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　　這筆生意，李嘉誠不甘心

　　本文來自微信公眾號“華商韜略”，作者賈澎。（備注：本文由華商韜略3月22日首發）

　　那次收購讓淡馬錫撿了個大便宜，被撿了便宜的是商界超人李嘉誠。

　　大跌眼鏡

　　3月20日媒體報道，淡馬錫正考慮以約30億美元的價格，出售手中10%的屈臣氏股權。

　　潛在的接盤者，可能是騰訊或阿里。對此，阿里、騰訊稱對市場傳言不予置評，屈臣氏方面也未回應。

　　類似傳言，并非首次。

　　今年1月財聯社報道，在收到一些收購意向后，淡馬錫正在研究如何處置屈臣氏股權，部分出售是可選方案。

　　“淡馬錫”為馬來語“Temasek”的音譯，是新加坡的國家主權基金，由新加坡總理李顯龍的妻子何晶擔任CEO，主要進行股權投資。

　　屈臣氏，則是李嘉誠的長江和記旗下連鎖企業，也是全球最大的連鎖經營體系之一。

　　2014年3月，淡馬錫以440億港元購入屈臣氏約25%股權。

　　這次收購，淡馬錫可謂撿了個大便宜。

　　2013年底，傳聞屈臣氏準備在2014上半年，于香港、倫敦兩地同步上市，集資最多780億港幣。當時屈臣氏的整體估值，在1920億港幣到3120億港幣之間。

　　但在2014年3月21日時，和記黃埔（第二年與長江實業重組為長江和記）毫無征兆地忽然宣布，由淡馬錫認購屈臣氏控股24.95%股權，收購價格為440億港幣。隨后，上市這件事，也就擱下了。

　　輿論嘩然，機構大跌眼鏡。

　　因為折算下來，此次交易屈臣氏整體估值僅為約1770億港幣，大幅低于市場對屈臣氏的估值區間。

　　而彼時屈臣氏旗下門店過萬，不僅是和黃核心資產之一，也在和黃所有業務里業績貢獻第一。

　　2013年，屈臣氏收益總額1491.47億港幣，占和黃總體收益總額的36%；息稅前利潤117.71億元，占和黃整體的18%，并且當時正處于業績上升趨勢中。上市既能進一步釋放價值，也可以讓李嘉誠財富再創新高。并且，當時香港、新加坡和英國，都在爭取成為這份優質資產的上市地點。

　　無論從哪個角度看，屈臣氏被“賤賣”給淡馬錫都毫無道理。

　　李超人為何做出這樣的選擇？

　　現金牛

　　屈臣氏誕生于1828年。當年，一位叫A.S． Watson的英國人在廣州開了家西藥房，取名廣東大藥房。由于沃森的粵語讀音為屈臣，這個門店又被叫做屈臣氏。

　　1841年香港淪為英國殖民地，屈臣氏隨之南遷入港。到19世紀末時，已擁有超過30家門店，主營化妝和日用品。1966年，屈臣氏被和記黃埔洋行收購。1979年，在當時華人首富、世界船王、同時也是匯豐董事包玉剛的協助下，李嘉誠從匯豐銀行手上接下和記黃埔，隨之拿下屈臣氏。

　　彼時，和記黃埔市值60億港幣，是當時香港最大的上市公司之一，而李嘉誠的長江集團市值不過6億。

　　在李嘉誠治下，屈臣氏進入發展的黃金期。進軍內地市場也成為重要戰略動作。

　　1989年屈臣氏在北京開了第一家分店，到其開始發力擴張時，已經是2003年前后了。如今，屈臣氏在內地已經擁有超過3200家門店。

　　但屈臣氏的主要業務卻在歐洲。其在歐洲經營的店鋪數量超過6000家，為屈臣氏集團貢獻了近一半的營業額。

　　2000年后，屈臣氏開始大舉海外并購，把商業觸角伸向全球。目前在全球24個國家都有門店，總數達14400家，年銷售額過千億。

　　李嘉誠以地產、零售、能源、通訊、基建5大板塊建立了一個龐大的商業帝國。零售業的平均毛利不到15%，凈利潤不到3%，但卻有著舉足輕重的“現金牛”作用，為商業帝國的穩步擴張，提供了穩定而充足的彈藥。

