文/意見領袖專欄作家 三酉資本 肖九郎

　　回顧《“老龍王，別下了！雨夠了！”》

　　寥寥無幾的酒局難以支撐繼續(xù)‘增長’的口號，當局中人還把主位當成‘頭等艙’，最終只能等2024年的電影散場。

　　“飛天茅臺批價終于漲到了我的成本價之上！”近日，一位茅臺經(jīng)銷商發(fā)出了這樣的感慨。

　　如果說十年前那輪調(diào)整期是白酒行業(yè)按下了暫停鍵，那本輪調(diào)整期可能是按下了倒帶鍵。2024年的每一段銷售淡季都成為了一次壓力測試，從4月到“618購物節(jié)”再到“雙十一”，這一年的淡季疊加電商補貼讓酒商悲喜交加。

　　悲的是“泣血”、“割肉”都賣不過電商平臺的補貼；喜的是6月與11月的購物節(jié)補貼讓終端商尋到了更低的進貨渠道。

　　雖然有部分頭部酒企公開抵制電商平臺補貼行為，然而習慣了價格雙軌制的酒廠顯然對互聯(lián)網(wǎng)時代的價格透明準備不足。如果再不停止產(chǎn)能與銷售任務擴張，酒商不僅面臨洗牌，原來積累幾十年的品牌信仰可能隨時坍塌。

　　當茅臺在一年里都出現(xiàn)淡旺季的時候，其他酒企能用的招數(shù)或許已經(jīng)捉襟見肘，但遲早要有酒企率先裂開一條縫，這條縫可能是迎接寒冬里透進來的一抹陽光。

　　1 隱藏的裂縫

　　房地產(chǎn)與茅臺正相關？或許這個長期以來的認知共識誤導了大家很多年。

　　舉個例子，買了房子就一定會消費茅臺酒嗎？茅臺酒真的被搞基建的人喝掉了嗎？顯然目前都沒有實證數(shù)據(jù)來支撐這樣的論點。消費茅臺無非兩種原因：1．有錢消費得起；2．消費茅臺可以換取更大的經(jīng)濟利益。

　　所以無論房地產(chǎn)還是茅臺都是消費者具備一定經(jīng)濟基礎后其購買力的體現(xiàn)，兩者都是經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果，彼此之間是平行關系，而非因果。

　　那么是哪些經(jīng)濟因素導致了茅臺乃至整個白酒行業(yè)當下的變局呢？

　　首先引用一位茅臺經(jīng)銷商今年說過的話：“客戶還在，只是用不了那么多了。”

　　中國白酒與國外烈酒最大的差異在于飲用場景，前者是佐餐酒；而后者的飲用場景可以是酒吧也可以獨飲，是否佐餐并不重要。白酒作為佐餐酒又分為商務消費與私飲消費，前者主要取決于經(jīng)濟活躍度，后者主要取決于人群年齡結(jié)構(gòu)。

　　白酒商務消費的活躍度與企業(yè)尋求擴大再生產(chǎn)的需求、所在行業(yè)的利潤預期息息相關，只有企業(yè)能賺更多錢時，新一年的預算才會增加、未來的招工人數(shù)才會增加、員工的收入水平才會增加，彼此是唇齒相依的關系。

　　由于客觀原因，部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能不會及時甚至難以真實反映經(jīng)濟的運營情況，所以我們主要選取A股上市公司財報數(shù)據(jù)為樣本進行分析。

　　A股多年來不斷擴容，算數(shù)平均值已經(jīng)難以作為較為準確的參考依據(jù)，這里我們以A股凈利率的中位數(shù)與茅臺市場價的變化作為參考。

　　在白酒行業(yè)上一輪調(diào)整期中，A股凈利率中位數(shù)從2012年開始出現(xiàn)下滑，就算沒有后來的塑化劑事件與八項規(guī)定，現(xiàn)實的企業(yè)凈利率也難以延長上一輪黃金發(fā)展期。

數(shù)據(jù)來源：央行、wind、“今日酒價”，圖表制作：三酉資本

　　直到2015年M1增速歷時5年后再度回到雙位數(shù)增長，才吹散籠罩在白酒行業(yè)頭頂?shù)年庼玻?016年開始A股凈利率中位數(shù)也隨之回升。

　　當然M1增速只是影響的主要因素，卻非必然因素，慣性也是影響經(jīng)濟走勢的因素之一。就像高速行駛的汽車在踩下剎車后，不可能馬上停在原地，這也造就了2018年之后白酒依舊能保持向上增長的根源。

