意見領袖 | 郭磊

　　摘要

　　第一，12月非制造業表現高于預期，非制造業PMI環比上行2.2個點，這一指標在經歷三個階段的中樞回落后，重回4月以來高點。從歷史數據看，12月非制造業不存在顯著的季節性，同期環比上下行參半，今年12月的環比上行幅度是歷史同期最大。在非制造業偏強的背景下，綜合PMI（官方編制，權數分別為制造業和非制造業占GDP的比重）為52.2，較前值大幅上行1.4個點。

　　第二，進一步來看，非制造業中，建筑業和服務業環比分別為3.5個點、1.9個點。其中建筑業新訂單環比上行達7.9個點。從分項來看，土木工程小幅改善，房屋建筑改善幅度較大。我們理解一則“兩重”項目的開工可能進一步有所加快；二則保交樓影響逐步上來，前期全國住房城鄉建設工作會議指出要“持續打好保交房攻堅戰” ；三則9月26日政治局會議指出要加大白名單項目貸款投放力度，房地產融資端環比改善較大。

　　第三，12月制造業PMI季節性放緩，環比下行0.2個點至50.1。這一點符合預期，在前期報告《12月EPMI數據簡評》中，我們指出“制造業PMI在12月的季節性特征一般是調整，過去10年中7次環比下降，環比均值為-0.3個點”，“中性情況下預計12月制造業PMI環比前值有小幅回踩”。

　　第四，制造業分項呈現出的信號包括：（1）中型企業景氣度在繼續上行，大企業和小企業景氣度有所下降，我們估計景氣度相對偏高的“兩新”領域可能中型企業比例較高；（2）生產指標放緩，內需訂單、出口訂單均繼續上行，顯示在“生產-新訂單”于10月達到2.0的經驗高點后，企業控制生產節奏以降低供需比；（3）兩個價格指標環比均回落，它意味著PPI環比回升趨勢尚未形成。制造業分項呈現出的信號包括：（1）中型企業景氣度在繼續上行，大企業和小企業景氣度有所下降，我們估計景氣度相對偏高的“兩新”領域可能中型企業比例較高；（2）生產指標放緩，內需訂單、出口訂單均繼續上行，顯示在“生產-新訂單”于10月達到2.0的經驗高點后，企業控制生產節奏以降低供需比；（3）兩個價格指標環比均回落，它意味著PPI環比回升趨勢尚未形成。

　　第五，裝備制造、基礎原材料、高技術制造業有不同程度放緩，消費品行業景氣度上行。消費品行業的好轉與服務業景氣度的改善可以相互印證。汽車家電等耐用消費品領域受益于“以舊換新”；除此之外，部分城市發放消費券促消費的方式可能也帶來了一定帶動。官方統計 前兩輪“樂品上海”消費券發放期間，上海線下餐飲消費合計同比增長11.4%，消費券每1元補貼帶來4.2元消費。

　　第六，長江商學院BCI指標12月放緩，主要增量信息包括：（1）企業投資前瞻指數依然在走高，是BCI所有分項中少有的背離總指標的，顯示積極的宏觀經濟政策對于企業預期的影響仍在傳遞；（2）企業融資環境指數回踩，這一指標在10-11月大幅上行，12月回踩。我們理解一則臨近年末信貸投放處于淡季，明年年初傳統的“開門紅”階段相對更為重要；二則可能和債務置換背景下銀行息差壓力約束信貸投放能力有關，進一步降準具有必要性；（3）消費品價格前瞻指數、中間品價格前瞻指數均有不同程度回踩，可能和穩增長初期，供給增長彈性整體高于需求有關，形成價格合理回升的持續趨勢仍待繼續發力。

　　第七，進一步總結PMI和BCI等景氣擴散指標展示的12月經濟情況，主要亮點有三：一是非制造業出現較大幅度改善，對同期GDP應會形成支撐；二是消費品制造業景氣度上行，促消費政策效果初步呈現；三是微觀預期確實出現了較明顯改善。主要堵點有二：一是化債背景下銀行信貸投放是否能夠有效擴張仍待觀測；二是價格尚未出現穩固的回升趨勢，而價格合理回升對于名義增長和企業盈利步入正循環極為重要。

　　正文 

　　12月非制造業表現高于預期，非制造業PMI環比上行2.2個點，這一指標在經歷三個階段的中樞回落后，重回4月以來高點。從歷史數據看，12月非制造業不存在顯著的季節性，同期環比上下行參半，今年12月的環比上行幅度是歷史同期最大。在非制造業偏強的背景下，綜合PMI（官方編制，權數分別為制造業和非制造業占GDP的比重）為52.2，較前值大幅上行1.4個點。

　　12月非制造業PMI為52.2，高于前值的50.0。這一指標在今年4月為53.0，5-6月為第一階段放緩，分別為51.2、51.1；6-8月為第二階段放緩，波動于50.2-50.5之間；9-11月為第三階段，均值為略高于50.0的水平。12月出現較大幅度回升。

