沈建光：從供需缺口看2021年美國通脹走勢

2021年02月05日07:06 作者:沈建光

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家沈建光、汪導國

　　當前美國實體經濟通脹水平回升有限，12月CPI同比1.6%，核心CPI同比1.4%，均低于疫情前水平和美聯儲通脹目標。展望未來，隨著疫苗的鋪開和經濟的復蘇，后期美國實體經濟通脹將會快速回升嗎？

　　2021年對于美國抗疫與經濟復蘇來說是個重要轉折年。一方面，拜登順利就任美國總統，民主黨成功實現對國會兩院的控制，同時主張積極財政的前美聯儲主席耶倫被確認為新一任財長，財政刺激的可能性大大增加，拜登已提出規模為1.9萬億美元的額外財政刺激計劃。另一方面，1月中旬以來美國疫苗接種速度也已明顯加快，拜登抗疫更加積極。預期在財政刺激和疫苗鋪開的背景下，2021年美國經濟將大概率實現復蘇，近期IMF已將21年美國經濟增速預測由3.1%大幅上調至5.1%。

　　經濟復蘇趨勢日漸明朗背景下，美國的通脹風險也值得關注。首先，此次美國應對疫情沖擊的刺激措施已經使得其廣義貨幣大幅增長，通脹的貨幣條件已經存在。其次，正如前央行行長周小川在《拓展通貨膨脹的概念與度量》一文中闡述，如果采取更廣義的通脹度量方式，當前美國股價、房價等資產價格已經出現一定程度上漲，2020年標普500指數上漲16%，11月美國20大中城市房價指數同比增長9%。

　　再次，金融市場的通脹預期亦明顯抬升，反映債券市場通脹預期的TIPS通脹補償指標升至2%左右，而銅、原油等大宗商品價格也出現大幅上漲。

　　當前美國實體經濟通脹水平回升有限，12月CPI同比1.6%，核心CPI同比1.4%，均低于疫情前水平和美聯儲通脹目標。展望未來，隨著疫苗的鋪開和經濟的復蘇，后期美國實體經濟通脹將會快速回升嗎？本文從供需缺口的角度，對后續美國通脹走勢進行探討。

　　? 需求端：疫情拐點與刺激政策有望帶動需求加速回暖

　　“民主黨橫掃”背景下，美國財政刺激有望進一步加碼，提振總需求。1月6日，民主黨拿下佐治亞州2個參議員席位，由此最終實現在本輪總統和兩院選舉中的“民主黨橫掃”，后期美國經濟政策決策過程將更加順暢，美國繼續加碼財政刺激的可能性大增。在之前兩輪大規模財政救濟方案之外，此次拜登又提出1.9萬億美元的救濟法案，并且市場和媒體普遍預期新一任美國政府還將實施額外的基建投資和新能源開支計劃。

　　與此同時，新一屆美國政府任命主張積極財政的耶倫作為美國財長，鑒于耶倫此前擔任美聯儲主席及在貨幣政策制定方面的經驗，美國的財政貨幣政策有望進一步協調。由于財政支出直接作用于需求端，當前市場普遍預期財政刺激進一步加碼將對美國總需求形成有力提振。

　　本輪美國廣義貨幣大增形成巨大的潛在需求，也將隨著疫苗的鋪開而得到釋放。本次寬松的財政貨幣政策導致美國M2大幅上升，2020年12月美國M2余額同比增加4萬億美元至19.4萬億美元，同比增幅25.7%，增速為19世紀中葉以來最高水平。廣義貨幣大增背后是居民和企業部門存款的增加，形成巨大的潛在名義需求。根據美國金融賬戶統計，2020年前三季美國居民和非營利組織的現金+存款類資產增加約2.25萬億美元，占同期美國M2增量的70.6%；非金融企業現金+存款類資產增加約9000億美元，占同期美國M2增量的28.6%。

　　進一步，1月中旬以來，美國疫苗的接種進度開始加快，有望逐步帶動前期積累的名義需求。據美國疾控中心數據，截至1月26日，聯邦政府接種一劑疫苗的人數占總人口比例約6%。當前美國疫苗訂購總量已達6億劑，預計于今年夏季使疫苗基本覆蓋全部人口。前期受疫情沖擊，美國服務消費嚴重低于中長期趨勢值，在居民收入和資產負債表健全的情況下，后期疫情逐步控制后服務消費有望實現補償式增長；非耐用品商品消費有望延續恢復；耐用品消費因前期的需求釋放和后續利率的反彈，可能出現小幅回落。與此同時，當前美國制造業、批發業、零售業庫存水平均處于歷史低位，后期補庫需求也有利于美國總需求的回升。

　　? 供給端：美國生產有所好轉，但短期內難以大幅擴張

　　當前美國工業生產和產能利用率正逐步回升，12月美國工業生產指數同比恢復至-3.6%，工業產能利用率恢復至74.5%，但工業生產增速和產能利用率仍低于疫情前。隨著疫苗的鋪開，以及生產活動對疫情的適應性增強，美國生產端將朝疫情前的水平恢復。但整體來看，產能短期難言大幅擴張，主要有以下兩方面原因：一方面，在勞動供給端，當前美國失業率雖然較疫情最嚴重階段快速下行，但永久性失業卻在不斷上升，制約生產恢復。另一方面，在資本供給端，大幅擴張現有產能的唯一方式是增加投資，但相比于投資對需求的即期一次性拉動，其對產能擴張的貢獻往往是跨期分階段的，短期內難以彌補供需缺口。