　　但2021年開始，A股凈利率中位數(shù)開始出現(xiàn)下滑，同年茅臺市場價見頂后做出了相向而行的走勢。

　　此前白酒的裂縫太小，只有經(jīng)常路過的百姓能夠感同身受，今年下半年這條裂縫已經(jīng)大到無法隱藏。

　　2 照進裂縫的一道光

　　2024年7月，國內(nèi)煙酒銷售額數(shù)據(jù)同比下滑，這是自2022年后該數(shù)據(jù)首次出現(xiàn)單月同比下滑。

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局，圖表制作：三酉資本

　　關聯(lián)數(shù)據(jù)中值得關注的是餐飲收入出現(xiàn)變化，2024年1-11月限額以上餐飲收入增速只有全國餐飲收入近一半，中高端餐飲場所未來面臨挑戰(zhàn)。中產(chǎn)白領集中的北京與上海同期餐飲收入甚至同比下滑超5%，佐餐屬性極強的白酒開瓶率難免受到影響。

　　作為全年僅次于二季度的淡季，去年白酒上市公司三季報中僅有酒鬼酒一家營業(yè)收入同比下滑，今年同期已經(jīng)近一半白酒上市公司出現(xiàn)負增長，另外還有5家增速只有1%左右，白酒的裂縫不僅打開了，還敞開了。

　　但在資本市場中卻奉行另一套邏輯，“溫暖”了那些逆境中的“差生”。

　　9月24日資本市場迎來了一道強光，不僅照亮了A股，更讓投資者們看到白酒股從來不會缺席任何一輪大行情。

　　大行情啟動時，當年的三季報尚未公布，資本市場在開盤前迎來了史詩級大利好，隨即大盤開啟了一輪六天暴漲超30%的超級行情。這波行情中，白酒股有4只個股漲幅超過50%，其中就有兩只在后來的第三季度報中業(yè)績下滑（分別為舍得酒業(yè)同比下滑30.92%、酒鬼酒同比下滑67.24%），身處頭部陣營的瀘州老窖營收增幅不到1%（9月24日-10月8日漲幅55.35%，居行業(yè)第一）。

　　資本市場中利空出盡即利好的邏輯在那一刻再次得到驗證。

　　其實早在9月24日之前就有部分機構(gòu)提前布局，其根源是此前公布的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于管理層預期，未來可能迎來對應的政策對沖。效仿美聯(lián)儲式預期管理的模式也在此后不斷發(fā)揮效用，只要當月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)較差，在隨后幾天里就會陸續(xù)出臺部分利好政策進行對沖，這一投資邏輯在白酒股身上同樣有效。

　　11月中上旬的行情中，白酒股漲幅前三的均來自業(yè)績較差的中小盤股，其中早在前兩年就提前釋放業(yè)績壓力的水井坊區(qū)間最高漲幅接近翻番。從9月24日至12月30日收盤，而貴州茅臺竟未排進前十，另外兩只近年來業(yè)績迎來紅利期的今世緣與迎駕貢酒分列倒數(shù)第四與倒數(shù)第一。

　　資本市場不一定是經(jīng)濟的晴雨表，但市場永遠是最聰明的，當資金充沛時，他們會首先選擇未來成長空間更大的標的；當資金有限時，才會退而求次選擇確定性更高的標的。

　　白酒股中排名前十的酒企大部分歸屬地方國資，雖然承擔了很大一部分稅收壓力，但通過市值管理其實同樣可以實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

　　面對未來國內(nèi)確定性的縮量市場，仍有白酒上市公司選擇死扛，以唯一上市的酒流通企業(yè)華致酒行為例，明明每升售價連續(xù)兩個財年實現(xiàn)正增長，2023年度甚至創(chuàng)有披露以來新高，毛利率卻從2021年的21%大降至2023年的9%。根據(jù)近年來的財報測算發(fā)現(xiàn)，該公司白酒板塊每升售價同比上漲25.64%的同時，其成本卻大漲逾45%，前兩年的存量競爭中酒廠頻繁提價導致渠道成本劇增。

數(shù)據(jù)來源：華致酒行招股書及歷年財報，圖表制作：三酉資本

　　雖然華致酒行在2023年實現(xiàn)了超百億收入，但作為酒流通企業(yè)，毛利率卻遠非酒企那么高。隨著酒企為完成業(yè)績不斷給渠道加碼，提價、壓貨對酒商資金的占用更是與日俱增。從華致酒行有披露以來的數(shù)據(jù)來看，2014年至2023年間，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額正數(shù)時為6年，負數(shù)為4年，過去十年中累積下來的現(xiàn)金流金額僅為4億多元，其他中小酒商的現(xiàn)狀如何？自然不言而喻。

　　卸下業(yè)績的包袱是一次壯士斷腕的痛，但長痛不如短痛，正如筆者去年那篇《“老龍王，別下了！別下了！雨夠了！”》里最后那段話說的那樣：“寥寥無幾的酒局難以支撐繼續(xù)‘增長’的口號，當局中人還把主位當成‘頭等艙’，最終只能等2024年的電影散場。”

　　當跪舔的人都開始口干舌燥時，嘴邊難免會裂開一條縫，在老中醫(yī)看來這是虛火太旺的表現(xiàn)，是病，得治！

　　(本文作者介紹：讓數(shù)字更有溫度)