　　12月綜合PMI為52.2，高于前值的50.8。

　　進一步來看，非制造業中，建筑業和服務業環比分別為3.5個點、1.9個點。其中建筑業新訂單環比上行達7.9個點。從分項來看，土木工程小幅改善，房屋建筑改善幅度較大。我們理解一則“兩重”項目的開工可能進一步有所加快；二則保交樓影響逐步上來，前期全國住房城鄉建設工作會議指出要“持續打好保交房攻堅戰” ；三則9月26日政治局會議指出要加大白名單項目貸款投放力度，房地產融資端環比改善較大。

　　12月建筑業PMI為53.2，高于前值的49.7；服務業PMI為52.0，高于前值的49.1。

　　12月建筑業新訂單環比為51.4，高于前值的43.5。

　　12月土木建筑、房屋建筑PMI環比分別上行0.1和6.1個點。

　　12月制造業PMI季節性放緩，環比下行0.2個點至50.1。這一點符合預期，在前期報告《12月EPMI數據簡評》中，我們指出“制造業PMI在12月的季節性特征一般是調整，過去10年中7次環比下降，環比均值為-0.3個點”，“中性情況下預計12月制造業PMI環比前值有小幅回踩”。

　　12月制造業PMI為50.1，低于前值的50.3。

　　這一指標在今年3月春季旺季時候達到高點，4月小幅放緩，5-9月回落至50以下的區間。10-11月單邊上行，12月有所回踩但維持在了50以上的區間。

　　制造業分項呈現出的信號包括：（1）中型企業景氣度在繼續上行，大企業和小企業景氣度有所下降，我們估計景氣度相對偏高的“兩新”領域可能中型企業比例較高；（2）生產指標放緩，內需訂單、出口訂單均繼續上行，顯示在“生產-新訂單”于10月達到2.0的經驗高點后，企業控制生產節奏以降低供需比；（3）兩個價格指標環比均回落，它意味著PPI環比回升趨勢尚未形成。

　　12月大型企業PMI為50.5，低于前值的50.9；中型企業PMI為50.7，高于前值的50.0；小型企業PMI為48.5，低于前值的49.1。

　　12月PMI生產為52.1，低于前值的52.4；新訂單為51.0，高于前值的50.8；新出口訂單為48.3，高于前值的48.1。“生產-新訂單”10月為2.0，11、12月分別降至1.6、1.1。

　　12月購進價格指數為48.2，低于前值的49.8；產出價格指數為46.7，低于前值的47.7。

　　裝備制造、基礎原材料、高技術制造業有不同程度放緩，消費品行業景氣度上行。消費品行業的好轉與服務業景氣度的改善可以相互印證。汽車家電等耐用消費品領域受益于“以舊換新”；除此之外，部分城市發放消費券促消費的方式可能也帶來了一定帶動。官方統計 前兩輪“樂品上海”消費券發放期間，上海線下餐飲消費合計同比增長11.4%，消費券每1元補貼帶來4.2元消費。

　　12月高技術制造業PMI為50.3，低于前值的51.2；裝備制造業PMI為50.6，低于前值的51.3；基礎原材料行業PMI為48.8，低于前值的49.2。消費品行業PMI為51.4，高于前值的50.8。

　　長江商學院BCI指標12月放緩，主要增量信息包括：（1）企業投資前瞻指數依然在走高，是BCI所有分項中少有的背離總指標的，顯示積極的宏觀經濟政策對于企業預期的影響仍在傳遞；（2）企業融資環境指數回踩，這一指標在10-11月大幅上行，12月回踩。我們理解一則臨近年末信貸投放處于淡季，明年年初傳統的“開門紅”階段相對更為重要；二則可能和債務置換背景下銀行息差壓力約束信貸投放能力有關，進一步降準具有必要性；（3）消費品價格前瞻指數、中間品價格前瞻指數均有不同程度回踩，可能和穩增長初期，供給增長彈性整體高于需求有關，形成價格合理回升的持續趨勢仍待繼續發力。

　　12月BCI為48.3，低于前值的50.5。

　　其中BCI企業銷售前瞻指數為57.3，低于前值的60.2；企業利潤前瞻指數為43.3，低于前值的44.5；企業庫存前瞻指數為45.7，低于前值的47.8；企業融資環境指數為46.9，低于前值的49.6；企業消費品價格前瞻指數為43.1，低于前值的45.7；企業中間品價格前瞻指數為31.3，低于前值的34.7；企業投資前瞻指數為58.5，高于前值的52.5；企業招工前瞻指數為50.0，低于前值的51.5。

　　進一步總結PMI和BCI等景氣擴散指標展示的12月經濟情況，主要亮點有三：一是非制造業出現較大幅度改善，對同期GDP應會形成支撐；二是消費品制造業景氣度上行，促消費政策效果初步呈現；三是微觀預期確實出現了較明顯改善。主要堵點有二：一是化債背景下銀行信貸投放是否能夠有效擴張仍待觀測；二是價格尚未出現穩固的回升趨勢，而價格合理回升對于名義增長和企業盈利步入正循環極為重要。

　　[1]https：//www.mohurd.gov.cn/xinwen/gzdt/art/2024/art_3121c4afb2444c5589b8b6ec15bf895f.html

　　來源： 郭磊宏觀茶座

　　(本文作者介紹：廣發證券首席經濟學家)