　　李嘉誠曾說過：“公司有了Profit（利潤），但沒有Cashflow（現金流）時，業務大多會撞板。”

　　雖然長期以來，和記黃埔零售業務的盈利只占總盈利不超過10%，但其年銷售收入近1200億港幣，占整個和記黃埔總收入超過40%。這在2008年金融風暴來臨時，為和記黃埔抵抗風險提供了強大保障。

　　對于和黃來說，屈臣氏既是不斷盈利的優質資產，又是產生現金的重要戰略資源。從和黃分拆出來獨立上市，是最順利成章的選擇。

　　但風險，往往來自意想不到的地方。

　　李嘉誠要跑了！

　　全球金融危機咆哮的2008，歐洲經濟跌入谷底，李嘉誠敏銳地察覺到抄底良機。2010年，他加速抄底，步步為營，成為英國最大的單一海外投資者。

　　與此同時，為應付龐大的資金需求，李嘉誠開始大規模套現香港和內地資產。每年僅一次大宗資產交易的多年慣例被打破，到了2013下半年，更是達到一月一賣的頻率。出售標的包括南京國際金融中心、上海東方匯經中心、香港嘉湖銀座商場及廣州西城都薈廣場等。

　　彼時，長江基建和和記黃埔海外業務版圖遍及全球50多個國家，占集團業務的80%。長江集團香港員工為3萬左右人，海外員工高達20萬，早已是跨國公司。

　　李嘉誠的商業帝國在香港的影響力，被稱為連臺風也要改道的“李氏力場”。一舉一動，萬眾矚目。

　　以李嘉誠為代表的一代港商，大多以地產起家，積累了巨額財富，以至于此后無論他們涉足什么產業、商業版圖擴張到哪里，人們也習慣地稱他們為“地產大亨”。

　　1990年代中后期開始，香港房價不斷高漲，貧富差距越拉越大。對“地產大亨”的輿論風向，也在微妙地改變著。

　　于是，在李嘉誠在大舉進軍歐洲的2013年，很多香港人認為，李氏家族看淡兩地經濟，正加速撤走資產。

　　一個明顯的證據，是屈臣氏旗下的百佳超市，彼時占據全港70%的零售超市份額，但在那年7月，李嘉誠卻在評估出售百佳。

　　脫亞入歐？作為香港經濟騰飛的最大收益者，李嘉誠的這種“背叛”讓人無法接受。

　　指責接踵而來，到屈臣氏擬上市時，更是達到高峰。

　　上市風波

　　屈臣氏收購百佳超市是在1972年。到了1984年，李嘉誠看到了中國有限度開放外資零售業政策的機遇，在深圳開設了第一家合資百佳超市。

　　這比屈臣氏還要早5年進入內地市場，更早于沃爾瑪、家樂福、正大集團等外資零售入華近10年。當沃爾瑪進入中國時，百佳超市已在北京、上海、廣州開設了近50家門店。

　　但隨著競爭加劇，百佳超市的毛利率出現持續萎縮。

　　2013年7月，和黃發布公告稱“正就對以百佳為主要品牌經營的超級市場零售業務進行策略性評估”。

　　市場對此解讀為，和黃欲為屈臣氏的分拆上市贏得更好的估值，而剝離可能拖累業績的百佳超市。

　　不久，百佳即啟動招標。

　　消息一出，各路資本聞風而動。然而，8家競標者中出價最高的，也僅有28億美元。不但達不到和黃的40億美元叫價，也達不到李嘉誠35億美元的心理底線。

　　于是，到10月時，和黃又發公告，稱“不會于此刻以私人交易方式出售百佳業務”，同時表示，將策略性評估范圍擴大至屈臣氏集團所有零售業務，“不排除于適當市場就所有或部分業務公開招股的可能性”。

