原標題：富途研究 | 快手的合理估值是多少？最高看到2.1萬億港幣 來源：富途資訊

　　牛牛敲黑板：

　　1、估值區間：1.4萬億港幣~2.1萬億港幣

　　2、用戶規模：快手月活用戶接近5億人，且社交氛圍濃厚。未來隨著內容與運營發展，用戶規模將穩健增長。

　　3、核心增長動力：中期由廣告營銷業務驅動，長期電商業務可期，直播占比將持續下降。

　　一、快手上市，如何估值

　　經過近十年的不斷迭代，快手基于短視頻核心陣地，坐擁近5億的月活規模，平均日活用戶達到85.3分鐘，是目前國內短視頻賽道的絕對頭部玩家。經過多年商業化探索，目前發展出直播、線上營銷、在線電商三項核心業務。基于海量的用戶規模，快手在2020年前三季度便實現營收406.77億元，可見‘老鐵’們不僅旺丁，而且旺財。

　　快手可謂是這個時代的新興產物，既是中國最大的短視頻平臺之一，同時平臺又兼備了濃厚的社交氛圍。對于這個復雜的超級生態，市場確定的，是快手未來成長性和盈利潛力。而市場不確定的，是在當下的時點，快手的合理估值究竟是多少？

　　對此，本文將從絕對估值出發，基于市場的共識和未來的假設，預測當下時點快手的合理估值區間。

　　在做出定量預測之前，有比要對快手平臺、用戶規模、核心業務進行簡要的了解和介紹

　　1）平臺與用戶規模

　　短視頻是目前整個互聯網的‘流量黑洞’，是最受用戶歡迎的內容形式。從用戶使用上看，中國的短視頻用戶接近9億人，日活用戶每天花費近100分鐘在短視頻App上，強勢占據著大量用戶的時間和注意力。

　　大量高粘性的用戶和注意力，是快手業務變現的前提基礎。同樣，在商業化初期，快手的估值重要基礎在于用戶規模與使用使用時長。截止到2020年三季度，快手的月活用戶達到4.82億人，平均日活用戶的使用時長接近85分鐘。

　　相比于抖音，快手盡管在月活規模與使用時長均遜色于抖音，但快手自帶濃郁的社交氛圍，用戶之間的互相關注、評論互動均明顯超過抖音。其根本原因在于兩個平臺調性的不同，抖音追求‘爆款’視頻讓用戶‘上癮’，而快手更注重用戶的關系和互動。

　　如此一來，在估值上必須考慮快手用戶的兩點優勢：1）粘性高，社交關系的粘性高于單純的內容消費。2）信任感，用戶之間互動強，能人設做廣告、電商業務。

　　在增量上，快手目前在內容和分發形式上均有所突破，后續或將滲透到高線城市、南方地區。但考慮到短視頻全盤的用戶天花板就在9億左右，且抖音、視頻號等競爭者來勢洶洶，后續快手的用戶增長大概率會逐年放緩，到2024年達到7億左右的規模。

　　2）直播業務

　　直播業務是此前快手核心營收來源，主要是大家熟悉的直播禮品打賞，可以理解為快手老鐵的一種‘人情消費’，快手從粉絲的打賞禮品抽成獲利。從直播類型看，主要是以‘賣人設’的秀場直播和游戲直播為主。基于龐大的基數，快手是目前全國最大的直播平臺。

　　但從發展前景看，快手直播打賞業務的天花板還是比較明顯的。從歷史數據看，快手直播業務主要由用戶規模驅動，單用戶的打賞金額近三年基本沒有增長。

　　此外，與YY、虎牙等平臺相比，快手的直播單用戶金額已經遠遠高于平均水平，未來的增長天花板有限，甚至有下降的風險。主要的下降風險，或來自于帶貨主播無需再通過‘掛榜’的方式購買流量，轉而直接向快手購買公域流量的曝光度，從而轉成線上營銷收入。

