文/新浪財經意見領袖專欄 建信信托

　　2020年影響大類資產走勢的核心關鍵詞，一是穩健貨幣政策下的“相對寬松”，推升了權益資產的估值水平；二是“居民財富轉移”，高配權益資產，必定收益頗豐。實踐證明，誰能把握主要矛盾，誰就能在大類資產配置中掌握主動……

　　2021年開年，A股市場迭創新高，上證綜指時隔五年再次站上3600點：對于經歷了2015年股災的一代股民來說，似乎有點恍如隔世之感。A股的快速上漲，同時疊加大小市值股票行情的極度分化，帶給居民財富配置的既有驚喜，也有迷茫：市場風格已經徹底切換，還是終究會走“風格分化要均值回歸”的老路？股票市場獨領風騷之時，主導大類資產配置的核心邏輯是什么，是宏觀經濟，是國際形勢，還是全球央行持續放水效應？新冠疫情是否還會主導2021年的大類資產配置走勢？

　　盡管市場永遠都不會走出相同的形態，但鑒古卻可知今。美國學者卡門M．萊因哈特和肯尼斯·羅格夫在他們的暢銷書《這次不一樣：八百年金融危機史》中向我們展示了歷史的力量：無論21世紀的金融狂熱或金融危機看起來多么與眾不同，都與其他國家或過去時期所經歷的危機存在極多共同之處。

　　草蛇灰線，伏脈千里。在A股市場面臨重大方向性選擇時，我們對2020年大類資產走勢進行了通盤回顧，希望幫助投資者從既往發展脈絡中尋找到一些影響未來市場的變化因子。

　　一、股票市場：疫情影響貫穿全年

　　2020年，受到疫情與穩健貨幣政策下的“相對寬松”兩大因素影響，中國股市和美國股市，經歷了疫情沖擊下的一輪暴跌后，都走出了V型反彈，創業板指更是領漲全球。我們同時也觀察到，股票市場已經今時不同往日：最受股民關注的上證綜指全年僅上漲13.87%，而wind股票型公募基金指數卻大漲38.63%；兩市4100余只股票的漲跌幅中位數盡管只有約2%，而全年下跌的股票卻達1970只。牛市大體貫穿全年，具體可分為五個階段。

　　圖一：股市年度復盤

　　第一階段（疫情前）：2020年1月，疫情尚未顯露影響時，市場仍徜徉在2019年的余韻中，上證指數開年第一個交易日便上漲1.15%，并于1月14日觸及階段性高點—3127點。其后，因受疫情影響，春節假期前最后一個交易日還是下跌了2.75%。

　　第二階段（國內疫情+海外疫情）：2月國內疫情爆發，受益于線上業務的成長股走強，市場逐步修復年初的大跌。此后海外疫情爆發，2-3月全球市場次第暴跌，美股跌幅迭創紀錄。受制于流動性沖擊和海外影響，A股在3月出現較大跌幅。

　　第三階段（復產復工）：國內疫情被有效控制后，復產復工有序進行，美股流動性沖擊后，全球央行投放天量流動性，權益市場估值不斷推升，A股市場由此迎來修復，成長股與消費股領漲。

　　第四階段（A股后疫情時代）：7月隨著債市暴跌，A股順利突破3400點，分析背后原因有三：一是流動性相對寬松推升估值，二是經濟復蘇預期強烈，三是在債市下跌、非標違約事件頻發的背景下，權益市場受到青睞。“居民財富配置向權益市場轉移”逐步開始引導市場。

　　第五階段（布局跨年）：成長股修復，抱團行情愈演愈烈。光伏、新能源車、白酒取代上半年的科技、醫藥、消費，成為新的“抱團三杰”。

　　二、債券市場：后市面臨較大不確定性

　　2020年債券市場的線索更為清晰：年初受疫情影響，經濟復蘇中斷，貨幣相對寬松開啟，債市大漲。隨后伴隨國內疫情被有效控制，經濟復蘇逐步轉好，穩健貨幣政策靈活有效中趨于收緊，債市大跌，年底前迎來小幅修復。總體來看，債市全年可分為3個階段。