　　一時間，市場認為屈臣氏集團上市已成定局。

　　到了年底，消息更加具體清晰：屈臣氏準備2014年上半年在香港及倫敦兩地同步上市，集資最多780億港幣。

　　對于在倫敦上市的說法，李嘉誠曾提到：按英國當局規定，如果公司總部前往英國，更容易取得當地上市資格。

　　英媒對此解讀為：李嘉誠正考慮把屈臣氏總部由香港遷至英國。

　　消息一出，在很多港人心中，李嘉誠的形象一落千丈，甚至從楷模淪為奸商。

　　85歲高齡的李超人，彼時心中的感想，不得而知。但在2013年12月03日，沉默5年的他，破天荒地接受了一次長篇專訪。

　　專訪中，李嘉誠解釋自己是“低買高賣”，希望外界不要定義為“撤資”。也道，長和系“一定不會遷冊，永遠不會離開香港”。

　　在2014年2月28日出席長和系業績會時，李嘉誠再次強調：“會在兩個地方上市，因市值相當大，但香港一定是其中之一。”

　　“大家應該滿意了吧”

　　然而，沒出一個月，2014年3月21日，和黃突然宣布：股權被低價賣給了來自新加坡的淡馬錫。后者表示，看好亞洲尤其是中國長期的增長潛力。

　　雙方也一致同意，在適當時候安排屈臣氏集團上市。

　　在新聞發布會上，李嘉誠表示：“是我們主動聯絡的淡馬錫。”

　　談及屈臣氏上市地點問題，李嘉誠改口道：“只考慮新加坡同香港。因為三地上市，準備工作很多。”在時間上，他說預計“兩三年內”。

　　此后，李嘉誠再也沒提過屈臣氏的上市了。

　　2014年5月27日，有消息又稱，屈臣氏吸引了22家銀行團參與，共融資150億港幣。融來的資金，與3月淡馬錫的440億港幣一起，償付其股東和記黃埔集團欠下的借款；同時，也將向股東派每股7港幣的特別股息，用來回饋香港股東。

　　李嘉誠似乎嘗試用這種方式，給港人一些精神補償。

　　若按當時市場對屈臣氏估值的中間價2500億計算，與淡馬錫的交易，也讓李嘉誠賬面損失了185億港幣。

　　當時李嘉誠表示：“人家說香港是屬于李嘉誠的，這次我把屈臣氏在外國賺到的錢，用來貢獻給香港，大家應該滿意了吧。”

　　然而“大家”似乎還不滿意。

　　“撤資論”并未銷聲匿跡，反而變本加厲。

　　2015年9月，一篇《別讓李嘉誠跑了》的文章刷屏。因為影響太大，87歲的李嘉誠不得不寫了一封公開信。

　　信中他強調：“李嘉誠不會跑，也不愿跑，更跑不了。”

　　去年3月16日，90歲的李嘉誠宣布退休。今年年初，他助華為打開了英國5G市場；而今，也依然在努力幫助中國企業走向世界。

　　李超人確實沒有跑，“也不愿跑”。

　　而今，新零售沖擊下業績增長放緩的屈臣氏再出傳言，業界推測淡馬錫可能失去了等待屈臣氏上市的耐心。

　　2013年以來，市場對連鎖零售業可謂是越來越看淡，而從傳聞批露的交易價格看，當年買了便宜的淡馬錫最終也并沒有占到多大的便宜，多年過去，屈臣氏的估值不但沒有比2013更貴，反倒是更便宜了。

　　回頭再看，李嘉誠當年迫于壓力擱置上市安排，可謂是錯過了收獲屈臣氏的好時期。眼睜睜的看著一場漂亮的仗打成了這樣子，屈臣氏可算是李嘉誠這些年最糾結，甚至憋屈的生意了。而他原本是看對準了機會，也看到了風險的。

　　謀事在人，成事在天。即便是公開強調自己不喜歡意外的李嘉誠，也難逃意外的風險。這是商業交易里的無奈，在這越來越變幻的環境，也可以說是常態。

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責任編輯：張海營