　　基于上述兩點的，我們預測快手的直播業務主要由用戶規模增長拉動，單用戶收入已經基本觸頂，后續直播業務增長速度逐步下滑。

　　3）線上營銷

　　中期來看，廣告業務是快手最強的商業引擎。最大的邏輯在于，快手目前已經占據了足夠龐大的用戶流量和時間，而廣告營銷是最直接的變現方式。

　　此前快手在廣告業務上非常保守，而目前已將線上營銷放在了非常重要的戰略地位。從廣告位上看，快手此前的雙列式視頻選擇界面，用戶可以選擇是否點入信息流廣告，而新版的快手引入了如抖音的自動播放瀑布流，天然提高了廣告的加載效率，將釋放大量的廣告供給能力。

　　而從廣告商的角度看，快手正逐步擺脫‘土味’、‘下沉’的標簽，且快手迅猛發展的電商業務證明了快手用戶的購買力，可以預見未來會有更多、更具支付力的品牌將會入駐。

　　從天花板來看，快手的單用戶（月活）廣告營銷仍然遠低于抖音。若以抖音2019年的單用戶平均廣告收入100元作為近三年的天花板，快手的單月活用戶的廣告收入至少有翻倍兩倍的空間，進而拉動快手的整體廣告營銷業務的快速增長。

　　4）電商業務

　　長期來看，電商業務是快手最有想象空間的業務。快手兼備直播電商、老鐵信任兩重優勢，首先直播電商的模式已經基本被市場驗證，比起圖文電商具有獨特的促銷和互動優勢，而直播恰巧是快手擅長的領域。

　　此外，快手平臺自帶社交氛圍，更容易形成信任和促進成交。從快手招股書看，2020年前九個月電商GMV達到2040億人民幣，從成交規模上已經成為中國頭部的電商平臺。在供應鏈方面，考慮到快手開放與淘寶、京東等多個平臺合作，在供應鏈上后續力量充足。

　　從單月活用戶的年度GMV看，阿里、京東的單月活GMV均超過幾千元，而快手最新的數字僅為400多元。后期隨著品類的逐步豐富和用戶習慣養成，預計能夠在2024年達到接近1700元。

　　同時，若假設快手目前的【其他業務】收入均來自于電商，則當前電商業務的貨幣化率上限不足1%，而拼多多目前的貨幣化率3.5%。隨著生態的逐步成熟，快手電商業務的貨幣化率大概率將逐步抬升。

　　二、絕對估值法探討快手的股權價值

　　基于我們的認知與研究，快手的營收有望在未來5年保持高速增長，營收規模有望由2019年的391億元，提升至5年后，即2024年的2019億元，對應的5年CAGR約為39%。這主要是因為快手對其流量進行加速商業化變現。

數據來源：富途研究

　　另外，基準情景下，我們認為快手的合理股權市值為1.4萬億港幣，對應的核心假設如下：

　　1）永續增長率為3%；

　　2）折現率為7%；

　　3）所得稅稅率為15%；

　　4）營收增速及息稅前利潤率詳見下表。

　　樂觀估計下，即基于3.5%的永續增長率及6.29%的折現率，快手的股權價值有望達到2.1萬億港幣；

　　悲觀估值下，即基于2.50%的永續增長率及8.29%的折現率，快手的股權價值仍將達到1.1萬億港幣；

　　綜上，快手的合理股權價值區間為1.1萬億港幣~2.1萬億港幣。

數據來源：富途研究

　　從認購人數看，通過富途認購快手的人數達到206673人，認購金額超過426億港元，位列富途新股認購金額和認購人數排行榜第二位，認購情緒非常火熱。

　　快手在富途暗盤一度漲至266.1%，最終收報336.6港元，較招股價漲192.7%。此外，快手暗盤成交額同樣活躍，在富途暗盤開盤僅30分鐘后，快手的成交額即達到5億港元，榮登富途暗盤成交額榜首。截至收盤，快手的總成交額達到7.33億港元。

　　從認購到暗盤的火熱表現看，市場對快手的情緒非常火熱，投資者或可更關注上述的樂觀區間（1.4~2.1萬億）。

　　最后，詳細版的估值模型報告，后續會更新，敬請期待。

　　編輯/emily

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責任編輯：陳詩瑩