　　圖二：債市年度復盤

　　第一階段（疫情+流動性寬松）：牛市。隨著疫情影響的發酵，年初以來債券市場預期極度樂觀，10年期國債活躍券收益率觸及歷史低點2.46%，10年期國開債觸及歷史低點2.85%。

　　第二階段（經濟復蘇+貨幣政策正常化）：快熊。然而，樂觀情緒并沒有持續太久，5月以來國內經濟復蘇勢頭愈發向好，央行持續收縮流動性，貨幣政策正常化的幅度遠超市場預期，凈值型債券產品逐漸開始虧損。隨后市場震蕩調整，十年國開債收益率一度觸及3.78%的高點。債券市場的調整推動居民財富向權益資產轉移。

　　第三階段（流動性寬松+市場不確定性增加）：反彈。直至11月永煤違約，央行超預期投放流動性，并維持了資金面上“史上最寬松”跨年，債券市場蠢蠢欲動，迎來一輪反彈。目前債券收益率部分修復，后市面臨較大不確定性。

　　三、商品市場： 走勢大體跟隨宏觀經濟基本面

　　商品市場和宏觀經濟關系更為密切，全年可以分為“疫情沖擊階段”與“后疫情復蘇階段”兩部分。不同的品種如貴金屬、銅、螺紋鋼、農產品走勢不盡相同。受疫情沖擊，原油這個“大宗之母”價格暴跌，期貨結算價一度跌至負數，重創國內銀行掛鉤原油類產品。而黃金為代表的貴金屬則一路上行，觸及歷史高點。2020年4月以來，基于對中國經濟復蘇和海外走出疫情的樂觀預期影響，銅、鐵礦石等大宗商品開始上漲，“再通脹交易”的聲音甚囂塵上。總體來看，商品價格走勢大體跟隨宏觀經濟的供需基本面和通脹預期，具體可分為兩大階段。

　　圖三：商品市場年度復盤

　　第一階段（疫情+流動性沖擊）：下跌。疫情爆發后，基于對經濟基本面的悲觀預期以及受美元流動性沖擊影響，市場風險偏好大幅下降，股票、大宗商品等風險資產大幅下挫，期貨結算價一度跌至負數。黃金等貴金屬傳統的避險功能失效，市場開始追逐稀缺的美元流動性。同時由于美股經歷了史詩級暴跌，部分風險偏好高的資金流出其他市場抄底美股，也引致其他風險資產的進一步下跌。

　　第二階段（復蘇+通脹預期）：上漲。美聯儲釋放巨量流動性后，金融市場與商品市場開始回暖。貴金屬在美國實際利率走低的背景下率先反彈。而疫情常態化再疊加流動性寬松，則推動大宗商品市場開始修復。具體來看，受到中國經濟強勁復蘇的提振以及新能源行業崛起，銅、鋰等有色金屬全年漲幅可觀，疫情沖擊后回調較小。黑色系年中有所回調，因受到國際形勢影響，走勢有所反復。農產品受到天氣等因素影響，供給端受到沖擊，全年走出較為陡峭的上漲形態。

　　眼下，A股市場的開年行情如火如荼，指數呈現非常陡峭的斜率上行。不過，我們也觀察到，一些風險因素開始出現苗頭：美國10年期國債利率迅速突破1%，全球資本有回流美國的潛在趨勢；2020年12月金融數據發布，跟11月相比，社融增速下降0.3%，M2增長10.1%，增速比上月下降0.6%，2021年信用收縮是大概率事件；與此同時，大宗商品漲勢未央，境外輸入型通脹的風險正醞釀累積……

　　展望2021年，建議在權益資產配置思路上維持“順周期低估值+景氣高成長”兩大方向，同時關注信用緊縮可能引發的估值收縮風險。固定收益類資產的邊際價值開始逐步顯現，布局應以穩健為主，盡管爆發系統性信用風險的可能性較低，但是城投債等灰犀牛風險仍將慢慢釋放，需持續保持警惕與密切跟蹤。另類資產仍然主要看好商品市場的行情，多空雙向操作，靈活的CTA策略產品依然是另類資產的首選。

　　(本文作者介紹：建行集團一級子公司，致力于打造一流全能型資管機構)