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信達證券發布研報稱，伴隨石化行業落后產能淘汰出清，民營煉化一體化企業有望受益于行業結構調整帶來的市占率提升，同時民營煉化一體化在規模、成本、技術、效率等多方面優勢顯著，考慮到大宗化工品或在2026年迎來拐點，民營大煉化具備成品油收率低、化工品產業鏈鏈條長等特點，在大宗化學品盈利上行周期中有望優先受益，同時其下游持續布局化工新材料，增強產品高附加值屬性，在行業景氣周期下行階段也具備一定抗風險能力，重點推薦具備規模優勢、化工產業鏈條長、高附加值產品布局豐富的民營大煉化龍頭和國內煉化行業巨頭和加油站保有量龍頭。

信達證券主要觀點如下：

煉化供給擴能與需求走弱，疊加成本端高位運行，導致本輪煉化周期景氣下行。

從供需角度來看，本輪煉化下行周期主要從“十三五”末期至今，“十三五”期間煉化行業盈利走強，民營煉化崛起，供給側資本開支增加，進入“十四五”后國內煉能增速相對放緩，2021 年由于疫情受控和復工復產推進，供需格局階段性改善；但2022 年需求端受疫情擾動明顯，同時地產、居民消費均走弱，供需格局邊際趨寬；2023年國內疫情防控措施優化后，石化產品需求明顯提升，供需格局有所改善，但增量主要來自成品油，化工品受地產投資偏弱影響，需求端提升有限。

本輪煉能持續擴張加劇了成品油過剩，化工原料大幅擴能引發石化化工品供需矛盾。

從成本角度看，該行以聚烯烴為代表，復盤歷史聚烯烴盈利和油價的變化關系，當油價在60 美元以下運行時，油價變化與聚烯烴盈利變化正相關，而油價在60 美元以上時，成本端或對化工品盈利帶來明顯擠壓。

相較于化工品，成品油對中高油價的承受能力更好，在80 美元/桶中樞油價下，煉油盈利表現相對較好。總體來看，近年來由于成本端中樞處于中高位運行，疊加供需表現偏弱，加劇了煉化盈利壓縮，導致本輪煉化周期下行。

煉油盈利主要受邊際供需變化影響，未來行業或進入景氣改善階段。

亞太地區和國內煉廠的盈利規律主要影響因素來自煉化產品的邊際供需差，在邊際供需趨緊時，行業盈利或將上行，反之則下行。展望未來煉能供需格局演變。

從供給端看，未來或將仍處于落后煉能出清與增量煉能上馬的并行階段，行業產能結構或進一步優化，龍頭市占率有望持續提升；該行對落后煉能淘汰節奏分情景假設，在不同情景下，該行預計國內煉化產能或均將于2026 年達到峰值，預計達峰時產能約9.9-10 億噸。

從需求端看，由于新能源車銷售滲透率或是主要變量，影響石油需求達峰時間及達峰前的需求增量空間，對此該行假設了不同新能源車銷售滲透率演變，預測國內石油需求的變化趨勢。

綜合供給端及需求端預測，未來成品油需求達峰或仍需時日，疊加供給側增長逐步放緩，該行預計2025 年開始煉化邊際供需將有所改善，2025-2027 年成品油盈利有望上行，同時成品油市場價格引導也將更加有效，或持續利好合規經營龍頭及國央企的零售渠道盈利，而2027 年后由于產能淘汰逐步趨緩，而需求萎縮加速，整體煉化邊際供需差或將有所下行，行業或進入合理低毛利和結構持續調整階段。

大宗化學品景氣度與開工率同頻，該行預計石化化工品有望在2026 年左右迎來底部拐點。

烯烴是石化化工領域最重要的化工原料，聚烯烴在石化大宗化工品中具備代表性，本文主要以聚烯烴為石化化工品研究對象。從聚烯烴歷史盈利規律來看，不論全球還是國內視角，聚烯烴景氣趨勢與開工率具有較高的關聯性，對于未來聚烯烴景氣度展望，該行通過尋找未來開工率拐點來判斷石化大宗化學品的景氣拐點。

在對未來開工率預測過程中，供給端該行以未來計劃新增產能為參考，需求端考慮聚烯烴歷史消費量與GDP 呈現較好的關聯關系，該行以未來GDP 增速進行分情景假設。

當前來看需求修復或是石化大宗化學品周期景氣拐點關鍵，其增速變化將直接影響化工品開工負荷與邊際供需，進而帶來周期拐點的變化。根據該行預測結果，在中性假設下，2025 年石化大宗化學品或仍將處于景氣度探底階段，但邊際供給過剩現象或將有所改善，2026 年左右石化大宗化學品有望逐步走出周期底部迎來景氣拐點；在樂觀情景下，大宗化學品周期底部或提前至2025 年；在保守情景下，周期底部拐點或在2026 年以后，景氣度上行則仍需等待。

投資建議：煉油和石化行業的景氣拐點有望先后于2025-2026 年到來，行業將逐步走出低谷期，迎來景氣改善和上行周期。

具體投資標的方面，重點推薦具備規模優勢、化工產業鏈條長、高附加值產品布局豐富的民營大煉化龍頭：恒力石化(600346.SH)、榮盛石化(002493.SZ)、東方盛虹(000301.SZ)。此外，考慮到成品油達峰尚需時日，疊加行業落后產能出清、成品油價格引導更加有效，合規經營龍頭的成品油銷售端盈利也有望改善，重點推薦國內煉化行業巨頭和加油站保有量龍頭中國石化(600028.SH)、中國石油(601857.SH)。

風險因素：1、需求端修復不及預期風險；2、煉化落后產能淘汰不及預期風險；3、新能源車銷售滲透率大幅上行風險；4、原油價格大幅波動風險；5、開工率磨底階段化工品盈利大幅下行風險；6、新增產能超預期投放風險；7、重大國際貿易爭端風險。

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