億)+個人所得稅(1.19萬億)達已經超過10萬億，遠遠超過增值稅(5.63萬億)加消費稅(1.02萬億)共6.65萬億元。因此，在我國是以流轉稅為主體的稅制結構將開始實質轉向以所得稅為主、流轉稅并重的稅制結構。下一階段深入推進減稅降費，預計社保費率下降和企業所得稅減稅將對市場產生更大積極作用。

企業所得稅：企業所得稅是我國的第二大稅種，且國內企業所得稅率仍處于國際中等偏上水平，仍有下調空間。2018年企業所得稅調整優惠小微企業與創新型企業傾向明顯，預計19年企業所得稅調整大方向不變，民營企業、中小企業和科技創新類企業將獲益較大。

個人所得稅：2018年新稅法將個稅起征點從3000元上調至5000元，下一步將落實專項附加扣除的各項標準以刺激消費，并繼續推進向家庭綜合征收與按功能屬性分類管理收入相結合的個人所得稅制改革提升效率。

附表：2018年以來部分減稅政策匯總

(編輯：朱姝琳)